Obligacje pozwolą zarobić w 2023 r. WIBOR spadnie, ale marże wzrosną

Obserwatorzy rynku są niebezpiecznie zgodni w ocenie perspektyw inwestycji w obligacje w 2023 r. – praktycznie wszyscy spodziewają się odbicia, którego paliwem miałaby być spadająca inflacja.

Choć słowa „tym razem jest inaczej” zwykle padają w okolicach punktów zwrotnych dla rynków akcji i to zazwyczaj przed przemianą hossy w bessę, na rynku obligacji tym razem naprawdę sytuacja jest inna. A w każdym razie nie wszystkie elementy układanki wydają się być uwzględniane przez komentatorów.

Dezinflacja zjada bessę

Podstawą oczekiwań dobrego czasu dla rynków obligacji – pod tym pojęciem kryją się przede wszystkim obligacje skarbowe i, póki co, głównie te długoterminowe o stałym oprocentowaniu – są nadzieje na procesy dezinflacyjne, częściowo już ujawnione w realnych danych. Ale spadek tempa inflacji miałby być znacznie szybszy w kolejnych miesiącach. I faktycznie wiele sygnałów wskazuje na taki właśnie scenariusz. Po pierwsze, podaż pieniądza rośnie znacznie wolniej niż sama inflacja, zatem ilość pieniędzy w gospodarce nie nadąża za wzrostem cen. Ponieważ wzrost inflacji wywołało działanie przeciwne, czyli zwiększenie podaży pieniądza i tym razem gotówka została dostarczona bezpośrednio pod drzwi konsumentów, to proces odwrotny powinien inflację wyhamować. Do tego mamy przecież całą listę twardych danych – zadziałają efekty wysokiej bazy, surowce energetyczne są znacznie tańsze niż kilka miesięcy wcześniej, spadają ceny frachtów, ustaje ruch na budowach itd. No i krzywa rentowności zapowiada recesję, jakiej świat nie widział od lat 80. ubiegłego wieku, a recesja nie jest środowiskiem dla wzrostu cen.

Mechanizm kształtowania notowań obligacji jest dość prosty – wzrost inflacji prowadzi do podwyżek stóp, a podwyżki stóp do wzrostu rentowności obligacji, co oznacza zarazem spadek ich notowań. Ten właśnie wydarzył się na rynku przez ostatnie dwa lata, przy czym pierwszy rok był okresem przygotowań, wydłużonym ze względu na kontynuowany skup obligacji przez banki centralne, co opóźniło moment spadku cen. Wystrzał rentowności obserwowaliśmy przede wszystkim w 2022 r.

Teraz miałoby dojść do zmiany trendu, a punkty przesilenia obserwowaliśmy jesienią 2022 r.

Zapomnieliście o podaży

I wszystko by się zgadzało, gdyby nie pewien szkopuł – skala zadłużenia. W porównaniu z poprzednim kryzysem globalne zadłużenie jest wyższe o mniej więcej 100 pkt proc. PKB (obecnie ponad 350 proc. PKB). Inflacja pozwoliła nieco zmniejszyć skalę (oczywiście tylko w relacji do PKB), ale w krajach rozwiniętych nadal jest to ponad 420 proc. PKB, w tym zazwyczaj ponad 100 proc. PKB przypada na zadłużenie rządowe. I tu właśnie pojawia się problem – część tego zadłużenia trzeba zrefinansować, a do tego jeszcze pozyskać nowe finansowanie, bo koszty interwencji mających złagodzić skutki rosnących rachunków za ogrzewanie byłyby trudne do zaakceptowania przez społeczeństwa, czyli także i wyborców. Osładzanie rzeczywistości ma więc swoją cenę, a tą ceną może być utrzymanie się podwyższonych rentowności mimo nawet faktycznego (teraz mówimy tylko o nadziejach) spadku inflacji.

Warto też przy tym pamiętać, że największe banki centralne świata, czyli Fed i EBC, twardo trzymają się kursu restrykcyjnej polityki pieniężnej i stawiają sobie za cel „zagłodzenie” inflacji, nawet kosztem recesji. Bo recesja przyjdzie i tak, a inflacja mogłaby ją tylko pogorszyć.

Dobrą ilustracją wyzwań jest sytuacja naszego budżetu i niektórych jego założeń. Rząd przewiduje w ustawie, że 41 mld zł pozyska ze sprzedaży obligacji oszczędnościowych. Ale w 2023 r. ma też do spłacenia 20 mld zł obligacji wyemitowanych w latach wcześniejszych (nawiasem mówiąc, wszystkie obligacje oszczędnościowe są płatne na żądanie, więc konserwatywnie należałoby założyć, że do spłaty w każdej chwili jest ponad 60 mld zł). Wykupy i nowe zakładane wpływy to razem 61 mld zł, co oznaczałoby, że średnia sprzedaż musiałaby wynieść troszkę ponad 5 mld zł miesięcznie. W listopadzie było to 2,1 mld zł, a grudzień mógł być jeszcze słabszy. Jak MF może przyciągnąć inwestorów, by osiągnąć zakładane cele? Rzecz jasna, tylko w jeden sposób.

Polska specyfika

Polska od 2015 r. konsekwentnie obniżała udział inwestorów instytucjonalnych w zadłużeniu. Obligacje sprzedawała głównie rodzimym bankom, które uciekały w papiery skarbowe przed podatkiem bankowym. Ale banki nie mogą kupić więcej, bo kapitały własne zostały uszczuplone odpisami kredytów frankowych, wakacjami kredytowymi i spadkiem cen samych obligacji. Do tego dość niepokojąco zaczyna wyglądać sytuacja na rynku depozytów – banki oferują odsetki wyższe niż WIBOR. To zdarzało się w przeszłości, ale głównie w latach dla gospodarki nietypowych. Największą dysproporcję notowaliśmy w latach kryzysu płynnościowego z lat 2008–2009, a w mniejszej skali sytuacja powtórzyła się w latach 2014–2015, kiedy banki nie nadążały z obniżaniem depozytów w okresie deflacji. Teraz deflacji nie mamy i raczej nie będziemy jej mieć. Możemy mieć za to problem płynnościowy, a w każdym razie jakąś jego odmianę. Przedsiębiorcy już teraz odchodzą z kwitkiem, kiedy ubiegają się o kredyty inwestycyjne. Trudno jest także uzyskać kredyty na zakup mieszkań.

Być może na rynkach dojrzałych będzie to wyglądało inaczej, ale u nas sytuacja dla obligacji skarbowych wcale nie jest dobra. Zwłaszcza że spadek rentowności z 9 proc. w październiku do 6,3 proc. w grudniu w zasadzie zdyskontował już znaczną część poprawy warunków gospodarczych, która niekoniecznie musi się ziścić. Mimo tych niebezpieczeństw na obligacjach będzie można zarobić i będą to naprawdę imponujące zyski. Ale nie wynikające z przebiegu notowań, lecz z wypłacanych odsetek.

W siódmym niebie już są posiadacze obligacji oszczędnościowych indeksowanych inflacją. Przy zanotowanej inflacji rzędu 17 proc. zarobią 18–19 proc. na odsetkach w roku, w którym inflacja ma się obniżyć. Dwucyfrowe kupony wypłacą także emitenci obligacji korporacyjnych, ponieważ WIBOR, choć już spada, wciąż oscyluje wokół 7 proc., niewiele więc trzeba, żeby dostać ponad 10 proc.

Ale prawdziwe konfitury czekają w nowych emisjach. W IV kwartale emitenci podnosili marże ponad WIBOR. Od kilkudziesięciu punktów bazowych w przypadku emisji kierowanych do inwestorów indywidualnych, po nawet 2 pkt proc. w przypadku emisji dla inwestorów profesjonalnych (Robyg, Cyfrowy Polsat). Oczywiście, emisji będzie mniej, nie każdy emitent ma bowiem ochotę płacić wyższe marże i odsetki wynikające z samego wzrostu WIBOR. Ale te, które będą się pojawiać, mogą oferować historycznie wysokie marże i tym samym gwarantować wysokie kupony do czasu spłaty obligacji (uwaga na zapisy o przedterminowych wykupach).

Obligacje

Rentowności wracają do zwyżek

Teoretycznie, skoro inwestorzy są przekonani o spadku inflacji i wynikającym z tego złagodzeniu polityki pieniężnej, a w każdym razie ograniczeniu tempa i skali podwyżek stóp procentowych, powinniśmy obserwować hossę na rynku obligacji.
I faktycznie, tempo spadku notowań obligacji (wzrostu notowań obligacji) wyhamowało w październiku, a listopad i pierwszy tydzień grudnia przyniosły wyraźny wzrost cen, który wsparł teorię o zbliżającym się dobrym czasie dla papierów skarbowych. Jednak od 8 grudnia nastroje uległy zmianie (gwoli przypomnienia – po posiedzeniu Fedu i EBC, które podniosły stopy i zapowiedziały kontynuację twardej walki z inflacją). Wzrost rentowności można byłoby nazwać zwyczajną w takich sytuacjach korektą, gdyby nie jego siła. Rentowność niemieckich dziesięciolatek wzrosła jeszcze przed świętami do 2,38 proc. – o 64 pkt baz. w zaledwie dwa tygodnie. Tylko w dwóch dniach kształtowania się szczytu rentowności w październiku (dla przypomnienia – u nas rentowność obligacji dziesięcioletnich sięgała 9 proc.) była ona wyższa. Więc nie jest to zwykła korekta – zniesiony został niemal cały ruch wzrostowy (spadku rentowności) budowany na nadziejach na spadek inflacji. Te nadzieje nadal są silne, w grę wchodzi więc inny czynnik, a mogą być nim właśnie obawy inwestorów przed zwiększeniem emisji długu rządowego w okresie nadchodzącego spowolnienia gospodarczego.
U nas sytuacja wydaje się nieco lepsza. Z 9 proc. rentowność spadła do 6,3 proc. na początku grudnia i dotknęła tego poziomu ponownie w połowie miesiąca. Późniejszy wzrost nie był silny (6,7 proc.) i w przypadku naszych papierów faktycznie można mówić o zwyczajnej i niewiele znaczącej korekcie. Pytanie jednak, jak długo taki stan może się utrzymać, skoro rentowności niemieckich papierów prą w górę?
Podobną sytuację, co w Polsce, obserwujemy także w przypadku amerykańskich papierów i wygląda na to, że przynajmniej chwilowo nasz rynek jest bardziej skorelowany z obligacjami USA niż niemieckimi.
Sytuacja daleka jest jednak od jednoznacznego wyznaczenia kierunku przyszłych notowań i hossa na rynku obligacji, o której dość powszechnie się mówi, wcale nie wydaje się taka oczywista, w każdym razie nie inwestorom, którzy wykładają pieniądze. Warto też pamiętać, że długie trendy (dwuletni trend można za taki uznać) nie gasną z dnia na dzień, a trwałe odbicie wymaga najpierw etapu akumulacji. I w najlepszym wypadku to właśnie widzimy – wahania cen obligacji w rozpoczętym właśnie okresie akumulacji. Musi minąć trochę czasu, zanim inwestorzy nabiorą zaufania do rozchwianego rynku obligacji, którego wyniki przyniosły przecież nie lada rozczarowanie tym wszystkim, którzy oczekiwali po nim stabilnych i powtarzalnych wyników (po to przecież inwestuje się w obligacje). Być może na ten rynek łaskawszym okiem spojrzą nabywcy nieruchomości – rentowność obligacji przewyższa rentowność najmu, a obligacje są jednak łatwiejsze „w obsłudze”.
W każdym razie zmienność nie jest tym, czego inwestorzy oczekują po rynku obligacji, więc gra na spadek rentowności nie jest grą właściwą dla inwestora poszukującego stabilnych wyników i stałych dopływów gotówki. Bo trzeba pamiętać, że choć rentowność papierów skarbowych jest wysoka (na tle rentowności sprzed dwóch lat), to odsetki nadal są niskie. Tym, co może zadowolić inwestorów o rentierskich oczekiwaniach, jest wysoka rentowność wynikająca z atrakcyjnego oprocentowania, a taka mieszanka charakteryzuje właśnie obligacje korporacyjne. I to na nie warto stawiać w 2023 r., oczywiście pamiętając o ryzyku kredytowym, które zapewne o sobie przypomni, gdyby doszło do recesji.