Pierwsza fuzja na Catalyst nie tworzy zbyt wielu okazji

Po niemal dziesięciu latach od pierwszych zapowiedzi i licznych zwrotach akcji, fuzja Bestu i Kredyt Inkaso najprawdopodobniej dojdzie do skutku. Które obligacje warto mieć w portfelu? Czy da się wyciągnąć wnioski na przyszłość?

To będzie pierwsze połączenie spółek, których obligacje równocześnie notowane są na Catalyst. W dodatku obydwie firmy chętnie korzystały z finansowania dostarczanego przez inwestorów indywidualnych. Ma to znacznie o tyle, że praktycznie nie da się prowadzić rozmów o zmianie warunków emisji obligacji, ponieważ trudno będzie o zebranie kworum, nie wspominając o pozyskaniu niezbędnej większości. Jedyne zgromadzenie obligatariuszy, które zwołano w związku z fuzją, dotyczy serii uplasowanej przez Kredyt Inkaso w 2022 r. i inwestorów instytucjonalnych. Wycofanie z notowań lub zaprzestanie działalności może zostać uznane za przypadek naruszenia i w związku z tym uprawniałoby obligatariuszy do przedterminowego wykupu, co jest jednak wątpliwym interesem w obecnych okolicznościach rynkowych. Ponadto Kredyt Inkaso, skoro do czasu połączenia nie planuje nowych inwestycji, zdecydowało się przeznaczyć generowane nadwyżki środków na przedterminowy wykup serii zapadającej w październiku br.

Foto: Parkiet

Aktywa i pasywa

Wraz z majątkiem Kredyt Inkaso, Best przejmuje zobowiązania warszawskiej spółki, w tym także zobowiązania wynikające z obligacji. W tej parze to KI oferowało inwestorom zwykle nieco lepsze warunki, których nie dałoby się uzyskać w obecnych warunkach rynkowych. 5,5 pkt proc. marży ponad WIBOR za papiery firmy, która generuje stabilne strumienie gotówki i operuje na historycznie niskim lewarze (tj. zdarzały się okresy niższego zadłużenia, ale wciąż mieszczą się one w dolnych rejonach historii obydwu spółek), to hojne wynagrodzenie. I oczywiście rynek wtórny wycenia papiery Kredyt Inkaso z odpowiednią premią. Dla porównania, w ostatniej – zakończonej kilka dni temu – emisji Best oferował inwestorom 3,6 pkt proc. marży.

Obligacje obydwu emitentów notowane są na Catalyst z premią (tj. rentowność jest niższa niż nominalne oprocentowanie), ale to papiery Kredyt Inkaso oferują wyższą rentowność. Różnice nie są spektakularne, niemniej posiadacze serii zapadających w 2027 r. mogą pokusić się o arbitraż, który będzie opłacalny nawet po uwzględnieniu kosztów transakcji. To działanie o tyle uzasadnione, że za spłatę i obsługę obligacji Kredyt Inkaso po sformalizowaniu fuzji i tak odpowiadać będzie Best.

W kolejnych latach różnice w rentownościach robią się ciaśniejsze i okazje do arbitrażu znikają z uwagi na zbyt wysokie koszty transakcji. Nie można przy tym zapominać, że Catalyst jest rynkiem płytkim, a spready w notowaniach bywają szerokie, co może ostatecznie pogrzebać opłacalność takiej zamiany. W lepszej sytuacji są posiadacze wolnych środków, którzy chcieliby je ulokować w obligacjach jednej z dwóch łączących się firm na rynku wtórnym. Tu wskazania są jednoznaczne.

Zestawienie serii o zbliżonych terminach zapadalności umieściliśmy w tabelce, przy czym najdłuższe serie Bestu nie mają odpowiednika w obligacjach Kredyt Inkaso, a to dlatego, że trwający długo przegląd opcji strategicznych stanął na przeszkodzie kolejnym emisjom.

Przedterminowy wykup

Z punktu widzenia inwestorów istnieje jednak także ryzyko związane z połączeniem – przedterminowego wykupu obligacji Kredyt Inkaso przez Best. Publiczne emisje Kredyt Inkaso zapadające w latach 2027–2028 warte są 120–140 mln zł (jeśli wliczyć emisję nominowaną w EUR), a więc relatywnie niedużo. W ostatniej emisji Best plasował papiery warte 83,4 mln zł. Łatwo sobie wyobrazić, że zarząd Bestu po dokonaniu połączenia i w trakcie przeglądu działań, których celem będzie wzmocnienie efektów synergii, dojdzie do wniosku, że obniżenie kosztów finansowania również powinno być takim efektem. Uzyskanie 2 pkt proc. oszczędności rocznie na obsłudze zadłużenia wartego 120–140 mln zł z pewnością da się do takich korzyści zaliczyć. Minie jednak co najmniej kilka długich miesięcy, zanim ryzyko przedterminowych wykupów będzie mogło się zrealizować.

Wszystkie przypadki przejęć i fuzji

Fuzje i przejęcia są na Cataliście zjawiskiem rzadkim. I co ciekawe, kiedy już się zdarzały, to miały miejsce właśnie w branży windykacyjnej. Preferowanym scenariuszem było raczej przejmowanie aktywów niż organizacji i działo się to już dekadę temu. Kruk kupił aktywa P.R.E.S.C.O. i w rezultacie mniejszy windykator spłacił swoje papiery przed terminem. Oczywiście to P.R.E.S.C.O. płaciło wyższe kupony za swoje papiery, ale przedterminowy wykup dobrze oprocentowanych obligacji zwykle nie jest tym, co podoba się posiadaczom takich serii. W 2014 r. szwedzki Hoist kupił Navi-Lex, czyli serwisera grupy Navi Group, która z kolei po transakcji została zlikwidowana i spłaciła przedterminowo swoje obligacje. Z kolei Casus Finance został przejęty przez Lindorff Group i w tym przypadku Casus również spłacił przed terminem swoje papiery, za co zresztą zapłacił obligatariuszom 2,5 pkt proc. premii ponad nominał. Premie płacone przez emitentów obligacji, którzy wykupywali je przed terminem w ostatnich latach, zwykle nie przekraczały 0,5 pkt proc., a najczęściej było to 0,1 pkt proc. lub wręcz 0 proc.
Dość łatwo się zorientować, że w podobnej sytuacji lepiej być obligatariuszem przejmowanego podmiotu, bo najczęściej to on ponosi wyższe koszty odsetkowe, a jego ryzyko kredytowe jest przenoszone na nowy, zwykle większy podmiot.
Jednak ze względu na ryzyko przedterminowego wykupu obligacji przejmowanego podmiotu zakup jego obligacji może okazać się ryzykownym posunięciem, niezależnie od tego, jak wysokie jest nominalne oprocentowanie. Paradoksalnie, im wyższa jest różnica między kosztami finansowania przejmującego i przejmowanego, tym pewniejszy jest przedterminowy wykup obligacji.
Znacznie sensowniejszym posunięciem – niż zakup obligacji przejmowanego podmiotu po ogłoszeniu przejęcia – jest zakup obligacji z pewnym wyprzedzeniem w stosunku do faktów.
Navi Group za swoje papiery płaciło 6 pkt proc. marży, Casus 5,2 pkt proc., P.R.E.S.C.O. 4,2 pkt proc., a mowa tylko o ostatnich emisjach. Wcześniejszym nadawano wyższe kupony, sięgające nawet ponad 9 pkt proc. ponad WIBOR (Navi). I to właśnie udział w emisjach i przytrzymanie papierów do czasu przedterminowego wykupu dawał naprawdę dobre zyski inwestorom.
Warto w tym miejscu przypomnieć, że inwestorzy, którzy kupowali obligacje Kredyt Inkaso już dziewięć lat temu w nadziei na przejęcie firmy i konsekwentnie przedłużali swoje inwestycje, zarobili na tym średnio o 1 pkt proc. rocznie więcej, niż gdyby kupowali w tym czasie obligacje Bestu.