Realne straty z obligacji dalej powinny popychać kapitał do akcji

Inflacja również w 2022 r. może negatywnie zaskakiwać inwestorów. Banki centralne będą miały twardy orzech do zgryzienia. Te z krajów rozwijających się będą zmuszone do kolejnych podwyżek stóp procentowych, co przełoży się na zwyżki rentowności papierów długoterminowych. Najsilniejsze banki centralne są w nieco innej pozycji – twierdzą uczestnicy debaty zarządzających „Parkietu".

Zacznijmy od rozliczenia prognoz na 2021 r. Ogółem mówiąc, większość z nich zakładała zwyżki na szerokim rynku akcji, co się sprawdziło. Jednak zachowanie obligacji, złota czy dolara szybko odbiegło od założeń analityków i zarządzających. Czym was najmocniej zaskoczył rok 2021?

Jarosław Niedzielewski (J.N.).: Dla mnie zachowanie złota okazało się nieco rozczarowujące, szczególnie że główna przesłanka, na której opierałem swoją optymistyczną prognozę dla kruszcu, została spełniona, i to w wersji przerastającej moje oczekiwania. Mam oczywiście na myśli inflację. Złoto miało być antyinflacyjnym składnikiem portfela, zabezpieczając inwestorów przed wzrostem cen towarów, podobnie jak akcje. Okazuje się, że akcje wykonały swoje zadanie, natomiast złoto niekoniecznie. Poza tym dolar miał być w 2021 r. słaby i tym samym wspierać złoto, tak jak inne surowce, a był jedną z najsilniejszych walut, szczególnie od czerwca, gdy Fed zmienił swoją narrację. Ujemne realne stopy procentowe, które dla złota byłyby zwykle bodźcem do zwyżek, nie pogłębiały się, być może dlatego, że inwestorzy na rynku obligacji zbyt długo dawali wiarę przedstawicielom Fedu czy ECB, traktując inflację jako „przejściową". Być może dla złota przyjdzie jeszcze czas, np. w razie realizacji stagflacyjnego scenariusza, o którym ostatnio mówi się coraz częściej, lub w scenariuszu kolejnej fali reflacji, tym razem usługowej. W takich warunkach złoto odzyska należny mu blask i zaatakuje szczyty z 2020 r.

Moim zdaniem nie sprawdziła się natomiast większość prognoz globalnych strategów na 2021 r. Nie było żadnej wielkiej normalizacji, co było tematem numer jeden przed rokiem w związku z pojawieniem się szczepionek. Miały one przynieść kres pandemii, a wraz z tym powrót do normalności w usługach, przemyśle i handlu międzynarodowym. Tak się nie stało. Do tej pory nie poradziliśmy sobie z pandemią. Stosujemy te same metody, czyli lockdowny, jak rok temu, a sektor usług kuleje. Była wręcz wielka nienormalizacja w gospodarce na całym świecie, wyjście ponad trend, np. w zakresie konsumpcji wszelkiego rodzaju dóbr. Mieliśmy do czynienia z niezrównoważonym wzrostem, trwającym do dnia dzisiejszego, który może dawać o sobie znać także w przyszłym roku. Nie było też żadnej wielkiej rotacji od dużych spółek do małych, od FAANG-sów do spółek przemysłowych, ze spółek typu growth do value. Amerykańska giełda miała być słabsza od europejskich, a do tego rynki wschodzące w ogóle miały być najlepszą klasą aktywów. Być może przez krótkie okresy w mijającym roku mieliśmy z tym wszystkim do czynienia, ale przez pryzmat całego roku prognozy się po prostu nie sprawdziły.

Dziś obserwujemy przede wszystkim inflację dóbr i surowców, bo ceny usług jeszcze tak nie wzrosły. Na każdym polu było więc pewne zaskoczenie, zarówno jeśli chodzi o pandemię, z którą sobie nie radzimy, jak i inflację, wokół której narracja się nagle zmieniła.

Adam Drozdowski (A.D.): W większości się zgadzam z Jarkiem, jednak co do inflacji, w przeciwieństwie do tego, co mówili przedstawiciele banków centralnych, zakładałem, że będzie między 5 a 10 proc., i to się ziściło. Dodałbym, że realne rentowności w USA w ostatnich miesiącach de facto stoją w miejscu, w okolicach minus 1 pkt proc. To co mi się rzuca w ocz, patrząc na 2021 r., to niska zmienność – maksymalne osunięcie na S&P 500 było jednocyfrowe, a niewiele było takich lat w historii. To rok, w którym spółki najdroższe (growth), które w 2020 r. porosły po kilkaset procent, skorygowały się po kilkadziesiąt procent. Przykładów jest multum. Oczywiście spółki value nie są w tym roku wyraźnie lepsze od growth – przewaga indeksów wynosi od kilku do kilkunastu pkt proc. w zależności od wielkości firm. Za nami w miarę spokojny rok, ale rzeczywiście większość rzeczy, które się przewidywało 12 miesięcy temu, się nie sprawdziła. Był to jednak na pewno spokojniejszy rok niż ten, który przed nami. Nie spodziewam się, by w 2022 r. maksymalne spadki były tylko jednocyfrowe.

Dariusz Lasek (D.L.): My przed rokiem największą wartość widzieliśmy w rynkach wschodzących. Okazało się jednak, że, w obliczu pandemii i słabszego wyszczepienia oraz mniejszych programów pomocowych, aktywa te zachowywały się relatywnie słabiej. Nas może nie zaskoczyła sama inflacja i podwyżki stóp procentowych, ale sposób, w jaki do tego doszło. Pewnie każdy z nas miałby różny pomysł na to, jak powinno wyglądać zacieśnianie polityki monetarnej w Polsce, jednak z perspektywy czasu możemy przyznać, że paradoksalnie akurat w Polsce wydarzyło się to w sposób odpowiedni. Być może był to tylko przypadek, natomiast dziś każdy bank centralny podchodzi do zacieśniania polityki monetarnej w trochę inny sposób.

Jak mogą wyglądać te działania? Jest to raczej silnie powiązane z pozycją czy wielkością danego banku i rynku?

D.L.: To jest trochę jak z plastrem. Możemy go zrywać powoli albo szybko, co zaboli pewnie mocniej, ale krócej. NBP wybrał dość szybkie, ale jednak umiarkowane dostosowanie stóp procentowych do inflacji. Z kolei Fed zdecydował, że będzie robił to powoli, w sposób przewidywalny, przez co papiery dłużne będą się przeceniać stopniowo. Nasz rynek długu w tym momencie nie wygląda jeszcze atrakcyjnie, jeżeli chodzi o obligacje o długim terminie, ale te z krótszym terminem są już na atrakcyjnych poziomach. W przypadku USA będziemy musieli poczekać jeszcze około roku. Pytanie, jak ten rynek będzie się dostosowywał, czy to będzie powolne przesuwanie się rentowności, czy będą okresy szybszego dostosywania się poziomu rentowności.

A.D.: W mojej ocenie nie ma dużego miejsca na wzrost rentowności amerykańskich papierów dziesięcioletnich, maksymalnie do około 1,8–2 proc. Wzrosty rentowności dziesięciolatek zatrzymały się w 2021 r. w okolicach 1,74 proc. Nie widzę większego ryzyka przeceny amerykańskich papierów dłużnych na podstawie danych za ostatnie 50 lat, również w długim terminie.

D.L.: To dość ryzykowne założenie, bo akurat ostatnia historia pokazuje, że to właśnie Amerykanie mogą być tymi, którzy po okresie kryzysowym będą starali się wracać do normalności. Jestem gotowy się założyć, że rentowności długich papierów w USA będą wyższe niż 2 proc.

A.D.: Możemy się założyć. W latach 40. dziesięciolatka była oprocentowana na 2,5 proc., a inflacja sięgała 6,8 proc. średniorocznie, maksymalnie dochodząc do 16 proc. Z kolei rentowności obligacji w ogóle nie drgnęły. Nie sądzę, żeby teraz znalazły się powyżej 2 proc.

Grzegorz Zatryb (G.Z.): Również obstawiałbym zwyżkę oprocentowania dziesięciolatki powyżej 2 proc. Co do samych zaskoczeń, to największym była wysokość inflacji. Przez pierwszych kilka miesięcy raczej sądziłem, że inflacja jest kwestią miesięcy, a nie lat. Jeśli jednak coś może potrwać kilka lat, to z punktu widzenia inwestycji nie jest już tymczasowe czy przejściowe. Wracając zaś do obligacji, to moim zdaniem bardzo ciężko jest stosować historyczne analogie na tym rynku. W ostatnich ponad 30 latach trwał trend spadkowy stóp procentowych, związany z globalnym spadkiem inflacji. Mieliśmy do czynienia z czymś, co można nazwać nadmiarem kapitału, który poszukując wyższych stóp zwrotu, zrównywał wszystkie rentowności długu w dół. To, co przed nami, bardzo mocno zależy dziś od inflacji. Jeśli w krajach rozwiniętych z poziomów 2–3 proc. przesunie się do 6 proc., to może się okazać, że mamy jeszcze sporo miejsca do wzrostów rentowności długu. Pewne czynniki, które przyczyniały się do chronicznie niskiej inflacji, powoli znikają. Należą do nich globalizacja, której co prawda Trump nie wykoleił do końca, ale poważnie podkopał. Większy cios globalizacji zada jednak pandemia. Na tle rosnących jednostkowych kosztów pracy na rynkach wschodzących premia, która wynika z produkowania tam, przestaje wystarczać na pokrycie ryzyka, które się nagle ujawniło. Jeśli gigantyczne koncerny nie są w stanie dostarczyć samochodu z powodu czipa za 5 dolarów, to dla wielu osób jest to powód do przemyślenia. Dlatego obstawiam zwyżkę powyżej 2 proc. na amerykańskich dziesięciolatkach.

Na polskim rynku mamy dziś bardzo głęboko ujemną realną stopę procentową. Różne są sposoby jej liczenia, ale nawet jeśli weźmiemy cel inflacyjny 2,5 proc. i zestawimy z rentownością 3,5 proc., to mamy 1 proc. realnej stopy procentowej, co wydaje się dość mało. Oczywiście jeszcze przez długi czas inflacja będzie co najmniej przy górnych widełkach celu. Myślę, że możemy wejść w okres, w którym ta nieraz kwestionowana podręcznikowa zależność, że obligacje są słabsze od akcji, powróci. Rynek akcji automatycznie plasuje się dziś w lepszym świetle niezależnie od momentu, w którym miejscu cyklu będziemy. Nadal jest premia za ryzyko, natomiast realne stopy z obligacji są wokół zera albo ujemne, co w dłuższym okresie jest kompletnie nie do utrzymania.

Obecnie niemal wszyscy są przekonani co do tego, że przyszły rok będzie dobrym czasem dla obligacji. Czy w związku z tym nie powinna się zapalić lampka ostrzegawcza?

J.N.: Rzeczywiście podejście kontrariańskie nieraz się sprawdza. Tak było w pewnej mierze w tym roku. Wiele osób liczy dziś, że na obligacjach będzie można w 2022 r. zarobić, ale sami inwestorzy wycofują kapitał. Na krajowym rynku obserwujemy miliardowe umorzenia w funduszach dłużnych, wielką ucieczkę czy wręcz panikę. Patrząc z tej strony, w opozycji do większości inwestorów stwierdziłbym, że jest szansa na odrobienie części strat z 2021 r. Z drugiej strony mam większe wątpliwości, jeśli chodzi o rynki akcji, bo w USA napływy do tego typu funduszy są rekordowe, choć akurat w Polsce tego trendu nie widzimy w podobnej skali. Dziś kupując obligację skarbową, o ile państwo ją spłaci, możemy liczyć na 3,5 proc. rocznego nominalnego zysku przez kolejne lata, jednak w tej chwili uczestnicy rynku rezygnują z tej „pewnej" stopy zwrotu, bo patrzą tylko na te ostatnie straty.

Natomiast w scenariuszu, gdy rok 2022 okaże się okresem przejściowym między stagflacją a recesją na obligacjach, w 2022 r. będzie można zarobić więcej niż na akcjach. Coraz mocniej jestem przekonany do tego, że zbliżamy się do zmiany koniunktury na rynkach akcji i obligacji, a w gospodarce zejścia z trendu wzrostu gospodarczego w stagflację, która może się zamienić w recesję. Wówczas presja zwyżek rentowności długoterminowych obligacji osłabnie. Takie sygnały już widać na rynkach bazowych, choć wszyscy mówią dziś jeszcze o podwyżkach stóp czy wielkiej inflacji. Być może rynek już właśnie dostrzega przyszłe problemy gospodarki. Notowania 10-letnich obligacji w USA, dziś niższe niż na początku roku, nie sugerują wielkiego odbicia w gospodarce w 2022 roku. Jeśli ten rynek ma rację, to w drugiej połowie przyszłego roku może zacząć się wyraźne spowolnienie w gospodarce. Wówczas 3,5 proc. oprocentowania polskich dziesięciolatek wygląda już atrakcyjnie. W takim scenariuszu akcje niestety będą tracić. Nie ma innej możliwości niż straty na ryzykownych aktywach w obliczu recesji. Póki co jednoznacznych sygnałów o zbliżającej się recesji nie ma, ale sytuacja może się zmienić w 2022 roku równie szybko i niespodziewanie, jak narracja banków centralnych co do inflacji w mijającym roku.

D.L.: Nie zgodzę się z tą interpretacją. Gdybyśmy cofnęli się o pół roku, to tych samych argumentów wobec polskiego rynku moglibyśmy użyć do postawienia zupełnie innej tezy...

J.N.: ...polski rynek to zupełnie co innego. To rynek peryferyjny, podobnie jak węgierski czy czeski oraz większość innych rynków wschodzących. Wróćmy do poprzednich kryzysów, np. roku 2000 czy też 2008. W 2008 r. na polskim rynku oraz w innych krajach rozwijających się rentowności rosły do samego końca ze względu na inflację. Ropa naftowa kosztowała 140 dolarów za baryłkę w połowie 2008 r., czyli niemalże w połowie recesji w USA. Gdy rentowności amerykańskich obligacji spadały od czerwca 2007 r., nasze oraz innych EM rosły przez rok. Nie mamy na polskim rynku takiej mocy prognostycznej jak na amerykańskim. Amerykańskie obligacje wyceniały recesję zdecydowanie wcześniej niż tamtejsze akcje czy np. papiery polskie skarbowe.

D.L.: Nie trafiają do mnie argumenty, że rynek coś wycenia czy widzi. Czasy się zmieniły. O tym, gdzie są rentowności, decydują dziś banki centralne i oczywiście w Polsce ta siła banku centralnego jest inna niż w USA. Zobaczmy, co działo się w 2021 r. w Polsce. Rynek, starając się coś przewidzieć, wyceniał różne scenariusze. Z czasem ten scenariusz się zmienił, a rynek się po prostu dopasował, a sama skala była wyjątkowa i wiedzą to doskonale wszyscy posiadacze obligacji. Od 1999 roku bieżący rok jest pierwszym, który zamknie się wynikiem ujemnym na benchmarku polskich obligacji rządowych i to nie bliskim zera, ale 10 proc.

Pytanie, co przyniesie 2022 r. w zakresie podwyżek w Stanach Zjednoczonych. Czy zgodnie z zapowiedziami będą trzy podwyżki stóp procentowych w 2022 roku, a w kolejnych latach podwyżki będą kontynuowane? Oczywiście pamiętamy czasy, gdy Fed co miesiąc podwyższał stopy procentowe. Zastanawiam się, czy nie jest tak, że inwestorzy próbują jeszcze tańczyć na Titanicu i okłamywać się, że jest jeszcze dobrze i dlatego te rentowności w USA są niskie, bo przecież zaraz nadejdzie kolejna recesja. Może też być całkowicie inaczej, zgodnie z decyzją Fedu rentowności wskoczą na poziomy znacznie wyższe niż dziś. Oczywiście wiadomo, jak bardzo ważny dla Fedu jest rynek akcji. Bank będzie dbał o to, by nim nie zatrząść. Zdarzało się już, że poszczególne aktywa ignorowały ryzyko zacieśnienia polityki monetarnej, po czym w jeden dzień nagle zaczynały to wyceniać. Rozumiem, że wszyscy liczą dziś na optymistyczny rozwój sytuacji, czyli niewielkie podwyżki stóp procentowych, co nie wpłynie mocno na kondycję i obligacji, i akcji, a na końcu inflacja wróci do swoich poziomów. Ale to jest bardzo mało prawdopodobny scenariusz.

G.Z.: Wskazanie na rolę banków centralnych przez Darka to bardzo cenna uwaga. Zachowanie się obligacji od wielu lat jest zdeterminowane w znacznym stopniu właśnie ich działaniami, a przede wszystkim operacjami skupu aktywów. Kiedyś banki centralne, ruszając stopami referencyjnymi, wpływały bezpośrednio na krótki koniec krzywej dochodowości, natomiast długi koniec zachowywał się tak, jak rynki wyceniały wpływ polityki pieniężnej na inflację. Nic dziwnego, że gdy wszystkie większe banki centralne mniej lub bardziej zasygnalizowały zakończenie programów luzowania ilościowego i przygotowanie do podnoszenia stóp, długi koniec krzywej dochodowości westchnął z ulgą i mógł w końcu opaść. Gdy banki centralne reagują, prawdopodobieństwo inflacji jest niższe. Polska jest tu dobrym przykładem, bo krzywa na sporym odcinku jest już odwrócona.

Od tzw. taper tantrum w USA z 2013 r. rynki finansowe weszły w taki nieprzyjemny, nieracjonalny zwyczaj reagowania ucieczką do bezpiecznych portów w sytuacji, gdy banki centralne zapowiadają przykręcenie kroplówki. Można to porównać, za celnym spostrzeżeniem jednego z moich kolegów, do pacjenta, który mdleje na wieść, że będzie wypisany ze szpitala. Jednym z bezpiecznych portów są amerykańskie obligacje. W sytuacji, gdy w USA i Europie dochodzi do ograniczenia QE, a Fed zacznie podnosić stopy, rynki będą musiały reagować i rynkowe stopy też wzrosną. Pewnie będziemy musieli wrócić do czasów – i tu już przestaję zgadzać się z Darkiem – gdy taki mechaniczny wpływ działań banków centralnych będzie mocno ograniczony do krótkiego końca, a długi koniec będzie spoglądać na wpływ tych działań na inflację.

Dziś największą różnicą w stosunku do tego, co było przed kryzysem z lat 2007–2008, są chore na gigantyzm deficyty budżetowe i zadłużenie państw. Kilkanaście lat temu przy dzisiejszych parametrach ratingi byłyby cięte do głęboko spekulacyjnych. Teraz te same kraje mają rating wielokrotności „A". Kiedyś te pieniądze trzeba będzie jednak oddać i wówczas zrobi się groźnie. Może to być jeden z elementów, dla których rentowności obligacji nie zostaną tu, gdzie są teraz, i rynek będzie musiał zacząć to dyskontować. Jeśli jednak dojdzie do powtórki, a banki centralne znów przyjdą ratować budżety, powstanie pytanie: co zrobić z tymi długami? Czy je umorzyć i zaprzepaścić zaufanie do pieniądza?

A co przemawia za tym, by rentowności amerykańskich dziesięciolatek nie wzrosły powyżej 2 proc.?

A.D.: Według mnie kontrola krzywej rentowności już się dokonuje w USA, dlatego rynkowe stopy procentowe nie rosną. A dlaczego nie rosną? Janet Yellen w jednym z wywiadów wprost powiedziała, by patrzeć na koszt obsługi zadłużenia. W tej chwili zadłużenie w USA do PKB wynosi 140 proc., a jak się kończyła II wojna światowa, sięgało 120 proc. Średnia stopa dochodu jest dziś tożsama z oprocentowaniem obligacji pięcioletniej i sięga około 1,15 proc. Żeby więc obsłużyć to zadłużenie, potrzeba około 1,5 pkt proc. wzrostu gospodarczego. Wyobraźmy sobie, że rentowność papierów dziesięcioletnich rośnie do 3 proc., a pięcioletnich do 2 proc. Wówczas obsługa zadłużenia „kosztuje" około 3 proc. wzrostu PKB. Nikt sobie na to nie pozwoli...

G.Z.: ...nominalnego zadłużenia. Jeśli będziemy mieli 5 proc. inflacji, to 3 proc. rentowności papierów dziesięcioletnich nie jest problemem.

A.D.: Tak, ale pozostaje kwestia oddłużania. W latach 40. ze 120 proc. zadłużenia do PKB do 60 proc. USA zeszły pod koniec lat 50., a potem do końca lat 70. zadłużenie spadało do 40 proc. PKB. Dlatego w latach 70. można było podnosić stopy procentowe. Nam jest dziś zdecydowanie bliżej do lat 40. Dlatego nie do końca wierzę w podwyżki stóp procentowych. Może dojść np. do podwyżek po 0,15 pkt proc., ale nie po 0,25 pkt proc., i nie trzech, bo nikt sobie nie pozwoli na to, by oddawać rynkowi możliwość sterowania kosztem swojego zadłużenia, które jest gigantyczne. Wiemy, jak dziś działa rynek kapitałowy – tak po prostu się nie dzieje. Dlatego na długu wiele się dziać nie będzie. Inwestycja w dług amerykański przyniosła w 2021 r. około 3,5 proc. straty i rok 2022 na pewno da lepsze stopy zwrotu, jestem o to bardzo spokojny.

D.L.: Ja się zgodzę z jedną rzeczą – długi, które zostały w ostatnim czasie nagromadzone przez wiele krajów, są niespłacalne i powtórzę to jeszcze raz – są niespłacalne. Zarówno EBC, jak i Fed są zakładnikami zadłużenia, choć obie te instytucje są w trochę innej sytuacji. Może się zdarzyć tak, że w pewnym momencie trzeba będzie usiąść do stołu i zastanowić się, co z tymi długami zrobić. Czasy się zmieniły i są to tylko liczby zapisane w komputerach, ale kiedyś trzeba będzie to uporządkować i świat finansowy może wyglądać inaczej. Co do przyszłego roku, to liczę na podwyżki stóp w USA. Jest to jedyny kraj, który po kryzysie w 2008 r. próbował odwrócić działania wprowadzone przy ratowaniu gospodarki.

J.N.: Ja nie wierzę w żadną omnipotencję rządów, banków centralnych czy też jakiś wielki spisek bankierów. Zadłużenie w USA było wysokie także przed pandemią, a jednak mimo wszystko, jak mówi Dariusz, doszło do podwyżek stóp. Rentowności dziesięciolatek sięgały 3 proc. pod koniec 2018 roku, co oczywiście podniosło koszty obsługi długu. Wątpię więc, że wysokie zadłużenie to kluczowy element, który spowoduje, że rentowności obligacji zawsze będą niskie. Jest to oczywiście możliwe, bo władze monetarne mogą teoretycznie dodrukować pieniądze, tyle ile chcą, i kupić za to cokolwiek. Tak w pewnej mierze dzieje się w Japonii, gdzie bank centralny ma już około połowy obligacji skarbowych. Jednak w takich warunkach to, o czym mówimy, przestaje być rynkiem. Ja cały czas wierzę, że mamy do czynienia z siłami rynkowymi, a to, co robią inwestorzy, koresponduje z rzeczywistością gospodarczą, w tym z inflacją. Jeśli uznamy, że wszystko ustalają banki centralne z rządami, to nie można tego nazwać rynkiem. W końcu pojawi się ktoś, kto powie „sprawdzam". Tak było w 2021 r., gdy inwestorzy zagraniczni „sprawdzili" polskie obligacje i twierdzenia prezesa NBP o tym, że nie będzie podwyżek. Inwestorzy zagraniczni shortowali polskie obligacje w największej skali spośród rynków wschodzących. Postawili oni na jedno – że RPP się myli i że będą podwyżki, i to szybkie. I co? Wygrali. A bank centralny niestety skapitulował. To rynek wycenił wcześniej podwyżki stóp, a bank centralny musiał się dostosować. To nie bank centralny podwyższył rynkowe rentowności obligacji, rynek najpierw to zrobił. Inne kraje wschodzące podwyższały stopy od maja czy czerwca. Banki centralne EM nie mają innego wyjścia, gdy pojawia się inflacja – zawsze muszą podwyższać stopy, alternatywą jest chaos, który widzimy w Turcji. Przyszła kryska na matyska i skończyła się wiara w to, że RPP może być drugim Fedem czy EBC.

A.D.: Zgadza się, nie jesteśmy drugim Fedem, dlatego historia, jaka spotkała nasz rynek, nie musi się zdarzyć w Stanach Zjednoczonych.

J.N.: Tak, nie musi. Na razie jednak w USA działają siły rynkowe. Było to widać w latach 2017 oraz 2018, gdy doszło do podwyżek stóp, a rentowności obligacji zwyżkowały. Jest jednak inny sposób na poradzenie sobie z wysokim zadłużeniem niż likwidacja rynku. Zadłużeniem, które w dużej mierze znajduje się w aktywach banków centralnych. Co może zrobić np. japoński bank centralny z posiadanymi rządowymi obligacjami? Moim zdaniem może je po prostu wyzerować. Stratny jest oczywiście bank centralny, który w normalnych okolicznościach utraciłby zaufanie inwestorów, z negatywnymi konsekwencjami dla krajowej waluty. Jednak czy taki problem może dotyczyć Japonii, USA czy Niemiec?

G.Z.: Zgadzam się. Fed już raz podnosił stopy w sytuacji, gdy inflacja była dużo dużo niższa. To było jednak nieporównywalne z tym, co jest teraz. Jak wspomniałem, z punktu widzenia kosztów obsługi zadłużenia istotne są wartości nominalne. Jeśli mamy inflację 6 proc., to przy wzroście gospodarczym realnym rzędu 2–3 proc. mamy nominalnie bardzo dużo miejsca, by obsłużyć zadłużenie. Inflacja to zawsze ostatnia deska ratunku każdego zadłużonego rządu, ale to bardzo niebezpieczna broń. W Polsce przerobiliśmy bardzo dokładnie skutki bardzo wysokiej inflacji. Niewiele krajów unijnych ma takie doświadczenia jak my, chociaż, jak widać po tym, co robi prezes Glapiński, te doświadczenia poszły w zapomnienie.

Oczywiście, że Fed może zrobić dużo jeśli chodzi o niestandardowe działania, bo USA jako jedyny kraj dysponują walutą, którą każdy przyjmie. Im gorzej jest na świecie, tym większy jest popyt na dolara. To trwa od I wojny światowej. Teraz, póki wojny nie ma, to aby sfinansować dług, trzeba przekonać inwestorów, że nie są tak do końca okradani. Jest też pewien dolny pułap dla poziomów rentowności obligacji w USA. Jeśli wysoka inflacja się utrzyma, na rynkach wschodzących rentowności będą dużo wyższe niż w USA. Naturalnie więc nastąpi odpływ z obligacji amerykańskich na inne rynki. A przy dużym zadłużeniu Amerykanie też nie mogą sobie na to pozwolić.

A.D.: Jak najbardziej to jest możliwy scenariusz. Wówczas dolar się osłabi, złoto znacząco wrośnie, a Fed po prostu przejmuje obligacje od zagranicznych inwestorów.

G.Z.: Wtedy Fed musiałby odejść całkowicie od taperingu. Rozumiem, że to jest technicznie możliwe, jednak Amerykanie są bardzo przywiązani do gospodarki rynkowej i to przywiązanie każe im m.in. toczyć wojnę z Chinami, nie tylko o prawa własności intelektualnej, ale o konkurencję na rynkach. Jeśli się samemu odrzuci podstawowe mechanizmy rynkowe, to potem to się rozejdzie po całej gospodarce światowej. Tymczasem przywiązanie Amerykanów do gospodarki rynkowej, niskich podatków czy broni jest bardzo duże, do szturmowania Kapitolu włącznie. W każdym kraju byłoby to łatwiej wykonać niż w USA, z kolei Stany są jedynym krajem, gdzie takie „pstryknięcie palcami" jest wykonalne.

J.N.: Nie zaskoczyłoby mnie, gdyby Bank Japonii, Fed czy EBC np. ustaliły stałe ceny emitowanych obligacji, bo są najsilniejszymi gospodarkami na świecie. Ale wtedy nie ma rynku, a inwestorzy przestaną powierzać im pieniądze w okresach inflacji wyższej niż rentowności tych obligacji. To już nie będzie rynek inwestorów. Inwestorzy przejdą np. na rynek obligacji korporacyjnych. Wówczas jednak spready urealnią się i rozszerzą, a rentowności takich papierów będą znacznie wyższe niż obligacji skarbowych. Będą uzależnione od inflacji i stanu gospodarki.

Licząc na poprawę notowań obligacji skarbowych, zakładamy, że inflacja pozostanie pod kontrolą. Tymczasem właściwie co miesiąc mamy do czynienia z wyższą dynamiką wzrostu cen od założeń, nie tylko w Polsce, ale i w USA?

J.N.: To, co stało się w Polsce na krótkim końcu krzywej rentowności może być zapowiedzią tego, co moim zdaniem może się zdarzyć w USA w przyszłym roku. Obecnie wszyscy oczekują, że jeśli jakakolwiek podwyżka będzie, to o 0,25 pkt proc. i nie ma innej możliwości. Nikomu nie mieści się w głowie, że może dojść do podwyżki np. o 0,5 pkt proc. Dlaczego?

G.Z.: Bo Fed chce być przewidywalny, jest przewidywalny i dopóki rynek nie zacznie oczekiwać podwyżki stóp o 0,5 pkt proc., to nie dojdzie do takiej podwyżki.

J.N.: Do czasu. RPP też miała być przewidywalna. Co zrobił ostatnio Bank Anglii? Podwyższył stopy, choć nikt się tego nie spodziewał. Tak samo może być w styczniu albo marcu w USA. Jeśli inflacja będzie sięgać 7 proc., to w końcu coś pęknie. Długoterminowe obligacje mogą zachowywać się względnie spokojnie, natomiast krótkoterminowe wystrzelą. Jeszcze do niedawna nikt nie spodziewał się trzech podwyżek stóp w USA. Może dojść do gwałtownego dostosowania podobnie jak w Polsce. Wówczas krzywa rentowności najpierw się „wypłaszczy", a potem odwróci. U nas się to stało w półtora miesiąca. Przypomnę, że odwrócenie krzywej zawsze przewiduje wyhamowanie, a nawet recesję w gospodarce w okresie kolejnych sześciu–dziewięciu miesięcy. To oczywiście byłaby zła wiadomość dla rynku akcji, który także zacząłby wyceniać recesję np. w połowie 2022 r. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza, czyli rozpoczęcia recesji pod koniec 2022 r., szacowałbym dziś na około 65 proc. Drugi scenariusz, mniej prawdopodobny, ale jak najbardziej możliwy, to rzeczywista normalizacja w światowej gospodarce. Warunkiem jest pokonanie pandemii, brak lockdownów i odbicie w usługach. Usługi mogą jeszcze rozbudzić ekspansję gospodarczą, która zaczyna już powoli tracić impet. Byłby to zresztą kolejny klocek do inflacyjnej układanki. Wówczas rentowności obligacji dziesięcioletnich w USA wzrosną powyżej 2 proc., ale akcje powinny dalej zachowywać się dobrze, nawet przez cały rok, podobnie jak surowce.

D.L.: Szybsze podwyżki stóp w USA wywołają panikę w EBC.

Podsumowując, na co stawiać w 2022 r.?

D.L.: Po zwyżkach rentowności, zwłaszcza na krótkim końcu krzywej, w pierwszych miesiącach 2022 r. zalecałbym fundusze papierów skarbowych krótkoterminowych, do których dołączyłbym papiery korporacyjne. Obligacje zmiennokuponowe są aktywem, które przy ograniczonym ryzyku mają już szanse na wyniki bliskie inflacji, prognozowanej na około 6 proc. na koniec 2022 r. W poprzednim roku ciężko było znaleźć tak mało zmienne aktywo, które pozwalałoby chronić kapitał przed inflacją. Co do długoterminowych papierów skarbowych, radziłbym jeszcze poczekać na rozwój wypadków. Sytuacja EBC jest bardziej skomplikowana niż Fedu. Wydaje się, że Europa będzie opóźniona, jeśli chodzi o zacieśnianie polityki monetarnej. Co do polskiej giełdy, to 2022 r. pod względem przepływów zapowiada się nieźle. PPK rozwijają się, a do tego jest mało prawdopodobne, by doszło do likwidacji OFE. Z kolei wysokie dywidendy powinny załatać tzw. suwak.

A.D.: Przed nami kolejne tury zaskoczeń inflacją, a w takich warunkach złoto powinno zyskiwać po około 20 proc. rocznie przez kilka lat. Kursy akcji firm value w 2021 r. wzrosły około 30 proc. , ale te wyceny są wciąż bardzo niskie w stosunku do generowanej gotówki w przeciwieństwie do spółek wzrostowych. Liczę, że stopy procentowe w USA urosną w 2021 r. najwyżej o 0,5 pkt proc., dlatego z optymizmem patrzę na rynek akcji. Rok 2022 powinien być więc jeszcze lepszy niż 2021 r. dla firm value.

G.Z.: Na krótkim końcu krzywej w Polsce mamy już interesujące rentowności. Ryzyko dalszych zwyżek rentowności oczywiście istnieje, ale tego typu papiery mają relatywnie niską wrażliwość na zmianę stopy procentowej. To, co mnie jednak martwi, szczególnie wokół papierów zmiennokuponowych, to asset swap, czyli upraszczając, premia za ryzyko kredytowe obligacji, który dla całej polskiej krzywej jest niski. Jeśli się rozszerzy, to w przypadku dłuższych papierów zmiennokuponowych może być przez pewien czas bardzo nieprzyjemnie. Ale i tak sytuacja jest dziś lepsza, niż gdy stopy procentowe zaczynały rosnąć. Nie jestem przekonany jednak, że mamy koniec wzrostów rentowności, choć te zwyżki w horyzoncie roku są pewnie ograniczone, o ile nie będzie większych zaskoczeń wokół inflacji.

Co do giełd, jestem raczej optymistą, mimo że stopy procentowe będą rosły. Zważywszy na niskie rentowności po stronie długu, również globalnie, kapitał będzie podejmował ryzyko akcji. Nawet jeśli 2022 r. nie będzie tak udany jak 2021 r., to i tak np. 10 proc. zysku wygląda atrakcyjnie w porównaniu z obligacjami. My bardziej stawiamy na rynki zagraniczne, choć w 2021 r. GPW pokazała, że można zarobić.

Wygląda na to, że o wiele łatwiej dziś określić to, co będzie się działo na rynku długu niż akcji?

D.L.: Akcje zawsze są bardziej zmiennym instrumentem, a po tak dobrym roku apetyt rośnie. Nowy rok będzie pewnie słabszy niż 2021 r., ale ciężko powiedzieć o ile.

G.Z.: Uważam, że patrząc na alternatywy, warto jednak zaryzykować.

J.N.: Jeśli będzie wielka normalizacja i odbudowa sektora usług, to nadal na szerokim rynku akcji będzie można zarabiać, szczególnie na takich firmach jak banki, spółki wydobywcze, konsumpcyjne czy spółki typu quality. Inflacja będzie jeszcze większym problemem niż dziś, a obligacje mogą kontynuować przecenę, choć już nie w takim tempie jak ostatnio. Akcje w takim scenariuszu powinny bronić kapitał przed inflacją, a złoto z łatwością wybić ubiegłoroczne szczyty. Moim zdaniem ryzyko recesji pod koniec 2022 i w 2023 roku jest jednak wciąż realnym zagrożeniem. W takim scenariuszu, w przyszłym roku to obligacje ostatecznie dadzą zarobić, ale akcje już niekoniecznie. Na koniec wspomnijmy jeszcze o wielkiej spekulacji, jaka od początku pandemii ma miejsce na różnych aktywach, akcjach i rynkach. Najmocniej, moim zdaniem, widać ją na rynku kryptowalut. Od dwóch dekad nie obserwowaliśmy podobnego zjawiska. Gdy bańka w końcu pęknie, przełoży się to na inne klocki rynkowej układanki.