Z minimum ryzyka i na krótko? Na Catalyst da się to zrobić

W okresie zwiększonej niepewności rośnie zapotrzebowanie inwestorów na przewidywalne inwestycje. Oto lista emitentów obligacji notowanych na Catalyst o najniższych wskaźnikach zadłużenia i najkrótszych terminach zapadalności.

Na początek wyjaśnienia. Najkrótsze terminy zapadalności oznaczają w tym wypadku przynajmniej 12 miesięcy. Na liście znaleźli się emitenci, których obligacje zapadają wcześniej, ale z uwagi na bliskie terminy wykupu rentowność potrafi istotnie się zmieniać nawet przy stosunkowo niewielkich wahaniach cen transakcji, a nawet wobec braku nowych transakcji. Dodatkowym wyjątkiem jest Best, w przypadku którego najkrótsza seria to zarazem jedyna seria o stałym oprocentowaniu. Rentowność tego rodzaju zazwyczaj odbiega od wartości, które uznalibyśmy za „rynkowe”. Marvipol pojawił się w dwóch kategoriach, co dało okazję do przedstawienia dwóch serii.

Parkiet

Parkiet

Mniej prymusów

Choć nie można mówić o jednym uniwersalnym wskaźniku mierzącym ryzyko kredytowe danego emitenta, raczej łatwo zgodzić się z tezą, że emitenci, którzy mają na kontach więcej gotówki niż zobowiązań finansowych, prezentują się lepiej od tych, których zobowiązania finansowe górują nad gotówką, a nawet i kapitałem własnym.

Również sytuacja, w której stan gotówki przewyższa sumę krótkoterminowych zobowiązań (nie tylko finansowych), jest korzystna z punktu widzenia wierzycieli, zwłaszcza krótkoterminowych, bo oznacza ona, że wszystkie zobowiązania prawie na pewno zostaną uregulowane, choć oczywiście taka sytuacja może być dla danego emitenta przejściowa, np. pozyskał środki z nowej emisji, ale nie zdążył ich jeszcze wydać. I z taką sytuacją mamy do czynienia w przypadku R.Power i częściowo MLP Group.

Warto odnotować, że liczba emitentów na Catalyst, którzy nie posiadali długu netto, spadła w połowie 2023 r. w porównaniu z ub.r., krótsza jest też lista firm z wysoką płynnością gotówkową. To ostatnie zrozumieć łatwiej – pieniądz stał się drogim towarem, więc wolne środki lepiej przeznaczyć na zmniejszenie zobowiązań niż na poduszkę płynnościową. Jeśli chodzi o pierwszy z wymienionych wskaźników, z listy wypadły Enea i PGE – koncerny energetyczne płacą zadłużeniem za rządowe tarcze, a stoją też przed ogromnymi inwestycjami.

Obcinanie zadłużenia

Z 12 do 19 wzrosła za to liczba emitentów, których wskaźnik ogólnego zadłużenia znajdował się na koniec półrocza poniżej 0,5 (to znaczy, że mniej niż połowa aktywów finansowana była zobowiązaniami, a większy był udział kapitału własnego).

Ponieważ kredyty bankowe pozostały dostępne, a jednocześnie można mówić też o udrożnieniu rynku obligacji w I półroczu (ten stan trwa do dziś, a można też mówić o dalszej poprawie), możemy przyjąć, że działanie na rzecz ograniczenia roli kapitału obcego w finansowaniu działalności było wyborem, a nie splotem okoliczności (np. związanym ze sprzedażą aktywów).

Pytanie, czy chodziło bardziej o ograniczenie kosztów odsetkowych, czy też o wstrzymanie nowych inwestycji, trzeba kierować już do poszczególnych spółek. Nie można też na tej podstawie tworzyć reguły – część emitentów obligacji na Catalyst w tym samym czasie zwiększała udział kapitału obcego, a trzeba też pamiętać o wypłaconych pod dniu bilansowym dywidendach, które uszczupliły kapitał własny.

Wobec nadciągających nad światową gospodarkę nowych czarnych chmur (wzrosło ryzyko geopolityczne, a wzrost rentowności obligacji skarbowych grozi trudnymi do odgadnięcia konsekwencjami) część inwestorów może poszukiwać schronienia właśnie wśród obligacji emitentów o niskim zadłużeniu i wysokiej płynności, a przy tym wybierając papiery o krótkim terminie zapadalności (wystarczająco jednak długim, by zarobić na odsetkach i przetrwać burzę).

Oczywiście takie zestawienie jest wrzuceniem do jednego worka nie tylko jabłek z gruszkami, ale też z mango i ziemniakami.

Stąd też wyraźne różnice w rentownościach – od 6,2 proc. z obligacji Dino (które wyraźnie zapowiedziało zamiar ograniczenia zadłużenia i go realizuje), po 11 proc. z obligacji BBI Development, które od lat swoje obligacje roluje, od czasu do czasu oferując nabywcom wzrost marży, która dotarła do 7,75 pkt proc. ponad WIBOR.

Obligacje

Promocja skarbowych papierów

Inwestorzy, którzy chcą unikać ryzyka kredytowego, mogą wybierać spośród obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa. Ponieważ tego rodzaju papiery nie są notowane, odpada także stres związany ze zmiennością wyceny, choć ryzyko stopy procentowej nadal pozostaje obecne, tyle że nie jest widoczne.
Od listopada resort finansów obniża oprocentowanie prawie wszystkich oferowanych papierów o 25 pkt bazowych. Bez zmian pozostają tylko kupony trzymiesięcznych obligacji, które i tak oprocentowane są na 3 proc., a więc poniżej wartości rynkowych. Ale już oprocentowanie obligacji trzyletnich spadnie do 6,6 proc. (z 6,85 proc. obecnie), co jest zmianą o tyle istotną, że jednocześnie obserwowany jest także wzrost rentowności obligacji skarbowych na rynku hurtowym. Trzyletnie obligacje PS1026 wyceniane są na Catalyst na 5,4 proc., zatem oferta obligacji oszczędnościowych wciąż jest – z punktu widzenia inwestora indywidualnego – znacznie hojniejsza. Szczególnie że do końca października zostało jeszcze trochę czasu i wciąż można kupować papiery na starych warunkach.
Najpopularniejsze obligacje czteroletnie jeszcze przez kilka dni oprocentowane są na 7 proc. (od listopada 6,75 proc.) w pierwszym roku odsetkowym. W kolejnych latach oprocentowanie zależne będzie od inflacji i doliczanej do niej marży (1,25 pkt proc.), której wysokość akurat nie ulegnie zmianie. Również oprocentowanie dłuższych papierów (sześcio-, dziesięcio- i dwunastoletnich) zostało obniżone od listopada w pierwszym roku o 25 pkt bazowych, ale wysokość marży w kolejnych latach została utrzymana.
Ruch ministerstwa poniekąd staje się niezamierzoną promocją. Skoro wiadomo już, że za kilka dni oprocentowanie spadnie, to warto decyzje przyspieszyć, szczególnie jeśli ktoś planował zakup obligacji trzyletnich, bo w ich przypadku obniżenie oprocentowania oznacza niższe dochody odsetkowe o 75 pkt bazowych przez cały czas życia obligacji. W przypadku czteroletnich i dłuższych papierów obniżenie oprocentowania dotyczy tylko pierwszego roku. Jeśli rozłożyć obniżkę na kilka lat, utrata dochodów odsetkowych stanie się trudno dostrzegalna, zwłaszcza gdyby inflacja miała jednak „dopisać”.
W porównaniu z nawet najlepszymi emitentami korporacyjnymi, obligacje skarbowe oferują niższe ryzyko kredytowe (tylko niektóre listy zastawne uzyskują takie same oceny ratingowe co obligacje skarbowe, przy czym listy zastawne są zabezpieczone portfelami hipotek, a skarbówki tylko podpisem ministra). Niemniej trzeba pamiętać, że sytuacja budżetu jest bardziej złożona niż większości emitentów obligacji korporacyjnych. Bezpieczeństwo budżetu jest wprost zależne od sytuacji na rynkach finansowych, podczas gdy emitenci korporacyjni – których dyrektorzy finansowi, w przeciwieństwie do polityków, ponoszą odpowiedzialność za przyjęty model finansowania – mogą tak zaplanować działalność, by spłacić obligacje z operacyjnych nadwyżek, bez konieczności refinansowania długu. W ostatnich latach chłonność rynku kapitałowego była na tyle duża, że pozwalała ministrom finansów na spełnienie dowolnej niemal fantazji, ale obecna sytuacja rynkowa coraz mniej przypomina beztroskie lata.