Radosław Cholewiński: Nie stawiajmy krzyżyka na hossie

#PROSTOzPARKIETU | Radosław Cholewiński: to nie będzie rok przeceny obligacji skarbowych

Miniony rok był okresem hossy na globalnym rynku obligacji skarbowych, która nie ominęła też Polski. Miało to odzwierciedlenie w dobrych wynikach funduszy instrumentów dłużnych. Styczeń przyniósł jednak przecenę obligacji. To wyznacza trend na cały 2020 r.?

Nie zgodziłbym się z tezą, że hossa jest już przeszłością. Rentowności (spadają, gdy ceny rosną – red.) obligacji na świecie są w trendzie spadkowym w zasadzie od dekady. To, co widzimy w ostatnim miesiącu, traktowałbym raczej jako korektę niż zapowiedź 10 lat wzrostu rentowności. Należy zachować pewien umiar w ocenie ostatnich wydarzeń na rynku obligacji. Rentowności wzrosły o 0,2–0,3 pkt proc. w zależności od kraju. To nie jest nic nadzwyczajnego. Nawet w 2019 r., który zasłużenie uchodzi za rok hossy, takie epizody też miały miejsce i nie wyznaczały końca trendu.

Dzisiaj jednak sytuacja jest o tyle inna, że trudno oczekiwać dalszego spadku rentowności z ubiegłorocznych minimów.

Jeżeli spojrzymy na polski rynek, gdzie 10-latki kończyły rok z rentownością na poziomie 2 proc., widać, że przestrzeń do dalszego spadku nie jest faktycznie duża. Dlatego też nie spodziewam się pogłębienia spadków rentowności wobec ubiegłego roku. To byłby nieuzasadniony hurraoptymizm. Ale też nie przychylam się do scenariusza, że w tym roku doświadczymy odwrócenia sytuacji z poprzednich lat.

Czyli czeka nas trend boczny?

Tak. Można też powiedzieć, że to będzie rok wielu kierunków. Czynniki, które będą powodowały wzrost albo spadek rentowności, będą się przeplatać.

Jakie to będą czynniki?

Największe znaczenie będzie miało to, co dzieje się w gospodarce globalnej. Jeśli nadal będą się pojawiały sygnały poprawy koniunktury jak ostatnio, to ruch rentowności w górę będzie kontynuowany. Ale też nie należy oczekiwać znaczącego wzrostu rentowności. Sygnały ze światowej gospodarki nie są bowiem tak jednoznaczne. Z jednej strony mamy coraz lepsze dane ze strefy euro, a z drugiej w USA pojawiają się oznaki hamowania gospodarki. Nie jest więc tak, że gospodarka USA jest w fazie wyraźnego ożywienia. Można raczej mówić o stabilizacji koniunktury.

To paradoks. Ubiegłoroczne spadki rentowności obligacji do wieloletnich minimów, a także wypłaszczenie krzywej rentowności uchodziły za sygnały ostrego hamowania gospodarki.

To prawda. Latem zeszłego roku rynek obligacji implikował scenariusz, w którym świat zmierza do recesji. Na razie nic takiego nie nastąpiło. Nie realizuje się żaden ze skrajnych scenariuszy. Nie widać ani ostrego spowolnienia, ani wyraźnego ożywienia. Teraz koniunktura wydaje się być lepsza niż w III czy IV kwartale 2020 r., ale nie jest pewne, czy to będzie trwałe zjawisko. Na tym właśnie opiera się moje przekonanie, że na świecie czynniki powodujące wzrost lub spadek rentowności będą się przeplatać.

W Polsce także widać dwie przeciwstawne siły: z jednej strony jest spowolnienie gospodarcze, a drugiej przyspieszająca inflacja. Co z tego wynika dla notowań obligacji?

Podobnie jest w zasadzie we wszystkich gospodarkach Europy Środkowo-Wschodniej. Od II połowy 2019 r. spowolnienie jest już wyraźnie widoczne. Przejawia się to także tym, że słabną napięcia na rynku pracy. Z tego powodu nie jest uprawnione ekstrapolowanie tego, co dziś dzieje się z inflacją – a co sprzyja wzrostowi rentowności. Nie należy zakładać, że inflacja będzie już tylko i wyłącznie rosła. Gdzieś w tym wszystkim jest Rada Polityki Pieniężnej, która wyznacza stopy procentowe będące punktem odniesienia na rynku pieniężnym. A stanowisko RPP jest obecnie dość jednoznaczne. Jakiekolwiek zmiany stóp wydają się mało prawdopodobne. Na rynku mogą się oczywiście pojawiać oczekiwania na podwyżki, ale traktowałbym je jako okazję inwestycyjną.

W przypadku obligacji z rynków rozwiniętych spowolnienie gospodarcze to czynnik sprzyjający spadkowi rentowności. Ale czy w Polsce i innych krajach regionu jest tak samo? Czy nie jest tak, że w przypadku rynków wschodzących okresy spowolnienia powodują wzrost awersji do ryzyka, która zniechęca inwestorów do wszystkich aktywów z tych rynków?

Postrzeganie polskiego rynku w ostatnich kilkunastu latach mocno się zmieniło. W wielu klasyfikacjach wciąż Polska jest zaliczana do rynków wschodzących, ale powiedziałbym raczej, że jest rynkiem przejściowym, tzn. jest gdzieś pomiędzy rynkiem dojrzałym a wschodzącym. To samo dotyczy np. Czech i Węgier. Na takich przejściowych rynkach słabsze dane z gospodarki są raczej odbierane jako sygnał, że stopy procentowe w przyszłości nie będą rosły, co sprzyja spadkowi rentowności obligacji, a nie powoduje zmiany w postrzeganiu kraju i wzrostu premii za ryzyko. To mogłoby się oczywiście zmienić, gdyby spowolnienie w którymś z tych krajów spowodowało problemy w budżecie. Ale z wyjątkiem Rumunii, która jest odrębnym przypadkiem, sytuacja budżetowa krajów Europy Środkowo-Wschodniej jest dobra. Żadne z państw nie ma problemów z zaspokojeniem swoich potrzeb pożyczkowych, a podaż obligacji jest mała.

Na koniunkturę na polskim rynku długu w ostatnich latach wyraźnie wpływał podatek od aktywów bankowych. Zwiększył bowiem popyt banków na zwolnione z tej daniny obligacje skarbowe. Co obecność na tym rynku graczy, którzy są mało wrażliwi na zmiany cen, oznacza dla inwestorów takich jak TFI?

To jest część ogólnoświatowego zjawiska. Na całym świecie jest dziś duża grupa kupujących, którzy są niewrażliwi na ceny. Są nawet tacy inwestorzy, którzy zachowują się w sposób zupełnie niepodręcznikowy. Na przykład dla ubezpieczycieli spadek rentowności stanowi kłopot, czyli wzrost cen nie jest dla nich czymś pożądanym. Z punktu widzenia osób zarządzających funduszami w Polsce absorbcja podaży lokalnych obligacji przez inwestorów niewrażliwych na cenę oznacza coraz większą konieczność wychodzenia poza nasz rynek i szukania pomysłów inwestycyjnych za granicą. W Polsce, gdzie rentowności 10-latek są w pobliżu 2 proc., stopy procentowe nie zmieniają się od pięciu lat, zmienność cen obligacji jest stosunkowo niska, jest o to coraz trudniej.

Gdzie w regionie można szukać tych pomysłów?

Mamy w regionie banki centralne, które prowadzą zupełnie odmienną politykę pieniężną. Z jednej strony mamy bank węgierski, który eksperymentuje z bardzo luźną polityką pieniężną. Często zdarza się tak, że rynek nie daje wiary, że uda się mu utrzymać tak niskie stopy. Z punktu widzenia osoby, która nie wierzy, że stopy wzrosną, pojawia się okazja inwestycyjna. Z drugiej strony są Czechy, gdzie bank centralny funkcjonuje w sposób bardzo modelowy i jako jedyny w regionie podnosił w ub.r. stopy procentowe. Deklaruje też gotowość dalszego zaostrzania polityki pieniężnej, co jest odzwierciedlone w oczekiwaniach rynkowych. Ale sytuacja w czeskiej gospodarce wraz z aprecjacją korony czeskiej sugerują, że dalsze podwyżki nie są pewne. Tu też można szukać okazji inwestycyjnych.