Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers: Banki centralne zatraciły się w luzowaniu

#PROSTOzPARKIETU| Przemysław Kwiecień, główny ekonomista X-Trade Brokers: obniżki stóp Fedu nie poprawią trwale nastrojów na rynkach.

We wtorek amerykańska Rezerwa Federalna na nadzwyczajnym posiedzeniu obniżyła główną stopę procentową o 0,5 pkt proc. Na taki ruch poprzednio zdecydowała się w październiku 2008 r., po upadku Lehman Brothers. Wtedy to nie wystarczyło, aby zgasić panikę na rynkach finansowych. Bessa trwała jeszcze niemal pół roku. Czy tym razem będzie inaczej i reakcja Fedu wyznaczy punkt zwrotny?

Gdy dochodzi do zaburzeń na rynkach wywołanych panicznymi reakcjami inwestorów, a tak ewidentnie było w piątek, interwencje banków centralnych mogą być uzasadnione. Fed w takich okolicznościach zawsze reagował, ale zwykle nie zmieniało to sytuacji rynkowej. Tylko raz w ciągu roku od nadzwyczajnej obniżki rynek akcji był wyżej. To przypadek z 1998 r., gdy upadł funduszu LTCM. W pozostałych (sześciu – red.) przypadkach rynki spadały. Nie należy się więc nastawiać, że skoro Fed obniżył stopy o 0,5 pkt proc., to za chwilę zobaczymy V-kształtne ożywienie i odbicie na giełdach.

A może będzie odwrotnie? Może takie niesygnalizowane obniżki stóp są odbierane na rynkach jako potwierdzenie, że panika jest uzasadniona? Obniżając niespodziewanie stopy, Fed daje do zrozumienia, że problemy są poważne.

Tym razem dodatkowo był to nietypowy ruch w kontekście ostatniej komunikacji Fedu z rynkami. W piątek wieczorem ukazał się lakoniczny komunikat, w którym Fed zapewniał, że przygląda się sytuacji. To sugerowało, że z jakimikolwiek decyzjami wstrzyma się do planowego posiedzenia za dwa tygodnie.

Niezależnie od reakcji rynków można się zastanawiać, czy obniżki stóp procentowych to jest właściwe narzędzie, aby łagodzić wpływ epidemii na gospodarkę.

W tym wypadku chodziło raczej o chęć ustabilizowania rynku. Chociaż bardziej skuteczne byłyby operacje repo. W piątek ewidentnie wystąpiły problemy z płynnością, bo zlewarowani inwestorzy musieli uzupełniać depozyty zabezpieczające. Potrzeba płynności sprawiła, że taniały nawet metale szlachetne, które teoretycznie powinny drożeć. W takich sytuacjach koszt pieniądza jest nieistotny. Wątpię też, aby obniżka stóp miała wpływ na gospodarkę. W warunkach niepewności niższy koszt kredytu nie wpłynie na decyzje inwestycyjne ani konsumpcyjne.

Globalne łańcuchy dostaw, pozrywane wskutek epidemii, też się z tego powodu nie odrodzą. Czy w związku z tym inne banki centralne nie pójdą w ślady Fedu? Uznają, że to bez sensu?

Oczywiście, że pójdą. Banki centralne zatraciły się w luzowaniu polityki pieniężnej. Mam wrażenie, że przeżywają pewien kryzys tożsamości. W przeszłości celem tych instytucji było łagodzenie cyklu koniunkturalnego. Chodziło o to, żeby ożywienia nie były bardzo gwałtowne, ale za to później recesje nie były głębokie. Eliminując niepotrzebną niepewność, można było podnieść tempo wzrostu gospodarczego w długim terminie. Ale w ostatnich latach banki centralne zaczęły być traktowane – i same zaczęły się tak postrzegać – jako autorzy wzrostu. To one mają produkować wzrost gospodarczy. To jest niemożliwe, ale gospodarkom i rynkom trudno uciec od tego narkotyku. Banki centralne wykreowały na rynkach przekonanie, że zawsze wyciągną je z opresji. W obecnej sytuacji trudno będzie z tym zerwać. Trzeba było to robić, gdy koniunktura na rynkach była dobra. Tymczasem w ub.r. Fed zdecydował się na poważne poluzowanie polityki pieniężnej.

Czy RPP weźmie udział w festiwalu łagodzenia polityki pieniężnej? Jeszcze niedawno w notowaniach kontraktów terminowych na stopy procentowe wyceniana była podwyżka głównej stopy NBP, dzisiaj już wyceniane są jej obniżki o 0,5–0,75 pkt proc. To prawdopodobny scenariusz?

Tak, chociaż uważam, że to nie byłby najlepszy ruch. Właśnie mija pięć lat od poprzedniej obniżki stóp w Polsce. Do niedawna wydawało się, że RPP pod presją rosnącej inflacji będzie musiała podnieść stopy i zakończyć okres stabilizacji stóp. Teraz tej presji nie ma, bo chyba dla wszystkich stało się oczywiste, że ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji jest niewielkie. Zatrudnienie pewnie za chwilę zacznie spadać, a wzrost PKB zwolni poniżej 3 proc. rocznie. Nie będzie potrzeby tłumienia oczekiwań inflacyjnych. Jeśli zaś chodzi o obniżkę stóp, to niewiele by ona dała. Z drugiej strony istnieje ryzyko, że w tak burzliwych okolicznościach wywołałaby odpływ kapitału zagranicznego i wyraźne osłabienie złotego.

Ale słabszy złoty byłby czynnikiem stabilizującym koniunkturę...

Gdyby chodziło o umiarkowane osłabienie, to tak, ale nikt nie życzyłby sobie osłabienia o 50 proc., jak w 2008 r. Ani skoku rentowności obligacji skarbowych do 4 proc., co też mogłoby być efektem ucieczki kapitału. Złoty jak dotąd zachowuje się bardzo stabilnie na tle walut z rynków wschodzących. Ale w przeszłości turbulencje na globalnych rynkach miały często opóźnione przełożenie na notowania złotego. Dlatego przy obecnym poziomie kursu EUR/PLN większe jest moim zdaniem ryzyko jego wyraźnego wzrostu niż spadku. Obniżki stóp zwiększyłyby to ryzyko. Tymczasem wydaje mi się, że korzyści z tytułu stabilności finansowej są dużo większe niż ewentualne korzyści dla gospodarki z tytułu obniżki stóp o 0,25–0,5 pkt. Ale RPP będzie pod presją, żeby reagować, i może się przed nią ugiąć.

W ostatnich dwóch tygodniach, prawdopodobnie w związku z oczekiwaniami na obniżki stóp w USA, dolar wyraźnie tracił wobec innych walut. Co dalej, skoro ten scenariusz już się zmaterializował?

EBC nie bardzo ma przestrzeń do obniżania stóp. Obniżki w USA zawężają różnicę między poziomem stóp w USA i strefie euro, co umacniało euro wobec dolara. Ta różnica może się jeszcze zawężać, więc teoretycznie dolar może jeszcze tracić. Ale Europa ma poważniejsze problemy gospodarcze niż USA. To, że w UE ognisko koronawirusa jest akurat we Włoszech, to fatalna wiadomość dla strefy euro. W wyniku recesji Włochy mogą popaść w kolejny kryzys zadłużenia. Demony z lat 2011–2013 mogą w jakiejś formie wrócić. Na razie rynek nie zwraca na to uwagi, ale nie wierzę w istotne umocnienie euro.

Zauważyłeś, że choć z powodu epidemii koronawirusa na rynkach finansowych doszło do zwrotu ku bezpiecznym aktywom, złoto nie zyskało jak dotąd tyle, ile można było oczekiwać – i to pomimo osłabienia dolara. Jaki wniosek powinni z tego wyciągnąć inwestorzy?

Jeśli chodzi o krótkoterminową zmienność notowań, piątek na rynku złota dał inwestorom cenną lekcję. Korelacje notowań złota i akcji sugerowały, że ceny kruszcu miały potencjał wzrostu. Ale pozycjonowanie inwestorów spekulacyjnych sugerowało, że rynek był wykupiony. W rezultacie zachował się inaczej od oczekiwań. Ale to stworzyło korzystną sytuację z punktu widzenia długoterminowych inwestorów. Na dłuższą metę luźniejsza polityka pieniężna może wzmóc zainteresowanie inwestorów metalami szlachetnymi. gs