Przemysław Kwiecień, XTB: Siły windujące złotego mogą być ulotne

Wpływ decyzji RPP na złotego zależy od okoliczności. Przy tak dużym optymizmie wobec polskich aktywów sygnały luzowania polityki pieniężnej złotemu nie szkodzą – ocenia Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB.

Polska waluta od lutego niemal nieprzerwanie się umacnia. Początkowo szło to w parze z aprecjacją euro wobec dolara. Ale ostatnio, wbrew historycznym zależnościom, złoty zyskuje wobec euro, choć euro słabnie wobec dolara. To zjawisko nietypowe. Co stoi za umocnieniem złotego, skoro nie da się go wyjaśnić globalnymi trendami?

Zarówno na rynku walutowym, jak i na GPW, widać, że od jesieni wahadło nastrojów przechyliło się od skrajnego pesymizmu w stosunku do naszego regionu do bardzo mocnego – może nawet skrajnego – optymizmu. Jesienią ub.r. kapitał globalny nas omijał ze względu na obawy o kryzys energetyczny w Europie oraz sytuację geopolityczną. Teraz wiadomo, że kryzysu w takiej skali, jak się obawiano, nie było. Europa stała się więc ulubieńcem inwestorów, a Polska, jako relatywnie duży rynek wschodzący w regionie, jest beneficjentem tych dobrych nastrojów. Rodzi się pytanie, czy globalni inwestorzy wiedzą coś o perspektywach konfliktu w Ukrainie, czego my nie wiemy, i już teraz próbują zajmować pozycje, licząc na ten pozytywny scenariusz. Bo jeśli nie, to być może ten optymizm w stosunku do polskich aktywów jest nadmierny.

Wiążesz umocnienie złotego tylko z przepływami kapitału spekulacyjnego? To, że wyraźnie poprawiło się saldo obrotów bieżących Polski, nie ma tu znaczenia?

Oczywiście, nadwyżka na rachunku obrotów bieżących nie przeszkadza w aprecjacji. Ale historyczne zależności między bilansem handlowym a kursem waluty są dość umowne. Jeśli kraj zaliczany do rynków wschodzących ma duży problem z deficytem na rachunku obrotów bieżących i trudności z jego finansowaniem, tak jak dzisiaj Turcja, to naturalnie jest to czynnik ryzyka dla waluty, który może ją chronicznie osłabiać. Ale nie ma żadnego modelowego związku nadwyżki na tym rachunku w stosunku do PKB ze zmianami kursu waluty.

Jeśli umocnienie złotego jest odzwierciedleniem poprawy nastrojów w odniesieniu do całej Europy, to dlaczego euro osłabia się wobec dolara? I czy spodziewałbyś się, że euro odzyska wigor?

Nie spodziewam się, że w najbliższym czasie euro zacznie znów istotnie zyskiwać wobec dolara. Duży ruch euro, który doprowadził do wzrostu jego kursu powyżej 1,10 dolara (na przełomie kwietnia i maja – red.), dyskontował dwa czynniki. Po pierwsze, brak kryzysu energetycznego w formie, jakiej można się było obawiać. Po drugie, EBC pokazywał rynkom, że będzie chciał iść śladami Fedu. Ale te czynniki, jak się wydaje, są już w pełni wycenione. Pojawia się pytanie, jak gospodarka Europy będzie sobie radziła na tle gospodarki USA w najbliższych miesiącach. Moim zdaniem trudno się spodziewać, że Europa będzie sobie radziła istotnie lepiej. Przeciwnie, przemysł w Europie ma większy problem. Nie widzę więc powodów, aby oczekiwać, że EBC będzie prowadził politykę pieniężną istotnie inną niż Fed.

Umocnienie złotego jest sojusznikiem Rady Polityki Pieniężnej w walce z inflacją. Część analityków uważa, że ryzyko osłabienia złotego w razie obniżki stóp procentowych, którą rynek uzna za nieuzasadnioną, powstrzyma RPP od takiego ruchu. Ale może takiego ryzyka wcale nie ma? W końcu już teraz rynek nastawia się na istotne poluzowanie polityki pieniężnej przed końcem br., a mimo to złoty zyskuje.

Wpływ decyzji RPP na złotego zależy od tego, na jaką glebę padnie to ziarno. Gdyby decyzja o obniżce stóp procentowych nastąpiła przy tak dobrych nastrojach wobec złotego, jak obecnie, to nie wydaje mi się, żeby doprowadziła do zmiany trendu. Widać dość wyraźnie, że w ostatnich kilkunastu miesiącach decyzje RPP nie były kluczowe dla sytuacji na rynku złotego. Decydujące były trendy na globalnych rynkach i nastawienie kapitału spekulacyjnego. To nie oznacza, że krajowa polityka pieniężna jest nieistotna. Gdyby inwestorzy nabrali obaw, że NBP zupełnie porzucił swój cel inflacyjny, to oczywiście zaczęłoby to wpływać na złotego, i to pewnie gwałtownie. Ale miejmy nadzieję, że do takiej sytuacji nie dojdzie.

A twoim zdaniem obniżka stóp procentowych już w IV kwartale br., jak zakłada rynek, byłaby uzasadniona?

RPP powinna się kierować głównie perspektywami osiągnięcia celu inflacyjnego. Mocniejszy złoty w tym pomaga, ale mam wątpliwości, czy na tyle, że w horyzoncie projekcji NBP cel będzie możliwy do osiągnięcia przy niższych niż dzisiaj stopach. Na razie presja inflacyjna w bazowych kategoriach dóbr i usług (tzn. z pominięciem energii, paliw i żywności – red.) jest niezwykle silna. A mocniejszy złoty może przecież być przejściowym fenomenem.

Podsumowując: silna aprecjacja złotego z ostatnich miesięcy nie wygląda na razie na zjawisko trwałe?

Jeśli popatrzymy na kurs euro wobec złotego skorygowany o różnice w poziomie inflacji, to obecne odchylenie od trendu na korzyść złotego jest tak duże jak w 2011 r. Przed kryzysem finansowym z 2009 r. przewartościowanie złotego było jeszcze większe, ale potem EUR/PLN był już bardziej stabilny. Od tego czasu złoty – właśnie z uwzględnieniem różnic w poziomie inflacji – nigdy nie był tak mocny wobec euro jak dzisiaj. Na tej podstawie można wysunąć tezę, że bardzo dużo jest już w cenach i ryzyko jest po stronie osłabienia złotego. Ale historia pokazuje, że ruchy napędzane przez spekulacyjny kapitał potrafią zajść naprawdę daleko. Nie śmiem twierdzić, że 4,47 zł za euro to jest podłoga i niżej na pewno nie zejdziemy.