Ten czynnik oraz rosnący apetyt na ryzyko na świecie wraz z perspektywą obniżki stóp w USA i strefie euro wywołały spadek kursu EUR/PLN poniżej 4,30. W efekcie na rynku FX inwestorzy skoncentrowali się na wyznaczeniu docelowych poziomów, przy których notowania ustabilizują się w dłuższej perspektywie. Jak pokazała historia ostatnich tygodni, ku pewnemu zaskoczeniu potencjał do aprecjacji się wyczerpuje. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na jeden z istotnych wątków, jakim jest napływ kapitału do Polski i jego wpływ na kurs walutowy. Wydaje mi się, że część inwestorów przyjęła zbyt optymistyczne założenia, które w konsekwencji sugerują mocniejszy spadek kursu EUR/PLN.
Informacja o napływie środków z UE poprawia ocenę kredytową Polski, na co zwracają uwagę m.in. agencje ratingowe. Z tych środków będą finansowane inwestycje, które pobudzą aktywność gospodarczą i wesprą napływ inwestycji bezpośrednich, a także kapitału portfelowego. Ten efekt powinien być widoczny m.in. na rynku akcji. To są zmiany korzystne z punktu widzenia wyceny złotego w długim okresie. Niemniej można odnieść wrażenie, że wielu inwestorów zakłada dodatkowo w scenariuszach bazowych wymianę na rynku międzybankowym istotnej części środków płynących z KPO czy innych funduszy unijnych. Według szacunków Ministerstwa Finansów w 2024 r. do kraju może napłynąć około 100 mld zł. Moim zdaniem istnieje jednak wysokie prawdopodobieństwo, że wymiana środków odbędzie się z pominięciem rynku międzybankowego. Jak wynika z moich szacunków, w 2023 r. przytłaczającą większość środków walutowych resort finansów wymieniał w NBP. Chociaż nie jest pewne, czy w 2024 r. ta praktyka będzie kontynuowana, zakładam, że tak się stanie. Wymiana tak dużych środków bezpośrednio na rynku spowodowałaby aprecjację PLN, co w konsekwencji wpłynęłoby negatywnie na pozycję konkurencyjną polskich firm i saldo obrotów bieżących. Chociaż trudno jest szacować fundamentalny kurs równowagi, to Polska może osiągać równowagę zewnętrzną przy kursie EUR/PLN nieco poniżej 4,30.
Podobne wnioski płyną z badań opłacalności eksportu publikowanych przez NBP. Pierwsze dane za okres od grudnia do lutego zdają się potwierdzać moją tezę, czyli że nie mamy do czynienia z wymianą środków walutowych bezpośrednio na rynku. Chociaż ta praktyka może ulec zmianie, w kontekście wspomnianych argumentów wydaje się mało prawdopodobne, aby Ministerstwo Finansów wspierało aprecjację złotego w okolicach 4,25. Wymiana walut może być stosowana, ale w okresach potencjalnej gwałtowniejszej deprecjacji waluty. Podobne wnioski płyną z analizy okresów sprzed 2015 r. Jeśli to założenie jest poprawne, pozwala lepiej zrozumieć mniejszy potencjał do aprecjacji PLN.
Za umocnieniem złotego przemawia też korzystny dysparytet stóp procentowych i oczekiwania na przepływy kapitału portfelowego. Tu jednak warto poczynić zastrzeżenia. Chociaż mamy do czynienia z transakcjami typy carry trade, to już na rynek długu denominowanego w PLN kapitał zagraniczny nie płynął, a środki z emisji zagranicznych zapewne nie będą wymieniane bezpośrednio na rynku międzybankowym. Według danych Ministerstwa Finansów od listopada 2022 r. mamy do czynienia ze spadkiem wartości portfeli nierezydentów, które w okresie od listopada do stycznia utrzymywały się w pobliżu 130 mld zł. Brak napływu kapitału portfelowego jest zaskakującą obserwacją i w dłuższej perspektywie można oczekiwać pozytywnej zmiany. Brak napływu kapitału na rynek długu ogranicza dodatkowo pozytywny wpływ na wycenę złotego oczekiwanej w Polsce dłuższej stabilizacji stóp procentowych na podwyższonym poziomie. Tym samym wspominany korzystny dla Polski dysparytet stóp procentowych działa, ale z wyraźnie mniejszą siłą, niż można byłoby oczekiwać.
