Paradoks komunikacyjny

Pod koniec listopada GPW przedstawiła „Nowe kierunki strategii na lata 2025–2027”. W mediach pojawiło się trochę komentarzy wskazujących na pewne niedostatki dostępnej publicznie prezentacji, która nie zawierała zbyt wielu konkretów.

Prowadzi to do rozważań na temat jednego z paradoksów rynku kapitałowego – spółki publiczne powinny się otwarcie komunikować, ale nadmierne wymogi ujawnieniowe w rzeczywistości ograniczają inwestorom dostęp do informacji.

Otóż prezentacja GPW nie zawiera konkretów, ponieważ otoczenie regulacyjne nie za bardzo na to pozwala (o czym poniżej). Dlatego nie znajdziemy tam mierzalnych celów, ścieżki dojścia z precyzyjnym określeniem kolejnych etapów, wskazania osób odpowiedzialnych za realizację zadań, czy też alokacji środków do realizacji tych zadań. Nie poznamy także relacji do przyjętej półtora roku wcześniej „Strategii GK GPW na lata 2023–2027”.

I tu przechodzimy do szerszego planu, gdyż problem GPW dotyczy też wszystkich innych spółek giełdowych. Z jednej strony powinny się one komunikować z inwestorami, z drugiej zaś – powinny dla nich zarabiać pieniądze, a realizacja obu tych celów jednocześnie jest niezwykle trudna. Im więcej spółka ujawni, tym bardziej ułatwi życie konkurentom, zwłaszcza nienotowanym. Trudno się zatem dziwić, że różnego rodzaju informacje, które mogą stanowić o przewadze konkurencyjnej, emitenci starają się trzymać przy orderach.

Należy jednak mieć na względzie, że regulacje wymagają bardzo otwartej komunikacji. Niewątpliwie dane zawarte w strategii (o ile rzeczywiście jest to strategia, a nie dokument marketingowy) są informacjami, które „racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałyby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej”, a zatem ich publikacja jest wymagana przepisami prawa. Emitent powinien takie dane niezwłocznie opublikować, względnie uruchomić procedurę opóźniania publikacji tej informacji.

Jeśli spółka opublikuje w trybie informacji poufnej takie „przyszłe dane” zawarte w strategii, zmuszona jest później wnikliwie monitorować ewentualne ich zmiany, aby niezwłocznie poinformować o nich inwestorów. Jeśli natomiast uzna, że ujawnienie tych danych „mogłoby naruszyć prawnie uzasadnione interesy emitenta” i skorzysta z procedury opóźniania, musi monitorować, czy wciąż spełniane są przesłanki umożliwiające korzystanie z tej ścieżki, w szczególności dotyczące zachowania tych danych w poufności i „niewprowadzania w błąd opinii publicznej”.

Ta ostatnia przesłanka jest szczególnie trudna do spełnienia, bo nawet po pewnym jej złagodzeniu zmianami wprowadzonymi przez Listing Act (po tych zmianach chodzi o „aktywne” wprowadzanie w błąd, tj. o opóźnianie publikacji informacji sprzecznych z wcześniej udostępnianymi) każde opóźnienie publikacji informacji poufnej jest tykającą bombą. Jeśli bowiem pojawią się jakieś odstępstwa od komunikowanych wcześniej danych, wymagane byłoby ich ujawnienie inwestorom.

W tym konkretnym przypadku – jeśli GPW w swojej strategii opublikowałaby szczegółowe mierzalne cele i w którymś momencie władze giełdy mogłyby zacząć „zasadnie oczekiwać”, że nie zostaną one spełnione, musiałyby niezwłocznie takie informacje opublikować z łatwym do przewidzenia wpływem na zaangażowanie pracowników („skoro władze uważają, że możemy nie zrealizować danego celu w określonym czasie, to nie musimy się już napinać”) oraz szerszymi kosztami reputacyjnymi.

Trudno się dziwić, że w takim otoczeniu regulacyjnym spółki giełdowe są dość oszczędne w komunikacji. Mając perspektywę zagrożenia zarzutami o zbyt późną korektę opublikowanych danych lub o naruszenie procedury opóźnienia ich publikacji, wybierają raczej opcję milczenia, gdyż jest ona łatwiejsza do obrony. W praktyce polega to na tym, że emitenci w ogóle nie opracowują formalnych dokumentów mogących być pretekstem do oskarżenia o zaniechanie publikacji informacji poufnej. W ten sposób regulacje, które w założeniu miały chronić inwestorów, w praktyce obniżają poziom dostępności informacji.

Sytuacja stanie się jeszcze bardziej skomplikowana wraz z wdrożeniem raportowania zgodnie ze standardami ESRS. Ujawnienie SBM1 wymagać będzie bowiem opisania strategii i modelu biznesu. Zresztą cały nowy zakres raportowanych informacji związanych z implementacją CSRD prowadzić będzie do nowych wątpliwości interpretacyjnych. Z jednej strony będziemy mieli bowiem dotychczasowe utarte ścieżki raportowania, które nie uwzględniały tych informacji, z drugiej zaś – właśnie ze względu na „nowość” tych danych mogą się one okazać szczególnie istotne dla inwestorów. Najbliższy sezon raportowania przyniesie zatem sporo wyzwań, zwłaszcza wobec braku jakiegokolwiek uwzględnienia specyfiki spółek notowanych w regulacjach dotyczących gromadzenia i publikacji informacji w zakresie zrównoważonego rozwoju.

Jak co roku grudzień jest w SEG-u miesiącem rozważań na tematy powiązane z identyfikacją i publikacją informacji poufnej w ramach cyklu wydarzeń Forum Cenotwórczości. Publikacja strategii była jednym z 20 wątków zgłoszonych przez spółki, które w szczegółach przedyskutowaliśmy podczas ostatniego spotkania konsultacyjnego. Mam nadzieję, że przekazane wskazówki ułatwią emitentom funkcjonowanie w trudnym reżimie spółki publicznej.