Niewspólny rynek kapitałowy

W ostatnich tygodniach zbierane były opinie dotyczące unii oszczędności i inwestycji. To nowy projekt, który zastępuje wcześniejszą koncepcję unii rynków kapitałowych. Jako SEG zgłosiliśmy kilka pomysłów mogących istotnie wpłynąć na integrację w tym obszarze.

Najważniejsza zgłoszona przez SEG idea jest tak trywialna, że aż wstyd o tym pisać. Otóż naszym postulatem jest, aby dowolny inwestor w UE mógł kupić akcje dowolnej spółki notowanej na dowolnym rynku regulowanym UE. Pierwszym odruchem czytelników będzie zdziwienie – a nie może? Otóż nie może, choć regulacje tego nie zabraniają. W szczególności chodzi mi o inwestorów detalicznych, którzy nie mogą kupować akcji małych i średnich spółek na zagranicznych rynkach unijnych. Przeszkody są dwie – brak informacji i wysokie koszty transakcji.

Choć integracja unijnych rynków kapitałowych trwa już ponad 30 lat, wciąż nie ma jednolitego systemu dostępu do informacji. Zagraniczny inwestor detaliczny nie wie, co to ESPI, nie wie, gdzie szukać wiarygodnych informacji o polskich spółkach. Nie ma pojęcia, jakie portale czytać, aby uzyskać dane niezbędne do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Wprawdzie od lat wdrażana jest koncepcja integracji baz danych z poszczególnych krajów (tzw. ESAP – European Single Acces Point), ale do zakończenia tego projektu jeszcze daleko.

Niemniej, nawet jeśli się on powiedzie, sama wiedza będzie bezużyteczna, bo wysokie koszty transakcji skutecznie uniemożliwiają ich przeprowadzenie. Podstawowym problemem jest struktura rynku, która wymaga poniesienia w takich sytuacjach aż trzech prowizji: zagranicznego brokera, polskiego brokera i warszawskiej giełdy. Na to musimy nałożyć niską wartość transakcji wynikającą nawet nie tyle z możliwości finansowych detalicznego inwestora, ile ze skrajnie niskiej płynności.

W tym miejscu pewnie ponownie wprawię czytelników w zdumienie, bo na warszawskiej giełdzie mamy aż 112 spółek, których obroty w roku 2024 wynosiły poniżej 1 mln euro, co oznacza, że średnio na jednej sesji wynosiły poniżej 4 tys. euro. Nietrudno zauważyć, że w takich warunkach pojedyncza transakcja musi być bardzo mała, aby nie wpłynęła istotnie na rynek. I jeśli mówimy o transakcji rzędu 100 euro, to sumaryczna prowizja nie może być wyższa niż 1–2 euro, jeśli miałaby zachowywać jakieś zasady ekonomicznej racjonalności.

Mamy zatem do czynienia z takim zaklętym kręgiem – detaliczni inwestorzy nie mogą inwestować w małe spółki z uwagi na zbyt niską płynność, co konserwuje niską płynność i uniemożliwia inwestowanie. Aby ten krąg przerwać, konieczne jest obniżenie kosztów transakcji, czego można dokonać na dwa sposoby. Pierwszy z nich to wprowadzenie maksymalnej opłaty za transakcję przy jednoczesnym wymogu zapewnienia dostępności zawierania transakcji. Realizacja byłaby niezmiernie trudna, gdyż zmuszałaby do zapewnienia usługi poniżej jej kosztów i raczej nie zyskałaby wielu zwolenników.

Drugi sposób jest prostszy – należałoby umożliwić inwestorom bezpośrednie zawieranie transakcji na giełdach, czyli coś, co w XXI wieku wydaje się oczywistą oczywistością. Warto przy tym podkreślić, że beneficjentami tego rozwiązania byliby nie tylko inwestorzy, którzy mogliby szybciej i taniej zawierać transakcje, ale też giełdy (wzrost obrotów), spółki (większa płynność to wyższe wyceny i większe możliwości finansowania poprzez emisje akcji) oraz cała gospodarka. Obrót stałby się też bardziej przejrzysty i bezpieczniejszy, bo identyfikacja inwestorów dopuszczających się nadużyć byłaby dużo łatwiejsza.

Inne zgłoszone przez SEG pomysły też są ważne, ale z uwagi na ograniczenia objętościowe wspomnę o nich tylko pokrótce: utworzenie panunijnego rynku pierwotnego obligacji dostępnego dla inwestorów detalicznych, realne umożliwienie debiutu giełdowego małym spółkom czy zrównanie opodatkowania w różne klasy aktywów, aby wyeliminować obecną dyskryminację inwestycji na rynku kapitałowym. O szczegółach można poczytać w stanowisku dostępnym na stronach internetowych SEG oraz Komisji Europejskiej.

Na koniec warto jednak dodać, że wspólny rynek kapitałowy UE nie powstanie, bo gdyby miał powstać, to już dawno by powstał. Pomimo różnych inicjatyw regulacyjnych i ogłaszania sukcesów poszczególne rynki wciąż pozostają odrębne (poza pewnymi wyjątkami, które jednak były wynikiem czynników biznesowych, a nie regulacyjnych). W 1993 roku po uchwaleniu Investment Services Directive miał powstać jednolity rynek kapitałowy. Dekadę później, po uchwaleniu bardziej szczegółowych dyrektyw dotyczących prospektu oraz funkcjonowania rynku (MiFID i MAD) ponownie cieszono się z sukcesu. Po kolejnej dekadzie dyrektywy zastąpiono rozporządzeniami i znów nadziei było co niemiara.

Minęła kolejna dekada, która ma nam przynieść unię oszczędności i inwestycji, ale ona też nic nie zmieni, bo najważniejsi gracze nie widzą takiej potrzeby. Po co w takim razie zgłaszaliśmy te uwagi? Po pierwsze, z obowiązku. A po drugie, w ostatnich tygodniach wydarzyło się tak dużo rzeczy uważanych za niemożliwe, że nie powinienem polegać na swoich osądach. Być może dynamicznie zmieniające się otoczenie wymusi reformy zmierzające w kierunku wspólnego rynku kapitałowego.