Rekordy w czasach zmienności

Jeśli początek roku ma definiować tegoroczne dokonania rynków finansowych, to szykuje się spora niespodzianka.

Pod koniec ubiegłego roku wszyscy stawiali na kontynuację dominacji Wall Street i spółek związanych z rewolucją sztucznej inteligencji, mocnego dolara oraz wyższe rentowności obligacji. Po pierwszych sześciu tygodniach zakwestionowany został prymat Ameryki w dziedzinie sztucznej inteligencji (AI), dolar nie szybuje, obligacje nieco odzyskały rezon, a na rynkach akcji okazało się, że poza USA i technologiami też jest życie. Co więcej, ubiegłoroczni maruderzy, tak jak giełdy w Warszawie czy w Paryżu, zaskakują swoją siłą. Są to symptomy nastania okresu większej zwiększonej niepewności i rynkowej zmienności. W końcu znaleźliśmy się w erze Trumpa 2.0.

WIG20 na topie

Analizując publikowane przez strategów i analityków prognozy na 2025 rok, widać, że w większości zakładali oni, iż będzie to kolejny okres dominacji amerykańskiej giełdy. Trend wzrostowy, oprócz wspaniałej siódemki (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia, Tesla), miał w większym stopniu objąć także mniejsze i średnie firmy oraz sektory wpierane polityką nowo wybranego prezydenta Donalda Trumpa. Pierwsze tygodnie pokazały jednak, że rynki finansowe nie lubią poruszać się pod dyktando większości. Tegorocznym hitem jak na razie są akcje spółek ze Starego Kontynentu oraz z branż innych niż technologiczna. Przy zaledwie 2–3-proc. wzrostach indeksów na Wall Street zyski sięgające 8–12 proc. w Europie Zachodniej robią wrażenie. Indeks S&P 500 zdołał ustanowić w tym roku nowy rekord tylko raz, zaraz po inauguracji prezydentury Donalda Trumpa. Niemiecki DAX dokonał tego wyczynu już 16 razy w ciągu pierwszych 31 sesji 2025 roku. Prawdziwą gwiazdą i praktycznie liderem światowych rankingów giełdowych został jednak indeks krajowych dużych spółek WIG20. Wskaźnik szerokiego rynku WIG po sześciu wzrostowych tygodniach z rzędu i zwyżce o 16 proc. z przytupem pokonał rekord osiągnięty w połowie maja ubiegłego roku (wykres 1).

Choć równie dynamiczne wzrosty zdarzały się już na naszej giełdzie w przeszłości, to jednak były dość rzadkim zjawiskiem. Trudno wyciągać z historycznych analogii jakieś jednoznaczne wnioski, ale w większości wypadków taki pokaz siły był raczej zapowiedzią kontynuacji dobrej passy niż jej ostatnią odsłoną. Wyjątkiem były wydarzenia z lat 2000 i 2007. Okresy te łączą z bieżącym rokiem trzy elementy: skala i dynamika wzrostów, bicie rekordów na indeksach i to, że zdarzyły się w pierwszych sześciu tygodniach roku. Choć w obu poprzednich przypadkach indeks WIG był jeszcze w stanie wspinać się na kolejne szczyty, to ostatecznie silny początek roku okazał się sygnałem zbliżającego się rynkowego przesilenia i zmiany trendu. Czy tak będzie i tym razem? Nie sądzę. Choć i tak to nie my, ale Wall Street będzie o tym decydować.

Chińska inwazja

Zarówno w 2000, jak i w 2007 roku najpierw światowe giełdy, a następnie gospodarki musiały zmierzyć się ze skutkami pęknięcia baniek spekulacyjnych – w pierwszym przypadku na spółkach internetowych, a w drugim na nieruchomościach i finansujących je bankach. Choć dziś oczywistym bohaterem spekulacji jest sztuczna inteligencja, to moim zdaniem nie można mówić o tym, że wydarzenia z początku tego roku to koniec trendu. Niektórzy inwestorzy, ze słynnym Nassimem Talebem na czele, uznali ostatnio, że zaskakująco skuteczne dołączenie małej chińskiej spółki DeepSeek do wyścigu o globalny prymat w branży AI było równoznaczne z przewróceniem pierwszej kostki domina, a rynkowy reset zarówno wycen, jak i oczekiwań inwestorów jest nieunikniony. W nieco mniej pesymistycznym tonie wypowiedział się niedawno Michael Hartnett z Bank of America, który jako pierwszy użył określenia „Magnificent 7”. Jego zdaniem pojawienie się chińskiego gracza na rynku AI skutecznie zakwestionowało dominację Stanów Zjednoczonych w dziedzinie sztucznej inteligencji. Konsekwencją tego nie będzie jednak spektakularne pęknięcie bańki spekulacyjnej, ale zakończenie okresu wyjątkowości USA („Peak US Exceptionalism”) i tym samym detronizacja Wall Street (wykres 2). Natomiast wspaniała siódemka („Magnificent 7”), czyli wciąż najbardziej „zatłoczony” zakład inwestycyjny, może zostać z tyłu („Lagnificent 7”), pozwalając się wyprzedzić innym rynkom, sektorom i spółkom (np. bankom). W gruncie rzeczy z takim właśnie scenariuszem mamy do czynienia od kilku tygodni.

Rewolucja AI przyspiesza

Moment zwątpienia w wyjątkowość nowojorskiej giełdy wykorzystały europejskie parkiety (w tym polski rynek akcji), na których ze świecą szukać spółek technologicznych, ale za to jest sporo relatywnie tanich firm z sektora finansowego. Nie mogę wykluczyć, że Michael Hartnett będzie miał rację, ale nie sądzę, żeby dotychczasowi liderzy z Wall Street stali już dziś na straconej pozycji, a amerykańska gospodarka utraciła swoją przewagę pod względem zdolności do tworzenia i wdrażania rewolucji AI. Pojawienie się na scenie chińskiego konkurenta będzie jednak miało swoje konsekwencje. Wpłynie na szybsze obniżenie kosztów dostępu do sztucznej inteligencji, zmusi największych graczy do zdwojenia wysiłków w celu stworzenia jeszcze lepszych rozwiązań i wzmocni determinację Ameryki zmierzającej do utrzymania pozycji lidera i zwycięstwa w rywalizacji z Chinami. Zaledwie w ciągu ostatnich trzech tygodni pojawiło się kilka nowych lub ulepszonych rozwiązań bazujących na dużych modelach językowych, zarówno w samych Chinach (Qwen 2,5 od Alibaby), jak i trzy produkty od Open AI (Operator, o3 -mini oraz Deep Research), a także model Gemini 2.0 Pro udostępniony przez Google’a.

Patrząc na ostatnie wydarzenia, powiedziałbym raczej, że rewolucja AI przyspieszyła. Może się oczywiście okazać, że zaczną się wyłaniać nowi jej liderzy, a jedne spółki (np. z branży półprzewodników) będą musiały ustąpić pierwszeństwa innym firmom (np. tworzącym oprogramowanie korzystające z wyuczonych już sieci neuronowych). Sam proces treningu modeli językowych może zejść na dalszy plan, ale za to proces wnioskowania, czyli wykorzystania „wiedzy” zdobytej przez sztuczną inteligencję, może potrzebować znacznie więcej zasobów mocy obliczeniowej, niż nam się dziś wydaje. Poza tym ogłoszona właśnie przez cztery spółki ze wspaniałej siódemki kolejna runda rekordowych inwestycji (ponad 300 mld dol. w 2025 roku) wraz z promowanym przez Donalda Trumpa projektem Stargate (500 mld dol. w cztery lata) potwierdzają, że Amerykanie nie zamierzają oddać pozycji technologicznego lidera. Moim zdaniem inwestorzy, poszukując wygranych w rewolucji AI, nadal mają większe szanse na wyłowienie ich na Wall Street niż na jakiejkolwiek innej giełdzie świata.

Oczywiście pretendenci będą się cały czas pojawiać. Ambicje maja tu nie tylko Chiny. Już od niemal dwóch lat prezydent Macron zarzekał się, że Francja stanie się mocarstwem w dziedzinie AI, a w tym roku dołączył do niego z równie imperialnymi zapędami premier Wielkiej Brytanii. Widząc jednak, jak marnie radził sobie z prostą arytmetyką wspierany przez rząd w Paryżu model AI nazwany Lucy (wyłączony po trzech dniach od premiery), jestem dziwnie spokojny, że ogłoszony właśnie przez prezydenta Macrona kolejny program wsparcia dla francuskiej branży AI (109 mld euro) nie zagrozi amerykańskiej dominacji w tej dziedzinie. Podobnie zresztą jak jeszcze ambitniejszy plan przedstawiony przez przewodniczącą Komisji Europejskiej (200 mld euro).

Z powyższych powodów uznaję ostatnie zawirowania na spółkach technologicznych nie za objaw pękającej bańki lub wyciszenia tematu inwestycyjnego związanego z AI i utraty wyjątkowości Ameryki, ale za przejaw zjawiska, które może charakteryzować rynki finansowe w 2025 roku, czyli podwyższonej zmienności. Podczas trwającej nieprzerwanie od 1995 roku do 2000 roku hossy internetowej, która może być traktowana jako wzorzec dla ostatnich dwóch lat zwyżek na Wall Street, to właśnie rosnąca i wysoka zmienność była jednym z kosztów tak długiego trendu wzrostowego (drugim były i są także dziś „wyższe stopy na dłużej”) (wykres 3).

W ostatnich tygodniach objawił się także inny dobrze wszystkim znany (z pierwszej kadencji Donalda Trumpa) powód większej nerwowości wśród inwestorów – rozpoczęcie wymiany ciosów w ramach wojen handlowych. W latach 2018–2019 wzajemne podnoszenie ceł i specyficzna, niemal wojenna, retoryka prezydenta Trumpa były zjawiskiem nowym, nieuwzględnianym wcześniej w analizach. Zmiany indeksów były więc zdecydowanie większe niż te widoczne w reakcji na opodatkowanie importowanych towarów w obecnej odsłonie wojen handlowych. Sposób, w jaki rozegrane zostało wprowadzenie ceł na import z Kanady i Meksyku (odsunięcie w czasie, zanim zaczęły obowiązywać), może dziś skłaniać inwestorów do potraktowania działań nowej administracji jedynie jako specyficznej taktyki negocjacyjnej.

Może się jednak okazać, że poza wysiłkiem w celu ograniczenia napływu fentanylu oraz zatrzymania nielegalnej imigracji tym razem ostatecznym celem rozpętania wojny celnej ma być pozyskanie stałego źródła dochodów budżetowych (taryfy uniwersalne). Innymi słowy polityka celna w erze Trump 2.0 może się nieco różnić od pierwowzoru sprzed siedmiu lat, a tym samym nie ma co zakładać, że wszystko jest w cenach, a inwestorzy są dobrze przygotowani na każdą ewentualność. Powinniśmy się raczej przygotować na większą zmienność. Co nie oznacza, że trend wzrostowy na Wall Street czy innych giełdach jest zagrożony. Dopóki wyniki spółek będą szły takim torem, jak prognozują dziś ich zarządy oraz analitycy, rynki akcji wyjdą z potencjalnych wstrząsów obronną ręką, tak jak działo się to trzy dekady wcześniej.