Wall Street na detoksie, reszta świata na fiskalnym haju

W ocenie wielu inwestorów po zaledwie dwóch miesiącach rządów Donalda Trumpa amerykańska gospodarka znalazła się na skraju recesji, a rynek akcji – na progu bessy.

Obwieszczono koniec wyjątkowości USA, rychły upadek dolara oraz pęknięcie bańki spekulacyjnej na spółkach związanych z rewolucją sztucznej inteligencji. Z drugiej strony siła giełd w Europie i Chinach ma świadczyć o narodzinach europejskiej potęgi oraz gospodarczym przebudzeniu Państwa Środka. Z tej perspektywy Polska, z najmocniejszą w tym roku giełdą na świecie i silną walutą, może się jawić niemal jako wschodzące imperium. Trudno jednak zakładać, że obserwowana od kilku tygodni rozbieżność trendów na akcjach i obligacjach między USA a resztą świata będzie trwała.

Czy indeksy w USA szybko odrobią straty?

Zaledwie miesiąc temu (19 lutego) indeksy S&P 500 i Nasdaq 100 wyznaczyły nowe rekordy notowań i mogło się wydawać, że na Wall Street zaczęła się pogoń za rozpędzonymi giełdami w Europie oraz parkietem w Hongkongu. Stało się jednak inaczej. Amerykańska giełda jeszcze szybciej zaczęła tracić budowaną od początku 2023 r. przewagę nad innymi rynkami.

Mimo że giełdy we Frankfurcie, Warszawie i Szanghaju nadal rosły, indeks S&P 500 w ciągu 16 sesji spadł o ponad 10 proc. Był to jeden z najszybszych spadków ze szczytu o tak dużej skali w ciągu ostatnich 100 lat na nowojorskiej giełdzie. Poprzednie dwa to pandemiczny krach z 2020 r. oraz pęknięcie bańki internetowej w 2000 r. Indeks spółek zaliczanych do wspaniałej siódemki zaliczył jeszcze większe tąpnięcie (15 proc.), co przywołało wspomnienia sprzed 25 lat, gdy w marcu 2000 r. pękała bańka dot-comów.

Po niemal dwóch latach przebywania powyżej 200-sesyjnej średniej indeks Nasdaq 100 ponownie znalazł się poniżej tego stanowiącego do tej pory solidne wsparcie poziomu. Był to drugi najdłuższy w historii okres tak wyraźnego wzrostu (ponad średnią) indeksu spółek technologicznych. Pierwszy zakończył się w październiku 2018 r., również za prezydentury Donalda Trumpa. Wtedy rynek postraszył inwestorów jeszcze bardziej niż dziś, ponieważ trwające trzy miesiące spadki zniosły niemal jedną piątą wartości indeksu.

Choć obecna przecena jest płytsza i krótsza niż ta sprzed ponad sześciu lat, to strach zasiany już w umysłach inwestorów jest porównywalny. Wskaźniki sentymentu rynkowego znalazły się w połowie marca na poziomach widzianych ostatnio w okolicach rynkowego dołka z 2022 r., pandemicznego krachu z 2020 r. oraz właśnie z końcówki 2018 r. (wykres 1). Tak wtedy, jak i teraz za rynkowym tąpnięciem stały m.in. obawy o możliwość recesji wywołanej działaniami Donalda Trumpa. W tamtym czasie istotny wpływ odegrała też restrykcyjna polityka monetarna Fedu i wzrost rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA powyżej poziomu 3 proc. (dzisiejszym odpowiednikiem były obawy z początku 2025 r. o rychłe przebicie poziomu 5 proc. przez te obligacje). Wtedy skończyło się na strachu, a indeks Nasdaq 100 odrobił wszystkie straty równie szybko, jak je poniósł (w trzy miesiące).

Dziś teoretycznie sytuacja może się powtórzyć, tym bardziej że oba okresy łączy jeszcze jeden szczegół – niezwykła siła polskiego rynku akcji, który przeszedł przez burzliwy czwarty kwartał 2018 r. praktycznie bez szwanku (-2 proc. dla indeksu WIG), a ostatnio nawet wzrósł. Jest jednak jedna zasadnicza różnica między działaniami pierwszej i drugiej administracji Donalda Trumpa, która w mojej ocenie wywarła większy wpływ na ostatnią falę spadków niż chaotyczne wprowadzanie, podnoszenie, obniżanie, znoszenie czy odraczanie ceł. Jest nią dość bezpardonowe cięcie wydatków rządowych, zmniejszanie zatrudnienia w agencjach federalnych oraz zapowiedzi ograniczenia budżetu obronnego i części wydatków infrastrukturalnych. Zgodnie ze słowami sekretarza skarbu Scotta Bessenta, po latach uzależnienia od środków rządowych amerykańskiej gospodarce potrzebny jest „detoks”, który może wiązać się z okresowymi turbulencjami. Te „niedogodności”, jak to określił Donald Trump w prezydenckim orędziu, mają być niewielkie i krótkotrwałe. Dla inwestorów, konsumentów oraz zarządów firm istotny jest jednak fakt, że władze z pełną premedytacją (oczekując długofalowych korzyści) pozwalają gospodarce wejść w trudniejszy okres. Nowa administracja w Białym Domu okazuje się na to poświęcenie gotowa. Jest to coś, czego podczas pierwszych rządów Donalda Trumpa nie doświadczaliśmy, podobnie jak tego, że rynek akcji przestał być dla Trumpa barometrem poparcia.

Co z amerykańską gospodarką?

Trudno się nie zgodzić z diagnozą Scotta Bessenta. Wysoki i rosnący deficyt budżetowy, przy mocno zadłużonej gospodarce, nie jest optymalnym rozwiązaniem na dłuższą metę. Zatrudnienie w administracji przez ostatnie lata rzeczywiście wyraźnie urosło, a wydatki rządowe faktycznie mocno wpierały wzrost PKB w USA. Zastosowanie terapii szokowej na wzór tej, którą Elon Musk zastosował w przejętej dwa lata temu firmie Twitter (przepołowienie zatrudnienia bez widocznych efektów ubocznych dla funkcjonowania spółki), może jednak nie sprawdzać się równie dobrze w przypadku tak skomplikowanego organizmu, jak największa na świecie gospodarka.

Patrząc na realia, widać, że pierwsze dwa miesiące nowej kadencji Donalda Trumpa przynoszą odwrotne efekty do zapowiadanych – słabość Wall Street (szczególnie małych spółek i firm technologicznych) i spowolnienie amerykańskiej gospodarki. Tak jak przez ostatnie dwa lata wszyscy rewidowali prognozy wzrostu PKB w USA w górę, tak w tym roku już zaczęły się rewizje w dół (np. Goldman Sachs). Do obiegu wróciły zapomniane słowa „recesja” i „stagflacja” (wykres 2).

Moim zdaniem za wcześnie jeszcze na szafowanie słowami o tak dużej wadze czy też definiowanie ostatniego pokazu słabości Wall Street jako początek bessy. Tak jak dużo chaosu jest w działaniach Białego Domu, tak też sporo zamieszania zapanowało w gospodarce USA i trudno jeszcze wyciągać z ostatnich wydarzeń dalekosiężne wnioski. Zaskakujący spadek sprzedaży detalicznej w styczniu mógł mieć więcej wspólnego z pogodą i „odchorowaniem” silnej sprzedaży aut z ostatniego kwartału 2024 r. niż z nagłym pogorszeniem się kondycji finansowej amerykańskich konsumentów. Gwałtowny wzrost deficytu handlowego w USA wynikał ze znaczącego wzrostu importu, za którym stały racjonalne decyzje firm starających się zabezpieczyć dostawy materiałów w obliczu nadciągających wojen handlowych. Istotny wpływ miał także znaczący wzrost importu złota ze Szwajcarii, który związany jest z rosnącymi od grudnia 2024 r. zapasami tego metalu szlachetnego na giełdzie Comex (wykres 3).

Sporo zamieszania i obaw dostarczyły też sondażowe dane pokazujące poziom zaufania konsumentów oraz przedsiębiorców. Wszystkie je łączy wspólny mianownik – utrzymanie się oceny obecnego stanu gospodarki w USA na w miarę przyzwoitym poziomie i gwałtowne pogorszenie szacunków co do jej przyszłej kondycji. Trudno się temu dziwić, skoro sam rząd zapowiada „chwilowe” niedogodności. Choć dziś Amerykanie nie dostrzegają jeszcze problemów ze znalezieniem zatrudnienia, to boją się, że sytuacja na rynku pracy w najbliższym półroczu pogorszy się znacząco. Stagnacyjne obawy zostały natomiast rozbudzone wyraźnym wzrostem oczekiwań inflacyjnych konsumentów.

Problem w tym, że bardzo mocny wpływ na te dane wywierają preferencje wyborcze respondentów. Stronnicy demokratów zakładają bardzo silny wzrost inflacji, a zwolennicy republikanów od trzech miesięcy obstają przy zerowej dynamice wzrostu cen. Analogiczne rozbieżności występują przy ocenie stanu i perspektyw amerykańskiej gospodarki. Z kolei w przypadku przedsiębiorstw można raczej mówić o rozbudzonych nadziejach (na podstawie doświadczeń z ery Trump 1.0), które szybko zaczęły rozmijać się z rzeczywistością. Ankiety przeprowadzane wśród prezesów firm jeszcze pod koniec stycznia wskazywały na sporą dozę optymizmu. Te z początku marca pokazują już wyraźny wzrost sceptycyzmu. Wyższa niepewność związana z chaotycznymi i często rewolucyjnymi decyzjami nowych władz w Białym Domu zaczęła mieć przełożenie na ograniczenie deklarowanych nakładów inwestycyjnych w firmach. Dane dotyczące rynku pracy w USA pogorszyły się w lutym (wzrost liczby zwolnień), do czego walnie przyczyniły się cięcia etatów w administracji rządowej.

Jak na razie ta potencjalna, „indukowana” przez działania Donalda Trumpa, recesja (trumpcesja) wstrząsnęła jedynie akcjami na Wall Street. W niewielkim stopniu wystraszyła natomiast inwestorów na rynku obligacji korporacyjnych typu high yield i nie wywołała panicznej ucieczki do długoterminowych obligacji skarbowych. Z tej perspektywy ubiegłoroczny wystrzał obaw recesyjnych po krachu na tokijskiej giełdzie i nagłym wzroście stopy bezrobocia (przebicie reguły Sahm) w USA wyglądał na poważniejsze zagrożenie (spadek rentowności dziesięcioletnich obligacji USA do 3,6 proc.). Dodatkowo siła większości pozostałych rynków akcji na świecie, przy jednoczesnych wzrostach rentowności obligacji skarbowych (od Niemiec po Japonię), pokazuje, że w dyskontowaniu recesji Wall Street jest bardzo osamotniona.

Inwestorzy wręcz rzucili się na akcje europejskich i chińskich spółek w oczekiwaniu wywołanej działaniami fiskalnymi władz we Frankfurcie (zbrojenia, infrastruktura, poluzowanie hamulca długu w konstytucji), w Brukseli (zbrojenia) i Pekinie (planowany rekordowy deficyt fiskalny w 2025 r.) ekspansji gospodarczej. W rezultacie marcowa ankieta Bank of America robiona wśród zarządzających globalnymi funduszami wskazuje na niespotykaną wcześniej skalę rotacji pozycji akcyjnych z USA do reszty świata (szczególnie Europy). W ciągu zaledwie trzech–czterech miesięcy inwestorzy przeszli z jednej skrajności w drugą. Jeszcze w grudniu dawali świadectwo wiary w wyjątkowość Ameryki, dziś się jej wyparli. Co zrobią, gdy nastąpi jej zmartwychwstanie?