Radość z dezinflacji zepchnęła w kąt obawy przed recesją

W I półroczu S&P 500 sprawił psikusa strategom, powszechnie oczekującym kontynuacji bessy. Pomogła w tym spójna z historycznym scenariuszem rynkowa radość z normalizacji inflacji. Ale czy gospodarcze czynniki ryzyka znikły? A może raczej zmieniła się jedynie ich rynkowa percepcja?

Zmierzające powoli ku końcowi I półrocze 2023 przynosi kolejne pozytywne niespodzianki na Wall Street względem wcześniejszego tzw. konsensusu strategów, który zakładał pogłębienie dołków bessy przez S&P 500. Tak jak to często bywa, mocno rozpowszechnione opinie niekoniecznie się sprawdzają na rynkach finansowych. Amerykański indeks sprawił nie lada niespodziankę, przypieczętowując swą wspinaczkę przekroczeniem progu 20-procentowej zwyżki od jesiennego dna, co zostało okrzyknięte nową hossą.

W kolejnych dniach benchmark poszedł jeszcze dalej za ciosem. W momencie pisania tego artykułu S&P 500 jest świeżo po pokonaniu lokalnego szczytu z sierpnia ub.r.

Dezinflacja i „Fed pivot” przechyliły szalę

Spróbujmy pochylić się nad istotą i uwarunkowaniami tego byczego zwrotu na Wall Street w kończącym się I półroczu. W najprostszym wydaniu odrodzenie rynku akcji wytłumaczyć można odwróceniem o 180 stopni jednego z najważniejszych czynników, które szkodziły akcjom przez większość ubiegłego roku, czyli... wystrzału inflacji. Podczas gdy dokładnie rok temu inflacja CPI w USA osiągnęła poziom najwyższy od ponad czterech dekad (blisko 9 proc. rok do roku), to obecnie kontynuuje trend spadkowy z tych wysokich pułapów. W maju obniżyła się do 4 proc. (r./r.), a w czerwcu według obecnych szacunków może zejść bliżej 3 proc. Szybka normalizacja inflacji oznacza też w praktyce koniec konieczności dalszych podwyżek stóp procentowych. Oba te elementy (dezinflacja, „Fed pivot”) wymienialiśmy na przełomie roku po stronie najbardziej „byczych” czynników na 2023 r. Podczas gdy nie brakowało też czynników ryzyka (o czym za chwilę), to czołowe miejsce wśród naszych najbardziej optymistycznych wykresów zajmowała ilustracja pokazująca wzrostową, historyczną ścieżkę S&P 500 po odnotowaniu ważnych szczytów inflacji.

Odświeżenie tego wykresu pokazuje, że indeks, po początkowym rozchwianiu, potem zaczął coraz mocniej trzymać się tej uśrednionej ścieżki. Owa zwyżkowa ścieżka w średnim terminie swój punkt kulminacyjny osiąga po 14 miesiącach od szczytu inflacji, co w obecnych warunkach daje okolice sierpnia jako termin, w którym dezinflacja będzie już tematem mocno „skonsumowanym” przez rynek. Na razie jest to jednak ciągle jeszcze czynnik wyraźnie sprzyjający.

Nastroje rynkowe – od strachu do optymizmu

Radość z normalizacji inflacji nie byłaby zapewne tak energetycznym paliwem dla Wall Street, gdyby już wcześniej nastroje rynkowe były względnie dobre. Tymczasem owe nastroje według większości dostępnych nam miar jesienią ub.r. były mocno negatywne, dzięki czemu paradoksalnie powstała rozległa przestrzeń do ich stopniowej poprawy.

Na drugim wykresie pokazujemy dwie wybrane miary nastrojów. Od jesieni, jak pokazuje cieszące się renomą badanie firmy Investors Intelligence, systematycznie kurczy się grono rynkowych niedźwiedzi, zasilających jednocześnie obóz byków. Ewolucję zapatrywań potwierdza nasz autorski, uwzględniający w swej konstrukcji nie tylko wskaźnik Investors Intelligence, ale też pięć innych komponentów, Barometr Nastrojów na Wall Street. W chwili pisania tego artykułu nie dysponujemy jeszcze najnowszymi wartościami, ale już w poprzednim tygodniu barometr po raz pierwszy od jesieni 2021 r. wspiął się na wyraźnie dodatni pułap.

Oczywiście należy pamiętać, że zmiany nastrojów to przysłowiowy miecz obosieczny. Im bardziej optymistyczne się stają – czyli w im większym stopniu w cenach akcji uwzględnione są pozytywne scenariusze – tym paradoksalnie większa jest przestrzeń do ich ewentualnego schłodzenia. Na tym etapie dyskusyjne jest jeszcze to, czy nastroje faktycznie stały się już zbyt mocno rozgrzane.

Recesja wciąż możliwa, rynek znudzony czekaniem

Warto też zwrócić uwagę, że dyskontowanie pozytywnych czynników na przestrzeni I półrocza nie oznacza bynajmniej, że zniknęły czynniki ryzyka. Rzecz raczej w tym, że o ile wcześniej rynek miał na ich punkcie obsesję, to teraz można odnieść wrażenie, że coraz bardziej przechodzi wobec nich obojętnie. „Rynek jest znudzony czekaniem na recesję” – jak trafnie podsumowali ostatnio stratedzy Bank of America.

Jednak odsuwające się względem obaw widmo recesji niekoniecznie oznacza, że ten najważniejszy czynnik ryzyka na dobre trafił do kosza. Być może wszyscy są już znudzeni tematem odwróconej krzywej rentowności obligacji, mającej zwiastować recesję, ale fakty są takie, że owa krzywa wcale nie uległa normalizacji. Wręcz przeciwnie, w ostatnich miesiącach ostrzegawcze sygnały z jej strony stały się jeszcze wyraźniejsze.

Na kolejnym wykresie pokazujemy, że silny rozstrzał między rentownościami krótszych i dłuższych papierów skarbowych historycznie często był charakterystyczny dla finałowych etapów hossy na Wall Street przed recesyjną bessą. Jedyne, czego brakuje w tej zależności, to precyzyjny timing. Przykładowo w latach 2007–2008 ostateczny szczyt S&P 500 został ustanowiony dopiero po 8–11 miesiącach od maksymalnej inwersji krzywej (w zależności od tego, które papiery weźmiemy pod uwagę przy ustalaniu kształtu krzywej – na wykresie pokazujemy dwie wersje). Wiadomo zatem, że zagrożenie istnieje, ale nie wiadomo, czy jest natychmiastowe (rynek ostatnio coraz mocniej obstawia, że niekoniecznie).

Giełdowe byki mają prawo liczyć na to, że zdążą jeszcze z wywindowaniem indeksów ze względu na historyczne prawidłowości związane z „Fed pivot”, o których pisaliśmy na przełomie roku. Jeśli chodzi o ostatnie trzy cykle, okres między ostatnią podwyżką stóp w USA a pierwszą obniżką był w dwóch trzecich przypadków umiarkowanie pozytywny dla Wall Street (zwyżka S&P 500 o 18–19 proc.).

O tym, że makroekonomiczne czynniki ryzyka nie tyle znikły, co raczej zasadniczo zmieniła się ich rynkowa percepcja, przekonuje też obserwowana przez nas zależność między S&P 500 a wskaźnikiem nowych zamówień w przemyśle ISM. Notujemy tutaj niespotykany rozstrzał, mogący świadczyć, że rynek wyszedł wyjątkowo daleko do przodu, dyskontując ewentualne ożywienie.

Reasumując, radość z normalizacji inflacji okazuje się energetycznym paliwem dla tegorocznej, powszechnie raczej nieoczekiwanej, zwyżki na Wall Street. Ale nie oznacza to, że wcześniejsze czynniki ryzyka (widmo recesji) znikły – zmieniła się jedynie ich rynkowa percepcja (od strachu do „znudzenia”).