Fed daje zarobić na obligacjach, ale potrzeba cierpliwości

Decyzje Fedu o zakończeniu cyklu podwyżek stóp procentowych zwykle oznaczały dobry moment do zakupu długoterminowych obligacji o stałym oprocentowaniu. W siedmiu na dziesięć przypadków taka strategia przynosiła zysk z poprawy notowań w ciągu 12 miesięcy.

W trzech cyklach tworzących wyjątek od reguły, zyski także się pojawiały, ale inwestorom zabierało nieco więcej czasu dojście do przekonania, że inflacja faktycznie została opanowana. Szczególnie chodzi tu o przypadek z pierwszej połowy lat 80. (główna stopa Fed wzrosła do 11,6 proc., a po roku spadła do 7,9 proc., rentowność zaś obligacji wzrosła o prawie 20 proc.), kiedy rynek miał jeszcze w pamięci trudną i naznaczoną porażkami walkę z inflacją w latach 70. Ostatecznie ceny obligacji wzrosły w okresie kolejnych 12 miesięcy (rentowność spadła z blisko 14 proc. w 1984 r. do prawie 7 proc. w 1986 r.) i właśnie na ten „opóźniony” spadek rozpoczął czterdziestoletnią hossę na rynku obligacji skarbowych USA.

Z kolei pod koniec lat 60. i w pierwszym cyklu podwyżek w latach 70. rynkiem obligacji – i inflacją – targały wichry historii, wliczając pierwszy kryzys naftowy i wojnę w Wietnamie.

Prosty mechanizm

To jednak wyjątki. Znacznie częściej rynek obligacji chodzi jak po sznurku, a rentowności są mocno przywiązane do decyzji podejmowanych przez Fed, co ma relatywnie proste uzasadnienie – banki mogą lokować środki w Fed albo w obligacjach skarbowych przy porównywalnej samej stopie ryzyka. Wzrost stóp przekłada się więc na wzrost rentowności obligacji (oczywiście przede wszystkim krótkoterminowych), co bardzo dobrze pokazuje praktyka ostatnich dekad. Jeśli weźmiemy pod uwagę dziesięć ostatnich cykli (z pominięciem mikrocykli lat 60. i 70. minionego wieku), cykl zaostrzania polityki pieniężnej za każdym razem owocował też wzrostem rentowności obligacji, co oznacza najczęściej straty dla ich posiadaczy. Nie zawsze, bo jeśli oprocentowanie obligacji było odpowiednio wysokie, spadek notowań mógł być rekompensowany naliczanymi odsetkami. Jednak biorąc pod uwagę sam przebieg notowań, rentowność zawsze rosła w cyklu podwyżek, a więc ceny zawsze spadały. Wyjątkiem nie będzie też jedenasty – trwający jeszcze lub już zakończony – cykl podwyżek, bo jak dotąd rentowność dziesięcioletnich obligacji wzrosła z 0,5 proc. do 3,8 proc. i wątpliwe, by wróciła poniżej punktu wyjścia, zanim Fed powie: „To już koniec”.

Z drogą powrotną problemów jest więcej. Inwestorzy nigdy nie mają pewności czy cykl został zakończony i czy inflację rzeczywiście udało się opanować. W grę wchodzi też czynnik psychologiczny. Inwestorzy, którzy ponieśli straty na rynku obligacji nie są zbyt chętni do powrotu, zwłaszcza że równolegle trwa najczęściej dobra passa na rynkach akcji (podwyżki stóp dotąd najczęściej sprzyjały indeksom). Ale już samo zatrzymanie przeceny obligacji jest wystarczającą zachętą dla części najodważniejszych inwestorów – podbita podwyżkami stóp rentowność osiąga poziom wystarczająco wysoki, żeby wynagrodzić ryzyko dalszego wzrostu stóp procentowych w pewnym – niewielkim – zakresie. Pojawiają się więc pierwsze, spekulacyjne jeszcze zakupy. Ale – jeśli inflacja faktycznie zaczyna hamować, a gospodarka wpada w recesję (w ośmiu na dziesięć przypadków tak właśnie było), stopy zwrotu z obligacji zaczynają rosnąć i prezentować się atrakcyjnie na tle spadającego już zazwyczaj oprocentowania lokat (bardzo rzadko od ostatniej podwyżki do pierwszej obniżki mijało więcej niż 12 miesięcy). To z kolei kapitał, również ten ewakuujący się z rynków akcji, co ostatecznie przesądza o hossie.

Sztuka zajmowania pozycji

Cała sztuka polega na tym, żeby wejść na rynek, kiedy rentowność osiągnie szczytową wartość, ale zanim jej spadek nabierze rozpędu. I trzeba powiedzieć, że Fed tym razem nie ułatwił inwestorom zadania. W czerwcu decyzja o podwyżce stóp nie zapadła, ale za to „kropki” Fed sugerują, że dwie kolejne podwyżki przed końcem roku są w drodze. Rynek zakładał wcześniej, że dojdzie tylko do jednej podwyżki, a jeszcze niedawno kontrakty na stopę procentową wyceniały scenariusz obniżek stóp przed końcem roku.

Przedwczesne zajęcie pozycji grozi w zasadzie tylko opóźnieniem w osiągnięciu dobrej stopy zwrotu z zatrzymania rentowności i późniejszego jej spadku. Pod jednym warunkiem – że cykl faktycznie zmierza do końca. Warto jednak pamiętać, że choć cztery ostatnie dekady mogły przyzwyczaić wszystkich do tendencji spadkowej inflacji, to obecne warunki istotnie się zmieniły. Inna jest demografia (najliczniejsze pokolenie przechodzi na emeryturę, więc brakuje rąk do pracy), korzyści z globalizacji zaczynają zanikać (Daleki Wschód nie jest już tak tani, a i zapał do globalizacji osłabł). Z kolei przyspiesza tempo zmian klimatu i jego wpływu na gospodarkę.

A dlaczego u nas nie spada rentowność?

Rada Polityki Pieniężnej po raz ostatni podniosła stopy procentowe 8 września ub.r. i od tamtej pory przeszła w nieistniejący formalnie tryb wait ant see. Upłynęło już dość czasu, by spodziewać się wyraźnego spadku rentowności obligacji (wzrostu cen), a w każdym razie dokonane podwyżki powinny wyraźnie wpływać na spadek inflacji.

Rentowność dziesięcioletniej obligacji skarbowej 8 września 2022 r. wyniosła na koniec dnia 6,05 proc., a 15 czerwca – gdy powstaje ten tekst – było to prawie 6,07 proc. Oczywiście nie można zapomnieć, że w październiku było to przez moment ponad 9 proc. i jeśli liczyć od szczytu, to rentowność spadła i to wyraźnie. Tak rozumiany spadek rentowności rozegrał się właściwie między październikiem 2022 r. i styczniem 2023 r. i od tamtej pory możemy mówić o trendzie bocznym. Rynek skorygował swoje oczekiwania (spodziewano się raczej kolejnych podwyżek stóp) i również przyjął postawę wait and see. Przebieg notowań w tym roku zdradza, że – inaczej niż część członków RPP – inwestorzy nie są poruszeni spadkiem inflacji CPI do 13 proc. I nie można się dziwić. O ile Fed podniósł stopy procentowe powyżej bieżącego poziomu inflacji (w USA było to 4 proc. w maju), o tyle w Polsce RPP jest daleka od tego celu (stopa referencyjna to 6,75 proc.).

Inflacja nie jest zresztą jedynym problemem rodzimego rynku obligacji, a przecież trzeba też pamiętać, że przyjęta przez rząd nowelizacja budżetu i zwiększenie wydatków, głównie na wynagrodzenia w sferze budżetowej na pewno nie pomoże w zbijaniu CPI. Drugim ograniczeniem jest chłonność rynku – banki zmagają się z własnymi problemami, fundusze inwestycyjne dopiero odbudowują siły, a jednocześnie rząd zwiększył zaplanowany na ten rok deficyt budżetowy, który wymaga przecież sfinansowania emisjami nowego długu.

Inwestorzy międzynarodowi to z kolei zupełnie inny kaliber. Rodzime banki mogły zostać przymuszone do zakupu obligacji skarbowych (są zwolnione z podatku od aktywów), fundusze inwestycyjne realizują statutowe zobowiązania zgodnie z rytmem napływu i odpływu środków, ale kapitał międzynarodowy ma do wyboru wiele różnych rynków i może wybrać te, na których polityka pieniężna i fiskalna zmierza do stłumienia inflacji również poza sferą solennych zapewnień.

Warto więc pamiętać, że głównym czynnikiem wpływającym na ceny obligacji w naszym przypadku są notowania na rynkach bazowych, a tu cykl zacieśniania polityki pieniężnej wciąż trwa.

Stąd np. niemieckim obligacjom do rekordowego poziomu rentowności brakuje tylko 25 punktów, amerykańskim 50 pkt baz., zaś brytyjskie wyrównały szczyt z jesieni ub.r. W takim otoczeniu szanse na spadek rentowności akurat polskich obligacji są małe.