Ponad 10 proc. rentowności za papiery na 6–12 miesięcy

Przed rokiem papiery o krótkich terminach zapadalności oferowały do 3 proc. rentowności. Pół roku później było to 6 proc. Dziś jednocyfrowa rentowność to wyjątek.

Nagroda za lokowanie krótkoterminowych nadwyżek na Catalyst wyraźnie wzrosła na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy. Ze średnio 2,5-proc. rentowności na koniec sierpnia 2021 r. rynek gładko przesunął się na 6 proc. w marcu i do ponad 11 proc. obecnie. Oczywiście porównanie to ma swoje istotne wady – Catalyst nie stał się ani trochę płynniejszym rynkiem w tym czasie, do zestawienia trafiły też serie innych emitentów. Ale kilku daje materiał do porównań. Półroczne papiery PragmaGo dawały przed rokiem 3,6 proc. rentowności brutto, a siedmiomiesięczne obligacje Echo Investment 1,3 proc. Dziś jest to odpowiednio 10,7 proc. za dziesięciomiesięczne obligacje Pragmy i 10,6 proc. za siedmiomiesięczne obligacje Echa.

WIBOR zrobił swoje

Przyczyny rosnącej rentowności są co najmniej dwie. Pierwszą i najbardziej oczywistą jest wzrost stawek WIBOR. Z 0,2 proc. doszliśmy do 7 proc., co przełożyło się na wzrost oprocentowania lokat bankowych (7 proc. przestaje być wyjątkiem) oraz oszczędnościowych obligacji skarbowych, których oferta uległa gruntownej przebudowie. Inwestor indywidualny może dziś ulokować nadwyżki w papierach Skarbu Państwa na 12 miesięcy i otrzyma w zamian 6,5 proc. Przed rokiem było to 0,5 proc. za papiery trzymiesięczne i 1 proc. za obligacje dwuletnie i niewiele więcej niż 0 proc. za oszczędności utrzymywane w banku.

Zatem stopa wolna od ryzyka – w rozumieniu alternatywnego ulokowania oszczędności przez inwestora indywidualnego – wyraźnie wzrosła i rynek obligacji korporacyjnych musiał zareagować.

Skala tej reakcji przekracza jednak skalę wzrostu stawek WIBOR (oraz oprocentowania lokat i obligacji oszczędnościowych). Rentowność obligacji korporacyjnych wzrosła przez ten rok nieco bardziej niż o umowne 6,5 pkt proc., aczkolwiek ta różnica nie jest też bardzo duża, mówimy o – średnio – dodatkowych 2 punktach procentowych.

Mimo wszystko jest też na tyle istotna, że warto ją odnotować. Wszak chodzi o papiery o zmiennym oprocentowaniu (najczęściej), których rentowność przesuwa się w ślad za wzrostem WIBOR. Przy sześciomiesięcznych papierach – i dłuższych – wzrost WIBOR do aktualnego poziomu jest w rentowności uwzględniany. Skoro wzrost rentowności jest większy niż wynikający ze zmiany WIBOR, musi zmieniać się także cena. Pierwszy przykład z brzegu to obligacje Robygu, cieszącego się na Catalyst nieodmiennie znakomitą renomą. Ale seria ROB0323 potaniała z nieco ponad 100 proc. (przed rokiem i wcześniej) do 98,5 proc. obecnie.

W przypadku papierów zapadających w krótkim terminie spadek notowań nie jest zjawiskiem codziennym. Po cóż inwestorzy mieliby sprzedawać papiery, których oprocentowanie jest i pozostanie relatywnie wysokie na tle alternatywnych sposobów lokowania nadwyżek?

Niepewne jutro

Tu właśnie wchodzimy w drugą przyczynę wzrostu rentowności, czyli spadek notowań. Również tu włos daje się podzielić przynajmniej na dwoje. Wzrost podaży może być wynikiem poszukiwania płynności. Wiemy już, że na skutek odpływu aktywów z funduszy dłużnych płynność jest atrybutem cenionym przez inwestorów instytucjonalnych. Zwykle pewną metodą pozyskania środków jest nieprzedłużanie inwestycji w zapadających papierach. Stąd załamanie rynku pierwotnego (w II kwartale wartość emisji korporacyjnych spadła prawie o dwie trzecie). W drugiej kolejności w grę wchodzi sprzedaż posiadanych obligacji. Ale czy również tych o najkrótszych terminach? Niewykluczone, o ile właśnie na te papiery pojawia się popyt.

Naturalną reakcją byłby spadek notowań papierów o dłuższych terminach. Wszak im dłuższy termin, tym większa jest niepewność inwestycji. Jednak tanieją też papiery o krótkim terminie. Obecne wyceny wskazują, że inwestorzy może nie tyle spodziewają się problemów z ich wykupami, co raczej refinansowaniem. I rynek z wyprzedzeniem dyskontuje wzrost kosztów plasowania nowego długu. Marcowa seria Robygu warta jest 300 mln zł, a obliczany przez Obligacje.pl wskaźnik płynności natychmiastowej spadł poniżej 0,6 z 1,6 w grudniu (po wycofaniu z GPW Robyg publikuje sprawozdania dwa razy w roku) i historycznej średniej grubo powyżej 1. To tylko przykład – wynikający zresztą z wypłaty olbrzymiej dywidendy (600 mln zł) przed zmianą właściciela – ale ilustrujący zmianę sytuacji wielu emitentów obligacji, których rachunki wyników pokazują jedno (przychody z oddawania mieszkań sprzedanych w 2020 r.), a przepływy środków pieniężnych co innego.

Emisje: Jesienny sezon rozpoczęty

Inwestorzy indywidualni przez lata traktowani byli przez większość emitentów po macoszemu, jedynie garstka (dosłownie kilku rocznie) dbała o utrzymywanie relacji z tą częścią rynku, choć rzadko było to naprawdę opłacalne. Inwestorzy indywidualni są rozproszeni, koszty dotarcia do nich są wyższe i pracochłonne (wymagane jest zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez KNF), a rozmowy o ewentualnej zmianie warunków emisji praktycznie niemożliwe do przeprowadzenia.

Jednak właśnie teraz, kiedy inwestorzy indywidualni są jedyną grupą wciąż jeszcze chętnie lokującą w dług, emitenci, którzy stawiali na zdywersyfikowane źródła finansowania zbierają owoce wieloletniej inwestycji w budowę relacji. W wakacje Kruk bez problemu uplasował największą od lat publiczną emisję obligacji wartą 60 mln zł. We wtorek ruszają zapisy na obligacje Echa i jest ona oficjalnym otwarciem jesiennego sezonu (Echo zaczęło też „sezon emisji” w styczniu. W tym roku Echo pozyskało już 180 mln zł z przeprowadzonych ofert i w kolejnej ubiega się o 25 mln zł. Będzie to jedna z najmniejszych publicznych emisji Echa, jaką przeprowadził ten deweloper (standardowe rozmiary to raczej 50 mln zł), ale warunki rynkowe się zmieniły, tak jak postrzeganie deweloperów. Rok i dwa lata temu była to branża, której problemem była tylko niewystarczająca podaż mieszkań, teraz lista wyzwań się rozszerzyła. Zmniejszenie emisji może mieć też związek z poprawą sytuacji finansowej dewelopera po sprzedaży projektów komercyjnych, o czym świadczy choćby lipcowa zapowiedź wyłożenia 160 mln zł na wykup mniejszościowego pakietu akcji Archicomu.

Oprócz Echa i Kruka (KNF pod koniec sierpnia zatwierdziła nowy prospekt) inwestorzy mogą też liczyć na nowe emisje Marvipolu (prospekt także został zatwierdzony w sierpniu) i Alior Banku. Ważny dokument ma także Cavatina Holding (także po wzmocnieniu bilansu sprzedażą części aktywów), a do tej listy wkrótce powinien dołączyć Best (prospekt w KNF) oraz Develia (przyjęty program emisji publicznych). Ważnym dokumentem dysponuje także PCC Exol (od czerwca) oraz PragmaGo (prospekt ważny od lipca). Wygląda więc na to, że inwestorzy indywidualni tej jesieni będą mogli przebierać w ofertach publicznych, a zainteresowanie tym rynkiem wyraziło także kilku innych emitentów (przy czym od wyrażenia zainteresowania do pierwszej emisji mijają zwykle długie miesiące).

Poważnym rywalem w kolejce po pieniądze inwestorów będzie także resort finansów. Wiemy już, że sprzedaż obligacji z samego tylko czerwca przyniosła prawie 10 mld zł nowych środków, a budżet będzie pieniędzy obywateli bardzo potrzebował w tym i przyszłym roku. Według założeń ustawy budżetowej sam koszt obsługi zadłużenia wyniesie w przyszłym roku 66 mld zł (na 2022 r. zakładano 26 mld zł). Sam deficyt zakładany jest na 65 mld zł, a 130 mld zł to wartość zapadającego w przyszłym roku zadłużenia. A na rynku międzynarodowym walka będzie jeszcze bardziej zaciekła – wiele krajów planuje wzrost zadłużenia wynikający choćby z programów osłaniających obywateli przed skutkami wzrostu cen energii.

Rynek długu stanie się więc rynkiem inwestora. Przez lata to emitenci dyktowali warunki (z krótką przerwą w okresie pandemicznej paniki). Jakie cechy powinni brać inwestorzy pod uwagę w swoich decyzjach? Niskie wskaźniki zadłużenia nie będą tak istotne jak wskaźniki zdolności do jego obsługi. Warto przyglądać się uważnie przepływom operacyjnym i wskaźnikom płynności, szczególnie gotówkowej lub szybkiej, bo bieżąca płynność może wyglądać dobrze za sprawą rosnących zapasów.