Co normalnie jest niedopuszczalne, w kryzysie staje się naturalne

WYWIAD | Dariusz Lasek z wiceprezesem TFI PZU rozmawia Andrzej Pałasz

Indeksy akcji coraz śmielej pną się na północ, sugerując szybkie odbicie gospodarek. Skąd ten optymizm inwestorów?

Akcje na amerykańskiej giełdzie przecenione zostały w marcu o około 30 proc. Przy poprzednich kryzysach też występowały spadki, ale scenariusze były inne. Przed dekadą, gdy upadał Lehman Brothers, indeksy na Wall Street zanurkowały o około 50 proc., ale trwało to kilka miesięcy. Tym razem ruch spadkowy był bardzo gwałtowny, jednak dzięki bardzo szybkim działaniom banków centralnych oraz rządów sytuacja została względnie opanowana, a panika na rynkach finansowych znacznie ograniczona. Dodatkowym czynnikiem, który był charakterystyczny dla pierwszej fazy bieżącego kryzysu, był brak płynności przy szybkich spadkach cen, co ograniczyło możliwości wyzbywania się aktywów finansowych. W czasie poprzednich kryzysów inwestorzy wyzbywali się wszystkiego, sami pogłębiając kolejne spadki. Teraz w przypadku niektórych aktywów, jak obligacje korporacyjne, nie mieli takiej możliwości, ponieważ nie pozwalała na to płynność rynków. Jednak rynek szybko się uspokoił, a mówiąc dokładniej, rynek uspokoiły globalne działania rządów i banków centralnych. Dzięki napływowi gotówki i zakupom bezpośrednim aktywów finansowych ceny aktywów odrobiły część marcowych strat.

Co dalej? To zależy od dwóch czynników. Pierwszym są twarde dane, które niestety będą słabe. Twarde dane z globalnej gospodarki będą dosyć dużym obciążeniem dla rynków. Gdyby rynki finansowe zostały pozostawione samym sobie, to po odbiciach podobnie jak to było przy poprzednich kryzysach nastąpiłaby druga fala spadków, która pogłębiłaby marcowe dołki. Mamy jednak nowych uczestników rynku, czyli banki centralne i rządy, które będą robiły wszystko, by tak się nie stało. Tutaj dużą rolę będą odgrywać decyzje polityczne, a przypomnijmy, że w tym roku w USA odbędą się wybory, które wyłonią nowego prezydenta. Może się więc okazać, że ogromne działania stymulacyjne wyniosą indeksy jeszcze wyżej, niż są one dzisiaj. Trudno przewidzieć, jaka będzie ewentualna ścieżka zwyżek, ale należy zakładać, że zmienność obserwowana w marcu nie powinna już powrócić na rynek.

Czy to oznacza, że narzędzia amerykańskiego banku centralnego są niewyczerpalne?

Wydaje się, że tak. Już od dawna poziom zadłużenia krajów zachodnich jest abstrakcyjny. Poziom zadłużenia Stanów Zjednoczonych to tylko wielkie cyfry, które z rzeczywistością nie mają już za dużo wspólnego. Nie jesteśmy też w stanie wyobrazić sobie w horyzoncie kilkudziesięcioletnim spłaty tego zadłużenia. Nominalna wartość długu nie jest też porównywalna z historycznymi poziomami, natomiast Stany Zjednoczone są dziś bardziej zadłużone niż po II wojnie światowej. Oczywiście przed obecnym kryzysem USA były jednym z nielicznych krajów, który porządkował sytuację bilansu banku centralnego obciążonego działaniami ratującymi rynek w kryzysie 2009 r. To jednak prawda, że Amerykanie mogą kreować pieniądz na nieograniczoną skalę. Dziś mamy dwa możliwe scenariusze rozwoju gospodarek – inflacyjny i stagflacyjny. Bardziej pozytywny jest ten pierwszy. Ten drugi od lat jest problemem Japonii, która próbuje od 20 lat doprowadzić do inflacji, ale jej się to nie udaje. Przez ostatnie lata żyliśmy w świecie doktryny antyinflacyjnej (inflacja jest zła i trzeba ją zwalczać), więc takie próby mogą nam się wydawać niezrozumiałe. Na przykładzie Japonii widać jednak, że powrót do inflacji jest trudny, a bez niej gospodarka dryfuje i jest niestety bardzo słaba. Dlatego Amerykanie robią wszystko, by stymulacja była na tyle duża, by nie zgasł w społeczeństwie popyt konsumpcyjny.

Co stanie się z tymi długami?

W najbliższym czasie długi krajów rozwiniętych, ale także rozwijających się, będą dalej rosły. Obecna działalność fiskalna rządów jest na takim poziomie, że przez kolejne lata pojawiać się będą duże potrzeby na pieniądze i kolejne gigantyczne emisje długu rządowego, które będą brały na swój bilans częściowo banki centralne. Dojdziemy wreszcie do takiego momentu, w którym będzie trzeba usiąść do stołu i zastanowić się, co dalej. Dojdzie zapewne do umorzenia długów, które i tak są fikcją. Paradoksalnie więc w takim momencie Polska dzięki temu, że ma małe zadłużenie, najmniej na tym „zyska". Choć wartość naszych obecnych kryzysowych programów stymulacyjnych to około 11 proc. PKB, co jest na poziomie najbardziej aktywnych krajów zachodnich, to wciąż mamy możliwość zadłużania się. Przed kryzysem mieliśmy korzystny stosunek długu do PKB i deficytu budżetowego. Mamy jednak problem, którego nie mają inne kraje, czyli konstytucyjne ograniczenie na poziomie 60 proc. długu do PKB. W pewnym momencie trzeba się będzie zastanowić, jak dalej chcemy zarządzać finansami publicznymi. Praktycznie wszystkie kraje rozwinięte są daleko poza poziomem 60 proc. Najciekawsze jeszcze przed nami, ponieważ propozycja wprowadzenia obligacji Unii Europejskiej może szybko doprowadzić do wypełnienia tego limitu.

Jak długo gospodarki będą wracać do poziomów sprzed epidemii?

Na razie za nami dopiero pierwsza faza pandemii, podczas której doszło do bezprecedensowego zatrzymania gospodarki światowej. Wydaje się, że nie wrócimy do czegoś takiego jak normalność sprzed „czasów zarazy". Życie w społeczeństwie będzie wyglądać zupełnie inaczej.

Jeśli chodzi o wzrost gospodarczy, to w pierwszej połowie 2021 r. gospodarka światowa powinna powrócić do poziomu sprzed pandemii. Najszybciej odreagują gospodarki krajów wschodzących, a po nich rozwiniętych. Oczywiście wszystko będzie zależeć od szybkości powrotu do względnie normalnej aktywności gospodarczej. W Chinach obecny poziom aktywności utrzymuje się na poziomie 70 proc. tego, co było przed pandemią. Państwo próbuje zwiększyć aktywność gospodarczą, ale ludzie reagują z rezerwą. Oczywiście prawie cały świat się zamknął, więc i Chinom trudniej jest się odbudowywać, ale pandemia zostawi trwałe skutki. Efektem rządowych stymulacji będą wysokie deficyty budżetowe i mimo że banki centralne będą utrzymywać niskie stopy procentowe, to realne stopy będą ujemne jeszcze przez długi czas.

Na Zachodzie w zamian za pomoc przedsiębiorstwa muszą liczyć się z oddaniem części kontroli rządom. To staje się już charakterystyczne dla kryzysów?

Takie sytuacje pojawiły się już w 2009 r. i od tego czasu rynek na Zachodzie jest już przyzwyczajony do podobnych zabiegów. Co ciekawe, będące wówczas w kłopotach zachodnie przedsiębiorstwa dzięki rządowej pomocy były potem w stanie nasilić ekspansję m.in. w Polsce. To jest element rozgrywki na świecie, z którym mamy do czynienia od lat. Ten kryzys nie będzie się niczym pod tym względem różnił. Takich sytuacji może być nawet więcej. Dla przykładu, branża lotnicza czy turystyczna, które ucierpiały bezpośrednio wskutek ograniczeń, mogą być postrzegane z punktu widzenia państwa za strategiczne i będą po prostu ratowane przez rządy. To nie do końca jest równa konkurencja, bo coś, co w normalnych czasach jest niedopuszczalne, w kryzysie staje się naturalne.

Od niedawna TFI PZU publikuje raz na kwartał pełne składy portfeli. Zmieni się coś jeszcze?

Rzeczywiście, chcemy być coraz bardziej transparentni. Chcemy wyznaczać nowe standardy rynkowe, tak aby nasi klienci mieli coraz więcej informacji, a co za tym idzie, nasze pełne wsparcie w podejmowaniu tak ważnych dla nich decyzji związanych z ich własnym majątkiem. Poszliśmy o krok dalej niż konkurencja i poza dokładnym składem portfeli papierów wartościowych pokazujemy również nasze pozycje na instrumentach pochodnych. Dodatkowo kryzys wykorzystaliśmy do poważnego przeglądu oferty produktowej. Chcemy ją dostosować do nowej rzeczywistości, jaką zastaniemy po pandemii.

Jakie zmiany produktowe się szykują?

Dostaliśmy już zgodę Komisji Nadzoru Finansowego na połączenie dwóch parasoli funduszy – PZU FIO Parasolowy oraz PZU FIO Globalnych Inwestycji. Będziemy ofertę porządkować i dążyć do tego, by wszystkie nasze produkty pojawiły się na jednej transakcyjnej stronie internetowej. Doszliśmy do wniosku, że dla inwestorów dostęp na jednej platformie do funduszy aktywnych i pasywnych będzie krokiem w kierunku uproszczenia procesu zarządzania swoim portfelem. Dodatkowo każdy będzie mógł zdecydować, czy woli polegać na produktach niskokosztowych, czy korzystać z wartości dodanej zarządzających, czy łączyć obie te formy inwestowania. Mamy jeszcze kilka niespodzianek, które w odpowiednim czasie będziemy komunikować.

Jak dotąd produkty tanie nie upowszechniły się u dystrybutorów w Polsce właśnie dlatego, że są niskomarżowe. Jak chcecie pokonać tę barierę?

Mocno zależymy od dystrybutorów i dlatego działamy w porozumieniu z nimi. Okazuje się, że to sami klienci i pośrednicy nalegają, by mocniej otworzyć się z ofertą inPZU.

Jakie decyzje inwestycyjne podjęliście w ostatnim czasie?

Rynek ostatnimi czasy na dużo pozwala, zwłaszcza teraz, gdy jest płynność i można zmieniać strukturę portfeli. Staramy się usuwać z funduszy spółki z branż, które wystawione są na największe ryzyko. Zastępujemy je firmami, które są dziś w stanie utrzymywać bądź zwiększać przychody. W przypadku obligacji pozbywamy się długu krajów, których budżety w dużym stopniu oparte są na przychodach z turystyki czy ropy naftowej. Sytuacja na rynkach zmieniła się w ostatnich tygodniach bardzo mocno, więc przebudowa portfeli była konieczna.

Dariusz Lasek od sierpnia 2019 r. związany jest z Grupą PZU jako wiceprezes TFI PZU. Sprawuje nadzór nad podejmowaniem decyzji inwestycyjnych. W latach 2002–2017 pracował w Union Investment TFI (obecnie Generali Investments TFI) jako zarządzający funduszami i portfelami, dyrektor inwestycyjny (papiery dłużne), główny ekonomista i prokurent. Od października 2017 r. do lipca 2019 r. był członkiem zarządu Skarbca TFI. paan