Ekspert Templetona: Okazji na rynku obligacji dziś nie brakuje

Dzisiejsze rentowności papierów skarbowych dają duży komfort inwestorom. Rynek będzie zmienny, ale w perspektywie najbliższych dwóch lat stopy procentowe będą spadać – przewiduje Michał Oleszkiewicz, zarządzający, Templeton Asset Management (Poland) TFI.

Od czasu wrześniowej obniżki stóp procentowych w USA rentowności tamtejszych obligacji skarbowych wyraźnie wzrosły (ceny spadły) mimo oczekiwanych kolejnych cięć. Skąd taka słabość obligacji?

Rzeczywiście, w ubiegłym roku rentowność obligacji amerykańskich była najniższa akurat wtedy, gdy Fed zaczął obniżać stopy. Pierwszy ruch banku centralnego okazał się mocniejszy, niż oczekiwano, ale później z perspektywy inwestorów było już tylko gorzej. Przypomnijmy, że wzrost gospodarczy sięgnął w ostatnim kwartale 2024 r. 2,3 proc., z kolei inflacja niespecjalnie ma ochotę się obniżać – w pierwszym miesiącu tego roku wyniosła 3,0 proc., więcej, niż się spodziewano. Zasadniczo gospodarka amerykańska znajduje się w lepszej kondycji, niż oczekiwano jeszcze we wrześniu. Jeżeli uwzględnimy ponadto zmianę władzy w USA i związaną z tym niepewność co do polityki ekonomicznej w najbliższych latach, można dojść do wniosku, iż inwestowanie w obligacje tego państwa stało się nieco bardziej ryzykowne. Prezydent Trump wydaje się uważać wzrost gospodarczy za jeden ze swoich priorytetów, a jednocześnie często wyraża życzenie, aby dolar był słabszy. Czy tak się stanie, przekonamy się za jakiś czas. Dla inwestujących w obligacje ważne jest, iż polityka nowej amerykańskiej administracji może prowadzić do kontynuacji sporych deficytów budżetowych, m.in. w wyniku przedłużenia ulg podatkowych wprowadzonych jeszcze w 2017 roku czy też nowych obniżek podatków. Z kolei podnoszenie ceł może i jest w krótkim terminie dobre dla niektórych sektorów gospodarki, ale im dłużej taka polityka miałaby być prowadzona, tym trudniej wykazać jej pozytywne skutki. Jeśli uwzględnimy spore prawdopodobieństwo symetrycznych działań ze strony UE czy Chin, to można się spodziewać, że ostatecznie nie będzie to dobre dla wzrostu. Z punktu widzenia inwestora na rynku długu kluczowe jednak jest, iż taka polityka handlowa zwiększa ryzyko, że w krótszej perspektywie inflacja obniżać się będzie wolniej, niż oczekiwano. Nie pomagają również zapowiedzi zmian w polityce migracyjnej, których wynikiem może być zarówno niższy wzrost, jak i wyższa inflacja.

Czy obniżki stóp w USA w tym roku stoją pod znakiem zapytania?

Szanse na obniżki stóp procentowych zmalały, a możliwe nawet, że w ogóle ich w tym roku nie będzie. W związku z tym słabsze zachowanie amerykańskich obligacji jest uzasadnione. Przypomnijmy, że we wrześniu zeszłego roku rynek dyskontował obniżkę podstawowej stopy w USA do okolic 3 proc. na koniec 2025 r. Teraz oczekiwania przesunęły się bliżej 4 proc., a może się okazać, że główna stopa Fedu pozostanie niezmieniona, na poziomie 4,5 proc. Mamy zatem powody, aby obawiać się słabszego zachowania obligacji amerykańskich. Niepokojąco wyglądają też prognozy co do długu publicznego, który na koniec tego roku w USA ma sięgnąć około 100 proc. PKB, a w perspektywie dziesięciu lat znacznie ten poziom przekroczy. Kolejne lata zapowiadają się w tym kontekście bardzo interesująco. Nie przesadzajmy jednak z pesymizmem: rentowność obligacji jest na tyle wysoka, że nawet jej umiarkowany wzrost nie musi sprowadzić rocznej stopy zwrotu poniżej zera.

Na ile sytuacja polskiego i europejskiego rynku obligacji różni się od amerykańskiego?

Rynek amerykański potężnie oddziałuje na inne rynki i bardzo często dużą część zmian cen obligacji polskich czy europejskich można wyjaśnić tym, co dzieje się w USA. Sytuacja w Europie jest jednak obecnie nieco inna. Strefa euro radzi sobie gospodarczo znacznie gorzej: w czwartym kwartale ubiegłego roku wzrost gospodarczy okazał się kilkakrotnie niższy niż po drugiej stronie Atlantyku. Istnieje duża szansa, iż w perspektywie roku na obligacjach europejskich będzie można sporo zarobić. Z kolei w Polsce mamy dużo lepsze prognozy wzrostu, ale również dosyć wysoką rentowność obligacji, być może nawet za wysoką. Z perspektywy czasu, mimo różnego rodzaju pesymistycznych ocen i oczekiwań, dzisiejsze poziomy cenowe mogą okazać się atrakcyjne. Sporo uwagi przykuwa obecnie polityka międzynarodowa, a w komentarzach dziennikarzy i publicystów wydaje się dominować pesymistyczne spojrzenie na przyszłość regionu. W tym kontekście warto zwrócić uwagę, że rynek wycenia pewne ryzyka niekiedy zupełnie inaczej. Przykładowo spread obligacji krajów bałtyckich wobec niemieckich bundów osiągnął bardzo niski poziom już w tym roku, kiedy było przesądzone, że Donald Trump przejmie władzę i dyskusje o trudnej sytuacji geopolitycznej zaczęły regularnie gościć w programach informacyjnych i na pierwszych stronach gazet.

Rentowności obligacji w pierwszych tygodniach tego roku rosły, ale ostatnio już zniżkują. Jak może rysować się reszta roku?

Czeka na nas bardzo dużo zmienności w tym roku. Ocenę sytuacji komplikować będą różne wypowiedzi i działania przedstawicieli amerykańskiej administracji. Uderzające jest to, że USA starają się zamrozić za wszelką cenę konflikt w Europie, tak jakby politycznym priorytetem dla Amerykanów miał być region Azji i Pacyfiku, jak również Bliski Wschód. Przede wszystkim jednak retoryka prezydenta Trumpa, która nieraz Europejczyków zaskakuje, wydaje się być funkcją amerykańskiej polityki wewnątrzkrajowej. Nawiązując do tytułu znanej książki Zbigniewa Brzezińskiego: obecny prezydent USA gra na „wielkiej szachownicy” zupełnie inaczej niż jego poprzednicy i możemy czasem czuć się z tego powodu nieco zagubieni. Napięcia geopolityczne nie powinny jednak w tym momencie w przesadny sposób wpływać na postrzeganie obligacji polskich i europejskich, aczkolwiek trudno zapominać o pewnych problemach. Rynki powoli zaczynają godzić się z tym, że wydatki militarne w Europie będą musiały wzrosnąć, a deficyty budżetowe pozostaną z nami na dłużej i w większej skali, niż wcześniej oczekiwaliśmy. A to wszystko dzieje się w sytuacji, gdy Europejski Bank Centralny – mimo obniżek stóp procentowych – kontynuuje politykę zmniejszania swojego bilansu, a rentowność dziesięcioletnich obligacji niemieckich w listopadzie przekroczyła po raz pierwszy w historii stawki swapów odsetkowych.

Inwestorzy znów przypominają sobie o ryzyku wprowadzenia ceł?

Sytuacja w zakresie ceł jest dynamiczna i prawie każdy tydzień przynosi nowe informacje. Wiemy, że cały czas mają miejsce rozmowy między politykami. Wydaje się, że Europa, mówiąc najogólniej, ucierpi w wyniku ewentualnej wojny handlowej. Nasz scenariusz w odniesieniu do wzrostu gospodarczego w Europie jest dosyć pesymistyczny. W zespole europejskim Franklin Templeton przeważa pogląd, że w strefie euro zobaczymy więcej obniżek stóp procentowych, niż dyskontuje teraz rynek. W tym momencie wycena instrumentów finansowych implikuje zejście głównej stopy do około 2 proc. na koniec tego roku, ale naszym zdaniem obniżki mogą okazać się głębsze. Ceł należy się obawiać i one zmuszą władze monetarne do większego łagodzenia polityki monetarnej, niż dotąd oczekiwano. Zwłaszcza że problemu z inflacją w Europie w zasadzie nie ma. Na koniec tego roku dynamika cen może wrócić w okolice celu 2-proc. przy nadal dosyć niskim wzroście gospodarczym.

W Europie mamy gospodarczy dołek?

Pesymizm jest już duży, ale może się okazać, że kolejne kwartały będą lepsze. Zwiększone wydatki rządowe stanowić będą znaczące wsparcie dla niektórych sektorów gospodarki. Niemniej wydaje nam się, że stopy procentowe są zbyt wysokie, a Europejski Bank Centralny dotarł dopiero do połowy cyklu obniżek.

Czy w Polsce w tym roku też doczekamy się obniżek stóp procentowych?

Nasze nastawienie do polityki pieniężnej EBC jest jednoznaczne i w tym scenariuszu obniżki stóp procentowych również w Polsce wydają się tylko kwestią czasu. Nie chciałbym się odnosić do komunikacji NBP, mam też pewien problem z dokładnym określeniem, kiedy i jak dużo obniżek zobaczymy. Ostatni odczyt inflacji okazał się trochę za wysoki. Na pierwszy rzut oka sytuacja wygląda słabo i jesteśmy daleko od celu inflacyjnego. Ale roczny wskaźnik inflacji w Polsce pozostaje pod dużym wpływem czynników jednorazowych, szczególnie zmian cen administrowanych. Dużą część ostatniego odczytu inflacji stanowi wzrost cen z lipca ubiegłego roku. Wraz z upływem czasu roczna dynamika cen będzie się obniżać. Warto spojrzeć na miesięczne zmiany cen wchodzących w skład wskaźnika inflacji bazowej, tj. z wyłączeniem cen energii i żywności, w ciągu ostatniego półrocza. W taki sposób mierzona dynamika cen już teraz oscyluje w okolicach górnego ograniczenia przedziału odchyleń od celu NBP. Bardzo możliwe, że główny wskaźnik inflacji na przełomie 2025/26 roku również sięgnie okolic 3,5 proc., a za dwa lata znajdzie się blisko celu 2,5 proc. Są więc powody do optymizmu. Duże znaczenie ma dynamika wynagrodzeń w Polsce. Czasy, gdy płace rosły w tempie dwucyfrowym, są już zdecydowanie za nami. Podwyżki płacy minimalnej, które wywierały presję na podwyżki w całej gospodarce, nie będą już tak znaczące. RPP będzie musiała zatem niebawem zareagować. Trudno powiedzieć, kiedy dokładnie dojdzie do cięć i gdzie mogą być stopy na koniec tego roku, ale stopę bazową NBP w okolicach 4 proc. za dwa lata można uznać za bardzo prawdopodobny scenariusz. W tym kontekście rentowność obligacji dziesięcioletnich rzędu 5,7–5,9 proc. należy traktować jako okazję inwestycyjną. Oczywiście będziemy mieli jeszcze do czynienia z różnymi wydarzeniami, zmiennością, ale za dwa lata znajdziemy się prawdopodobnie w zupełnie innej rzeczywistości i raczej nie warto utrzymywać niskiego duration w tym momencie. Słabym punktem powyższego scenariusza jest jednak to, że na innych rynkach również okazji nie brakuje. Zarządzany przeze mnie fundusz inwestuje część środków w innych walutach, ponieważ inwestowanie poza Polską pozwala zarabiać nie tylko na spadku rentowności obligacji denominowanych np. w euro, ale dochodzi jeszcze zysk z zabezpieczenia ryzyka kursowego. Rachunek jest bardzo atrakcyjny dla inwestora, dla którego złoty stanowi walutę bazową. Inwestowanie części środków funduszu w obligacje polskie denominowane w euro uważamy za ciekawy pomysł i prawdopodobnie będziemy kontynuować tę strategię. Zasadniczo w wielu segmentach rynku długu można znaleźć dziś okazje inwestycyjne. Nie jestem entuzjastą inwestycji w obligacje denominowane w dolarach amerykańskich, natomiast w innych obszarach walutowych perspektywy przedstawiają się dużo lepiej.

Umocnienie złotego i akcji na początku roku sugeruje powrót do Polski inwestorów zagranicznych. Ale na rynku obligacji ta grupa inwestorów raczej nie jest tak aktywna jak dawniej?

Wydaje się, że za spory kłopot w tym momencie należy uznać koszt zabezpieczenia pozycji walutowej. To, co dla mnie jest zyskiem, gdy kupuję obligacje w euro, dla zagranicy jest problemem. Ciekawą opcją dla inwestorów z innych krajów są obligacje denominowane w twardej walucie, których Polska w tym roku wyemituje zapewne więcej niż zwykle. Koszty zabezpieczenia nie są czymś trwałym, zmieniają się w czasie i czasem warto je ponieść, jeśli inwestor spodziewa się dynamicznego spadku rentowności. Zagraniczni inwestorzy nie są bardzo aktywni na rynku obligacji denominowanych w złotych, ale też nie ma co obawiać się ich exodusu. Ich udział w lokalnym rynku długu skarbowego na koniec grudnia był najniższy od co najmniej 2004 r. Spodziewam się, że z czasem ten udział wzrośnie.

Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że polskie gospodarstwa domowe zainwestowały w obligacje już podobną kwotę jak zagranica, której udział w ostatnich latach wciąż spada. Czy to korzystne z punktu widzenia polityki fiskalnej?

Bardzo ważna jest dywersyfikacja bazy inwestorów, każdy ich rodzaj jest potrzebny. Lepiej nie dopuszczać do uzależnienia emitenta od jednej grupy kupujących. Wprowadzenie podatku bankowego przyczyniło się w sposób pośredni do tego, że na rynku mocno wzrosła rola lokalnych banków komercyjnych. Wzrost zaangażowania inwestorów detalicznych jest z kolei efektem bardzo dobrych warunków emisji obligacji detalicznych oferowanych przez Ministerstwo Finansów. Ta oferta była tak atrakcyjna, że przyciągnęła wielu nowych klientów, ale teraz warunki nie są już tak korzystne.

CV

Michał Oleszkiewicz

Michał Oleszkiewicz pełni funkcję zarządzającego portfelami odpowiedzialnego za produkty o stałym dochodzie oferowane przez Templeton Asset Management (Poland) w Polsce. Przed dołączeniem do Franklin Templeton zarządzał portfelami obligacji w Nordea PTE. Wcześniej pełnił funkcję zarządzającego w BRE Wealth Management oraz był zatrudniony jako starszy specjalista zarządzający funduszami w polskich spółkach grupy Generali. W branży inwestycyjnej pracuje od 2000 r. Ukończył studia magisterskie w warszawskiej Szkole Głównej Handlowej. Ponadto jest licencjonowanym doradcą inwestycyjnym i ma tytuł dyplomowanego analityka finansowego CFA.