Rajd obligacji skarbowych

Rentowność naszych dziesięciolatek spadła do poziomu najniższego od trzech miesięcy, amerykańskich od sześciu tygodni, a niemieckich do granicy kanału wzrostowego. Czy to już zmiana trendu?

Jak zwykle w takich sytuacjach pojawia się pytanie, czy przebieg ostatnich notowań jest sygnałem do zmiany długoterminowego trendu (rentowności rosną od marca 2020 r., czyli od dołka po panice związanej z wybuchem pandemii). I jak zwykle najpewniejszą odpowiedź da dopiero czas.

Polak Niemiec – dwa bratanki

Najważniejsze dla nas wydaje się zachowanie obligacji niemieckich, bo to do nich zachowanie polskich papierów jest dostrojone najlepiej. Na wieloletnim wykresie widać wyraźne przełamanie trendu spadkowego rentowności obligacji dziesięcioletnich (i zarazem trendu wzrostowego ceny tych papierów), do którego doszło już w 2017 r. (w Europie kończył się wówczas okres deflacji), ale dołki rentowności pojawiły się później – we wrześniu 2019 r. (już wtedy rynek przygotowywał się do zmiany trendu, wzrost inflacji zaczynał być widoczny), a w marcu 2020 r. rynek je potwierdził, choć oczywiście w tamtym momencie mało kto zakładał, że -0,8 proc. dla dziesięcioletnich obligacji jest doskonałą okazją do zajęcia krótkiej pozycji. Z dzisiejszej perspektywy wydaje się to oczywiste, ale w okresie wprowadzania lockdownów nic nie było oczywiste. Do 2022 r. mieliśmy okres konsolidacji, samo wybicie przyszło późno, bo dopiero z początkiem 2022 r. – katalizatorem okazał się wybuch wojny. I właściwie od tego momentu możemy mówić o ostro nachylonym trendzie wzrostowym, w którym oczywiście zdarzały się okresy korekty.

Od roku na wykresie kształtuje się kanał wzrostowy, co może być jednak sygnałem ostrzegającym przed zmianą trendu, bo po ostrych wzrostach (przed ukształtowaniem kanału rentowność wzrosła z 0,8 do 2,4 proc.) korekta trendu przyjmuje – zgodnie z nazwą – kierunek przeciwny do głównego trendu. Jeśli ruch korekcyjny jest zgodny z ruchem trendu, świadczyć to może o dużej zgodności uczestników rynku, a stąd już tylko krok do ruchu w przeciwnym kierunku (skoro „wszyscy” sprzedali obligacje, podaż wyczerpuje swoje zasoby).

Teorię tę wspierają ostatnie dane, w tym spadek inflacji producentów w strefie euro o 12,4 proc. we wrześniu. Ta potężna zmiana zwiastuje spadek inflacji w strefie euro i prawdopodobnie również recesję. Warto też pamiętać, że niemieckie obligacje są największym rynkiem strefy euro, a same Niemcy są jednym z najmniej zadłużonych krajów spośród rozwiniętych gospodarek na świecie. Niemieckie obligacje mają więc sporo atutów, ale jak na razie nie doszło nawet do wybicia z owego kanału wzrostowego. Rynek jednak nigdy nie daje pewności co do przyszłego kierunku ruchu.

Hegemon się chwieje

USA są dla świata najważniejszym rynkiem, zadłużenie rządu federalnego to wszak 33 bln dol. (wobec 255 bln globalnego zadłużenia), a dolar jest bezdyskusyjnym liderem handlu międzynarodowego, rezerw walutowych itd. Od 2020 r. rentowność amerykańskich dziesięciolatek wzrosła z 0,4 proc. (dołek covidowej paniki) do 5 proc. (październik br.). 40-letni trend spadkowy został przełamany w kwietniu 2022 r., ale dopiero w sierpniu ub.r. rynek potwierdził to przełamanie ostrym wzrostem. Od października ub.r. do czerwca br. trwał ruch boczny, który można odczytać jako „normalną” i niezwiastującą zmiany głównego trendu korektę, a ostatnie miesiące to znów okres wzrostu rentowności. Dopiero pierwsze dni listopada przyniosły mocne odbicie cen, które niewiele jednak znaczy w dłuższym horyzoncie. Ostatnie dane z rynku pracy wskazały wprawdzie na pogorszenie sytuacji, ze strony gospodarki nie ma jednak zbyt wielu sygnałów przemawiających za dalszym wzrostem rentowności. Wysyła je za to rząd USA, który chce zwiększać deficyt i zadłużenie, choć już obecnie koszty odsetkowe prezentują się groźnie, a nawet hegemon musi liczyć pieniądze.

Stabilizacja oczekiwań co do stóp procentowych

Jest zapewne o wiele za wcześnie, aby uznać za ostateczną reakcję rynku terminowego na decyzję Rady Polityki Pieniężnej o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian. Niemniej i w nieco szerszym horyzoncie da się zauważyć zmianę nastawienia rynku co do wysokości przyszłych stóp. Kontrakty FRA dołek notowań osiągnęły jeszcze w pierwszej połowie września. Trzeba jednak pamiętać, że rynek reagował wówczas na oderwaną od oczekiwań decyzję o obniżce stóp aż o 75 pkt bazowych i można uznać, że inwestorzy przereagowali, co zdarza się często, gdy wydarzenia wychylą się daleko poza oczekiwania.

W środę RPP stóp nie obniżyła, co znów zaskoczyło rynek, a notowania kontraktów FRA, np. 9x12, wzrosły o 20 punktów, do 4,83 proc. Sporo, ale dwa miesiące wcześniej było to o 100 punktów mniej. Widać zatem, że rynek terminowy koryguje swoje oczekiwania co do skali przyszłych obniżek już od dłuższego czasu.

Co z tego wynika dla inwestujących w obligacje? Być może będziemy mieć długo oczekiwaną stabilizację. WIBOR 3M spadł już z 6,9 proc. przed wakacjami do 5,65 proc. i wyprzedził skalę dotychczasowych cięć o mniej więcej 25 punktów. Jeśli RPP faktycznie woli poczekać na kolejną projekcję z marca 2024 r. (tę listopadową już znała, podejmując decyzję), WIBOR ma szansę złapać poziom, choć oczywiście kontrakty na stopę procentową pozostaną wrażliwe na napływające dane i wydarzenia. Stawianie dłuższych prognoz faktycznie nie ma wiele sensu w obliczu wielu czynników niepewności, takich jak choćby przyszłoroczne ceny prądu czy w ogóle decyzje nowego parlamentu w licznych kwestiach wymagających zmian.