Bartosz Pawłowski, mBank: Gra przeciwko złotemu to droga zabawa

Wysokie stopy procentowe na rynku walutowym sprawiają, że złoty jest zabezpieczony na wypadek rozczarowujących decyzji RPP. Taka polityka ma jednak skutki uboczne – ocenia Bartosz Pawłowski, dyrektor inwestycyjny mBanku.

Ile wynosi dzisiaj stopa procentowa w Polsce?

Zależy która. Na rynku funkcjonuje bardzo wiele różnych stóp. Najwięcej emocji budzi oczywiście stopa referencyjna NBP, która wynosi 6,75 proc. Ale z perspektywy rządu ważniejszymi stopami mogą być rentowności obligacji skarbowych, które są wyższe (8,3 proc. w przypadku papierów dziesięcioletnich – red.). Mamy również WIBOR, który też odbiega nieco od stopy referencyjnej, a także stopę z rynku walutowego, która jest jeszcze gdzie indziej.

Zwolennicy dalszego zacieśniania polityki pieniężnej argumentują, że liczą się realne stopy procentowe, a nie nominalne. Czy któraś z tych wielu stóp w polskiej gospodarce jest już realnie dodatnia?

Biorąc pod uwagę inflację z minionych 12 miesięcy, która wyniosła 17,9 proc., to nie. Ale ważniejsze jest, ile będzie wynosiła inflacja za rok. Zapewne będzie niższa niż teraz, ale nie wiadomo, ile dokładnie. Realna stopa procentowa ex ante jest więc trudna do oszacowania. Ale stopa procentowa z rynku walutowego nominalnie jest już na dwucyfrowym poziomie, około 11 proc.

Jakie znaczenie ma ta stopa z rynku walutowego? Niektórzy mówią, że ta stopa nie istnieje, bo ten rynek nie istnieje, tzn. jego płynność jest niska.

To moim zdaniem nie jest prawda. Rynek walutowy jest płynny. Wyjaśnijmy najpierw, skąd się ta stopa bierze. Załóżmy, że ja pożyczam od pana euro po aktualnym kursie i umawiamy się, że oddam je za trzy miesiące po innym kursie. Na podstawie różnicy między tymi kursami można wyliczyć tę stopę, która dzisiaj wynosi kilkanaście procent. To jest o tyle ważne, że od tego zależy, jak droga jest gra na osłabienie złotego. W tej chwili jest historycznie drogie. Kurs euro musiałby za rok wynosić 5,1 zł (4,7 zł obecnie), żeby spekulant grający na osłabienie złotego wyszedł na zero. Granie przeciwko złotemu to droga zabawa.

Rozbieżność między stopą referencyjną a stopą implikowaną ze swapów walutowych to jest normalne zjawisko?

Jest normalne, ale nie w Polsce. W krajach Azji to jest norma od kryzysu z lat 90. XX w. Tam są odrębne stopy procentowe na potrzeby krajowe i na potrzeby rynku walutowego. Te drugie mają chronić waluty przed atakami spekulacyjnymi. Bliżej nas eksperymentowali z tym Turcy i Węgrzy.

Dlaczego teraz doszło do tego w Polsce?

Wynika to rzeczywiście z płynności. Paweł Borys (prezes PFR – red.) przyznał ostatnio, że Bank Gospodarstwa Krajowego tę płynność na rynku złotego ogranicza. Postawmy się w butach zarządzającego funduszem hedgingowym, który chce zagrać na osłabienie złotego. Żeby to zrobić, musi najpierw złotego pożyczyć, żeby go sprzedać. Ta pożyczka jest oprocentowana i to jest jego koszt. Ograniczając ilość złotego dostępnego na rynku międzybankowym, BGK podwyższa jego cenę.

Czyli wzrost stóp rynkowych nie wynika z tego, że inwestorzy spodziewają się dalszego wzrostu stopy referencyjnej NBP? Czy istnieje ryzyko, że jeśli RPP nie spełni oczekiwań inwestorów, że stopa referencyjna dojdzie do około 8 proc., to złoty jednak się osłabi?

Ja na to tak nie patrzę. Stopa z rynku walutowego jest osobnym bytem i jej obecny poziom ogranicza ryzyko deprecjacji złotego. W październiku brak podwyżki stóp był pewną niespodzianką. Książkowo można było oczekiwać osłabienia złotego, tymczasem złoty dość wyraźnie się umocnił. Dopóki ktoś tym mądrze zarządza, to różnica między lokalną a rynkową stopą procentową może się utrzymywać. Ale to nie jest bezkosztowe. To nie jest darmowy lunch.

Jak rozumiem, mniejsza płynność na rynku walutowym skutkuje m.in. wzrostem rentowności obligacji skarbowych. W październiku, gdy złoty się umacniał, ta rentowność ostro wzrosła. Ministerstwo Finansów musiało odwołać aukcje sprzedaży obligacji, bo wyceny były mało atrakcyjne. To są właśnie koszty tej polityki kursowej?

Dokładnie tak jest. Największym kupującym obligacje skarbowe Polski były zwykle banki. Ale jeśli jest mniejsza płynność na złotym, to te obligacje trudniej kupować. Z punktu widzenia inwestorów zagranicznych wysoka stopa procentowa na rynku walutowym sprawia, że wymagają oni wyższej rentowności obligacji skarbowych. Jeśli celem sterników polskiej polityki gospodarczej jest utrzymanie stabilności złotego, na przykład dlatego, że to jest ważne wizerunkowo i ma wpływ na inflację, to takie działanie ma sens. Ale w długim okresie będzie miało wymierne koszty w postaci wyższych kosztów obsługi długu.

Może to właśnie w tym kontekście należy umieścić pomysł wprowadzenia kwoty wolnej od podatku od zysków kapitałowych na poziomie 10 tys. zł. W ostatnich miesiącach to inwestorzy detaliczni byli głównym nabywcą polskich obligacji skarbowych. Może rząd chce jeszcze zwiększyć atrakcyjność tych papierów.

Ciekawe jest to, że dobre wyniki sprzedaży obligacji detalicznych to jest też jedna z przyczyn spadku płynności na rynku złotowym. Klienci banków przeznaczają na te obligacje pieniądze ze swoich rachunków i one trafiają na rachunki MF. A to oznacza, że jest mniejszy popyt na obligacje hurtowe.