Nowelizacja ustawy o ofercie publicznej stała się faktem

O projekcie nowelizacji ustawy o ofercie w zakresie wezwań pisałem na łamach „Parkietu" wielokrotnie, teraz czas na podsumowanie.

Przy pierwszych przymiarkach do tej zmiany brałem udział ponad 12 lat temu, pracując jeszcze w UKNF. Wtedy to przygotowaliśmy stosowny projekt ustawy, który trafił do Ministerstwa Finansów. Projekt ten doszedł nawet do Sejmu, ale wraz z końcem kadencji skończyło się życie owego projektu. Od tamtej pory wezwania nie miały już takiego szczęścia. Aż do roku 2020. Wtedy to Ministerstwo Finansów poddało pod ocenę organizacji rynku kapitałowego nowy projekt. Opinie organizacji były zapewne pozytywne (SEG-u co do zasady tak), gdyż projekt trafił do „warzywniaka", czyli projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego i ochrony inwestorów na tym rynku. Ostatecznie jednak pod ciężarem wielości zmian „warzywniak" utknął w Ministerstwie Finansów. Dla ministerstwa projektowane przepisy o wezwaniach były jednak tak ważne, że w styczniu br. wyłączono je z „warzywniaka" i przeniesiono do będącego na finiszu prac rządowych projektu ustawy o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw (dalej: Ustawa). Prace parlamentarne potoczyły się wartko i 14 kwietnia br. prezydent podpisał Ustawę, która została opublikowana w Dzienniku Ustaw 22 kwietnia 2022 r. W taki to sposób już po 12 latach od pierwszych przymiarek przepisy nowelizujące ustawę o ofercie w zakresie wezwań weszły w życie. A stało się to 30 maja 2022 r.

Próg przejęcia i sposób jego przekroczenia

Najważniejsza, ale też najbardziej kontrowersyjna zmiana dotyczy progu przejęcia. Poprzednio próg ten miał konstrukcję dwustopniową, niespotykaną na innych rynkach UE (33% – wezwanie do 66% i 66% – wezwanie do 100%). Sprawiało to wiele kłopotów w stosowaniu tych regulacji i powodowało, że pełna ochrona akcjonariuszy mniejszościowych pojawiała się dopiero przy progu 66%. Wprowadzenie jednego progu przejęcia zlikwidowało te niedogodności. Problematyczną jest natomiast jego wysokość – 50%, największa w UE. Tak ukształtowany próg przejęcia posiadają w swoich porządkach prawnych jedynie Litwa, Łotwa i Malta. Pozostałe państwa UE przyjęły próg w przedziale 25–33,3%. SEG w trakcie prac legislacyjnych, zarówno na poziomie ministerstwa, jak i parlamentu, postulowało o ustanowienie tego progu na poziomie 33%. Jest to próg, który w zdecydowanej większości spółek giełdowych jest wystarczający do przejęcia kontroli i lepiej chroni inwestora mniejszościowego niż próg 50%.

Mówiąc o progu przejęcia, nie sposób nie wspomnieć o sposobie jego przekroczenia. Ustawa wprowadziła zastąpienie wezwań uprzednich wezwaniami następczymi. Poprzednio, żeby przekroczyć próg, trzeba było co do zasady ogłosić wcześniej wezwanie. Po zmianie przepisów obowiązek ogłoszenia wezwania materializuje się po przekroczeniu progu przejęcia. Ustawa wprowadziła zatem procedurę wezwaniową o wiele bardziej przejrzystą oraz zlikwidowała obchodzenie dotychczasowych rozwiązań. Nagminne było bowiem przekraczanie progu wskutek nabycia pośredniego, a później ogłaszanie wezwania następczego. Dodatkowo w przypadku przekroczenia progu 33% nierzadko zdarzało się, że wezwanie było ogłaszane na ułamek procentu.

Wezwania dobrowolne

Na plus należy zaliczyć umożliwienie przeprowadzenia wezwania dobrowolnego (niewymuszonego przepisami), które może być ogłoszone nawet pod warunkami wskazanymi w Ustawie. Likwidacja cztery lata temu art. 72 ustawy o ofercie, spowodowała, że jeżeli inwestor (w tym spółka przeprowadzająca skupy akcji własnych) chciał kupić większy pakiet i złożyć ofertę całemu rynkowi, to nie pozostawało nic innego jak ogłoszenie publiczne i przeprowadzenie oferty poza regulacjami dot. wezwań. A to ograniczało ochronę drobnych inwestorów i było procesem o wiele bardziej skomplikowanym. Niestety, wprowadzona zmiana ograniczyła możliwość ogłoszenia wezwania dobrowolnego do przypadków wezwań na wszystkie pozostałe akcje i to notowane tylko na rynku regulowanym. W ten sposób wyłączono możliwość przeprowadzenia wezwania dobrowolnego na mniejszą liczbę akcji i wezwań dobrowolnych na akcje spółek notowanych na rynku NewConnect. Zapewne wielu inwestorów chciałoby skorzystać z możliwości nabycia większego pakietu akcji w drodze takich wezwań, chociażby wspomniane spółki przeprowadzające skup akcji własnych. Stąd też w pracach legislacyjnych SEG postulowało rozciągnięcie wezwań dobrowolnych również na wezwania na mniej niż wszystkie pozostałe akcje oraz na wezwania na rynku NewConnect.

Ustalanie ceny w przypadkach szczególnych

Ustawa zmierzyła się również z bolączką inwestorów mniejszościowych związaną z ustalaniem ceny w wezwaniach w przypadku pośredniego nabycia. Chodzi o przypadki, w których wzywający pośrednio nabywał wehikuł i płacił zbywcy tego wehikułu premię w stosunku do ceny minimalnej. Następnie ogłaszał wezwanie, w którym pozostałym akcjonariuszom płacił mniej – tylko cenę minimalną lub powiększoną o symboliczną premię. Po zmianie regulacji pośrednie nabycie akcji w okresie 12 miesięcy poprzedzających zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania będzie wiązało się z koniecznością ustalania ceny minimalnej z wykorzystaniem firmy audytorskiej. Jej zadaniem będzie wycena wehikułu i pośrednio akcji spółki. Jeżeli UKNF będzie miał wątpliwość co do ceny ustalonej w ten sposób, będzie mógł ją zweryfikować, powołując do tego celu innego audytora.

Udział firmy audytorskiej w ustalaniu ceny wezwania przewidziany jest również w odniesieniu do wezwania na akcje spółek niepłynnych. A co to są akcje niepłynne w ocenie ustawodawcy? Z akcjami niepłynnymi mamy do czynienia wówczas, gdy obrót nimi był dokonywany na mniej niż 1/3 sesji i jeżeli na co najmniej 1/3 z tych sesji występowała co najmniej 5-procentowa różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji. Drugą możliwością jest sytuacja, w której wolumen obrotu akcjami spółki w okresie sześciu miesięcy poprzedzających zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki dopuszczonych do obrotu. W takich przypadkach inwestor, ogłaszając wezwanie, będzie musiał uwzględnić w nim cenę minimalną ustaloną przez firmę audytorską.

Procedura ogłoszenia treści wezwania

Modyfikacji ulega również sama procedura ogłaszania treści wezwania. Dotychczas była ona jednoetapowa. Niezwłocznie po przekazaniu do KNF informacji o zamiarze ogłoszenia wezwania (nie później jednak niż 24 godziny) istniał obowiązek przekazania do publicznej wiadomości (za pośrednictwem agencji informacyjnej) treści całego wezwania. Po zmianie procedura jest dwuetapowa. W pierwszym etapie podmiot pośredniczący, niezwłocznie po przekazaniu do KNF informacji o zamiarze jego ogłoszenia (nie później jednak niż 24 godziny), przekazuje w celu ogłoszenia agencji informacyjnej jedynie cztery parametry dot. wezwania. Najważniejszym z nich jest oczywiście cena wezwania. W drugim etapie, po upływie 17 dni roboczych od dnia przekazania do KNF informacji o zamiarze ogłoszenia wezwania, podmiot pośredniczący przekazuje agencji informacyjnej w celu ogłoszenia pełną jego treść. Argumentacją tej modyfikacji była potrzeba umożliwienia spokojnej pracy UKNF nad weryfikacją pełnej treści wezwania, a w razie konieczności zmiany treści wezwania, bez wprowadzania tą zmianą zamieszania na rynku.

Zabezpieczenie rozliczenia wezwania

W poprzedniej procedurze wezwaniowej rodzaj zabezpieczenia rozliczenia wezwania nie był określony. Zdarzały się przypadki, że ogłaszający wezwanie chciał takim zabezpieczeniem uczynić instrumenty, które trudno było spieniężyć w krótkim czasie, np. weksel własny. Tymczasem procedura dawała tylko kilka dni na zapłatę ceny wezwania inwestorom, którzy skutecznie się na nie zapisali. Groziło to tym, że przy braku środków pieniężnych inwestorzy otrzymaliby należną im zapłatę po kilku tygodniach, a może i miesiącach. Żeby zapobiegać takim przypadkom, Ustawa wskazuje, że zabezpieczeniem wezwania może być jedynie instrument zapewniający możliwość zaspokojenia się z przedmiotu zabezpieczenia niezwłocznie po upływie terminu nabycia akcji objętych zapisami.

Możliwość nieogłaszania wezwania

Do 30 maja br. inwestor w pewnych przypadkach nie musiał ogłaszać wezwania mimo przekroczenia progu przejęcia. Miało to miejsce, jeżeli:

* w ciągu trzech miesięcy od zdarzenia powodującego przekroczenie progu 33% zszedł poniżej tego progu, lub

* w ciągu trzech miesięcy nastąpiło zejście poniżej progu odpowiednio 33% lub 66%, w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu spółki lub wygaśnięcia uprzywilejowania akcji.

Po zmianie została zachowana jedynie ta druga możliwość nieogłaszania wezwania, oczywiście w przypadku progu 50%.

Nie było też konieczności ogłaszania wezwania w przypadku przekroczenia któregoś z progów (33% lub 66%) w drodze dziedziczenia, ale pod warunkiem powstrzymania się od dalszego nabywania akcji. Po zmianie do tego wyjątku zostaje dodany jeszcze jeden – nabycie akcji przez Skarb Państwa, pod warunkiem powstrzymania się od dalszego nabywania akcji. W ten sposób Ustawa nadaje uprawnienia osobiste jednemu, określonemu inwestorowi, pozbawiając inwestorów mniejszościowych w takim przypadku ochrony. To pozbawienie ochrony było przyczyną postulatów SEG o nieuprzywilejowywanie Skarbu Państwa w przypadku przekroczenia przez niego progu 50%.

Podsumowanie

Większość zmian wprowadzonych nowelizacją ustawy o ofercie w zakresie wezwań należy ocenić pozytywnie. Dobrze, że odeszliśmy od niewydolnego systemu ogłaszania wezwań rodem z Nowej Zelandii. Dobrze, że udało się zmienić te elementy, o których zmianę dopominała się prawie 18-letnia praktyka stosowania poprzednich przepisów. Szkoda, że nie udało się pójść jeszcze dalej, w szczególności w zakresie wezwań dobrowolnych. Niedobrze natomiast, że tak wysoko ustawiliśmy próg przejęcia i uprzywilejowaliśmy Skarb Państwa. Najbliższe miesiące pokażą, jak w praktyce funkcjonują nowe przepisy i czy udało się autorom stworzyć szczelny system ochrony inwestorów mniejszościowych w przypadku przejęć spółek giełdowych.