Nie taka straszna, jak ją malują

Rosnąca popularność obligacji korporacyjnych i brak spektakularnych upadłości emitentów w ostatnim czasie może uśpić czujność inwestorów. Należy jednak pamiętać, że inwestowanie w obligacje korporacyjne zawsze wiąże się z ryzykiem. Nie da się go wyeliminować, ale można je ograniczyć – przede wszystkim przeprowadzając porządną analizę emitenta.

W dużym skrócie analizę emitenta możemy podzielić na czynniki finansowe i pozafinansowe, takie jak historia emitenta czy doświadczenie rynkowe. Analizie tych drugich poświęcony był poprzedni tekst. Tym razem szczegółowo omówimy analizę kondycji finansowej emitenta. Można z niej bowiem wyczytać wiele informacji, które mogą przekładać się na jakość inwestycji.

Potencjalne źródła spłaty zadłużenia

Jedno z najważniejszych pytań brzmi: skąd emitent weźmie środki na spłatę pożyczonych pieniędzy, kiedy przyjdzie na to czas? Nie wystarczy tutaj kierować się tylko historycznymi wynikami spółki, bo mogą one dawać niepełny obraz przyszłości.

W prognozowaniu pomocne będą pytania:

¶ czy emitent zamierza środki pozyskane z emisji obligacji zainwestować w projekt, który zakończy się przed datą wykupu naszych obligacji, czy po?;

¶ ile i jakie inne projekty spółka zamierza przeprowadzić i zakończyć w trakcie życia emisji obligacji?;

¶ ile dostępnych środków (po odjęciu kosztów związanych z przeprowadzeniem inwestycji) powinno pojawić się po zamknięciu tych projektów (tzw. nadwyżka operacyjna)?;

¶ jak te przepływy dopasowują się do potrzeb bieżącego funkcjonowania spółki oraz spłaty innych zobowiązań?;

¶ gdyby realizowane projekty się przedłużyły lub nie spełniły oczekiwań, to czy spółka ma jakieś inne aktywa, które mogłaby spieniężyć, żeby pozyskać środki na spłatę zobowiązań, np. nieruchomości? Jeżeli tak, to ile gotówki powinna być w stanie z nich uwolnić?;

¶ ile spółka posiada innych w zobowiązań, które w tym czasie będzie musiała spłacić?

Oczywiście każda sytuacja wymaga indywidualnego zrozumienia, a podobnych pytań jest więcej, ale odpowiedzi na powyższe dadzą już dość precyzyjny obraz zdolności emitenta do obsługi swoich zobowiązań.

Wielkość zadłużenia w stosunku do wielkości prowadzonego biznesu

Innym parametrem ściśle związanym z finansami emitenta, któremu powinniśmy się przyjrzeć, jest relatywna wielkość dotychczasowego zadłużenia w stosunku do wielkości firmy i generowanych przez nią przychodów oraz zysków. Jeżeli dany podmiot ma np. 100 mln zł zewnętrznego zadłużenia, to ciężko powiedzieć, czy to dużo, czy mało, dopóki nie porównamy tego z wielkością prowadzonego biznesu.

Parametry, które są najczęściej używane i zazwyczaj dostępne w prezentacjach emisji, to:

¶ dług netto/aktywa,

¶ dług netto/kapitał własny,

¶ oraz dług netto/EBITDA.

Pierwsze dwa obrazują wartość aktualnego zadłużenia w stosunku do wielkości przedsiębiorstwa. Nie ma tu uniwersalnych wartości granicznych, które zawsze będą sensowne dla każdego emitenta, bo to zależy od segmentu rynku, w którym spółka się porusza, np. dla deweloperów komercyjnych wskaźnik dług netto/kapitał własny często osiąga wartość ok. 1–1,1, natomiast w przypadku spółek windykacyjnych racjonalne są też istotnie wyższe parametry, nawet ok. 2,5–3,5. Warto więc porównać, jak zadłużenie danej spółki prezentuje się na tle podobnych podmiotów działających w tej samej branży.

Ujemny dług netto

Wskaźnik dług netto/EBITDA obrazuje natomiast, ile lat działalności operacyjnej na takim poziomie jak obecnie spółka by potrzebowałaby, żeby spłacić całość swojego zadłużenia. Oczywiście im ten wskaźnik jest niższy, tym lepiej z punktu widzenia potencjalnych obligatariuszy. Warto też się zastanowić, jak te współczynniki będą wyglądały już po przeprowadzonej emisji obligacji, zwłaszcza w przypadku dużych emisji – wtedy to obraz może wyglądać zupełnie inaczej niż przed emisją. Z punktu widzenia obligatariuszy najbardziej pożądaną sytuacją w tym zakresie jest tzw. ujemny dług netto, czyli sytuacja, w której emitent ma więcej środków na rachunku, niż wynosi jego łączne zadłużenie. Zdarza się to jednak stosunkowo rzadko.

Ryzyko? Zawsze!

To oczywiście uproszczone zasady, a pełna i rzetelna analiza jest znacznie bardziej rozbudowana – na tym etapie należy chociażby przeprowadzić dodatkową analizę czynników pozafinansowych, o których mowa była w moim poprzednim artykule.

Jeśli jednak po tak przeprowadzonej analizie finansowej sytuacja emitenta jest zrozumiała i nie budzi obaw, to jest szansa, że emitent może być dobrym dodatkiem do portfela obligacji. Trzeba jednak pamiętać, że zawsze może nastąpić załamanie rynku czy nagłe pogorszenie się sytuacji emitenta. Dlatego tak ważna jest budowa zdywersyfikowanego portfela złożonego z papierów różnych emitentów.