Wezwanie na akcje: uprzednie czy następcze i czyje

Spotkaliśmy się z przypadkiem wydania przez sąd postanowienia o zabezpieczeniu zakazującego wykonywania prawa głosu z wszystkich posiadanych przez inwestora większościowego akcji spółki publicznej. To postanowienie sądu było motywowane naruszeniem obowiązków dotyczących wezwań.

Stan faktyczny stanowiący kanwę postanowienia był następujący. Spółka X, stanowiąca w 100% podmiot zależny od spółki Y, zamierzała przejąć kontrolę nad spółką publiczną Z. W związku z tym spółka X ogłosiła wezwanie na akcje spółki Z (art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie). W wyniku wezwania spółka X nabyła ponad 80% akcji spółki Z. Spółka Y była w procesie przejmowania kontroli nad spółką Z zupełnie bierna (nie nabywała akcji spółki Z bezpośrednio ani pośrednio z wykorzystaniem wehikułu innego niż podmiot X). W nawiązaniu do tej sytuacji sąd uznał, że spółka Y dokonała pośredniego nabycia akcji spółki publicznej, w konsekwencji czego powinna była ogłosić wezwanie następcze na akcje odnośnego emitenta (art. 74 ust. 2 ustawy o ofercie). Zdaniem sądu nieogłoszenie wezwania przez podmiot Y powinno implikować zakaz wykonywania prawa głosu przez spółkę X z wszystkich akcji spółki Z.

prof. Marek Wierzbowski, partner w kancelarii Prof. Wierzbowski i Partnerzy

materiały prasowe

Taki pogląd pozostaje w sprzeczności z celem regulacji dotyczących wezwań. Świadczy niestety o nadal znikomej wiedzy w aparacie wymiaru sprawiedliwości o zasadach, jakimi kieruje się rynek kapitałowy.

Punkt wyjścia stanowi art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie, w myśl którego przekroczenie 66 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej może nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji tej spółki. Z kolei ust. 2 tego przepisu stanowi, że w przypadku, gdy przekroczenie wspomnianego progu nastąpiło w wyniku m.in. pośredniego nabycia akcji, podmiot, który pośrednio nabył walory, jest obowiązany, w terminie trzech miesięcy od przekroczenia 66 proc. ogólnej liczby głosów, do ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji tej spółki.

Należy przyjąć, że zasadniczo obowiązek wezwaniowy spoczywa na akcjonariuszu spółki publicznej, który dokonuje bezpośredniej inwestycji w spółkę (spółka X). Niemniej jednak, w niektórych przypadkach powinność ta spoczywa na podmiocie, który pośrednio sprawuje kontrolę nad spółką publiczną (spółka Y).

Wezwanie z art. 74 ust. 2 ustawy o ofercie ma rację bytu wtedy, gdy przekroczenie odnośnego progu w spółce publicznej wynika tylko z pośredniego, a nie bezpośredniego nabycia walorów emitenta. Z kolei, jeśli przejęcie kontroli nad spółką publiczną wynika wyłącznie z działania bezpośredniego inwestora (podmiotu X), który dopełnił wymogu nabycia w drodze wezwania, przy pasywności podmiotu pośrednio sprawującego kontrolę (podmiotu Y), nie powstaje ani dla bezpośredniego inwestora, ani jego podmiotu dominującego obowiązek ogłaszania kolejnego wezwania.

Pomimo, iż cały art. 74 ustawy o ofercie traktuje o wezwaniach, to każdy z jego ustępów dotyczy odmiennych z założenia stanów faktycznych. Wezwanie następcze nie ma przy tym charakteru subsydiarnego lub uzupełniającego względem wezwania uprzedniego, jako że znajduje zastosowanie wyłącznie wtedy, gdy nie miało miejsca – odnośnie do tego samego przekroczenia – wezwanie uprzednie.

Celem regulacji odnoszących się do wezwań jest zapewnienie akcjonariuszom mniejszościowym możliwości zbycia akcji po takiej samej cenie jak chce je nabyć nowy inwestor, a często nawet zakończenia inwestycji w spółkę publiczną o czym traktuje – mający charakter reguły – art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie. W przypadku jednak gdy próg wielkości portfela zostanie przekroczony w inny sposób, bez wezwania, np. poprzez nabycie innej spółki mającej akcje podmiotu przejmowanego (spółki Z w naszym przykładzie), powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania następczego, czego dotyczy art. 74 ust. 2 ustawy o ofercie.

W przypadku nabycia akcji w drodze wezwania przez podmiot zależny, przy pasywności podmiotu dominującego nad inwestorem bezpośrednim, nie dochodzi do zbiegu podstaw obligujących do ogłoszenia wezwania. Cele wspomnianych regulacji zostały zrealizowane poprzez wezwanie uprzednie ogłoszone przez akcjonariusza bezpośredniego. Wspomniane wezwanie konsumuje zarówno obowiązki bezpośredniego akcjonariusza, jak i ewentualne powinności jego podmiotów dominujących. Uzyskanie pośredniej kontroli nad emitentem nie stanowi zdarzenia odrębnego (także czasowo) względem przejęcia spółki publicznej przez inwestora bezpośredniego, ale (ze względu na powiązania kapitałowe) stanowi jego refleks (stan pośredniej kontroli na poziomie podmiotu Y, w zakresie powyżej 66 proc. głosów, wynika z utrzymywania statycznej dominacji nad podmiotem X, który ogłosił wezwanie).

Nie ma zatem racjonalnego uzasadnienia, dla którego każdy z podmiotów w grupie miałby następczo organizować odrębne wezwanie.

Obowiązek nabywania znacznych pakietów w drodze wezwania liczy już wiele lat i stanowi, można powiedzieć, powszechny stały element regulacji rynku kapitałowego. Przedstawiony przypadek pokazuje skutki braku wiedzy o funkcjonowaniu rynku – przemawia więc za powołaniem specjalnego sądu do spraw rynku kapitałowego – postulatu od dawna głoszonego przez środowisko działające na tym rynku.