LTCM - geniusz, potęga, upadek

Robert Merton miał wizję konstrukcji funduszu, która sięgała utopii (rzeczy możliwej czysto hipotetycznie). Była to wielka koncepcja innowacji finansowych, nowych instrumentów i strategii. Wszelkie unowocześnienia stawały się następnie punktem wyjścia dla dalszych, jeszcze bardziej wyrafinowanych rozwiązań. Lawrence Summers (ówczesny sekretarz skarbu USA) nazwał tę śmiałą wizję "ekonomią keczupu" - dywagacjami, czy pełna butelka to tyle samo, ile dwie do połowy puste butelki. Natomiast jego zdaniem prawdziwa ekonomia zajmuje się tym, jak się robi keczup z pomidorów.

[srodtytul]Idea nowego funduszu[/srodtytul]

Filozofia LTCM brzmiała: "Redukcja zmienności spółki przez hedging (polega on na wykorzystaniu instrumentów pochodnych w strategiach inwestycyjnych) pozwoli na zwiększenie skali planowanych transakcji przy takim samym poziomie zmienności, jak zaobserwowanym w przypadku nieubezpieczonych transakcji, ale przy wyższej oczekiwanej stopie zwrotu".

Eugen Fama dowodził, że efektywność rynku sprawia, że niemożliwe jest osiągnięcie zysku powyżej stopy zwrotu z indeksu S&P, bez ponoszenia zwiększonego ryzyka. Jednak geniusz LTCM wydawał się być ponad tym. Także Fischer Black był zdania, że niebezpieczeństwem była zbyt wielka wiara w doskonałość swojego modelu, a zagrożeniem były ukryte założenia. LTCM był funduszem hedgingowym, a taka jednostka nie podlegała Komisji Bazylejskiej, tak więc nie było tak naprawdę nadzoru na tym, ile kapitału było przetrzymane w formie rezerw (poza iluzorycznym nadzorem ze strony CFCT - Komisji do spraw Towarowych Kontraktów Futures i Obrotów). Zarządzający LTCM nie ignorowali całkowicie ryzyka, jednak uznali, że dla LTCM zabezpieczenia sugerowane przez Komisję Bazylejską nie były konieczne. Kiedy zakładali LTCM w 1993 roku, włożyli w niego wszystkie swoje pieniądze. Kiedy LTCM rozwinął skrzydła, wszystkich oślepił ich własny sukces. W 1995 roku fundusz osiągnął stopę zwrotu w wysokości 63%, a w 1996 roku 57%.

[srodtytul]Mrówka zamieniła się w pchłę[/srodtytul]

Jak się okazało w 1998 r., pięć lat po utworzeniu LTCM, fundusz zrujnowały założenia, na których opierała się jego początkowa potęga. W latach osiemdziesiątych historia udzieliła już brutalnej lekcji. W 1987 upadło podobne, także wielkie przedsięwzięcie współczesnych finansów. Był to LOR, firma powstała w 1980 roku, założona przez dwóch genialnych ludzi. Jednym był Heyne Leland, profesor finansów, który wynalazł ubezpieczenie portfela. Drugim Bart Rosenberg - wyznawca buddyzmu tybetańskiego, specjalista od komputerowych operacji giełdowych. LOR zajmował się ubezpieczaniem portfeli inwestycyjnych funduszy emerytalnych i powierniczych.

Chodziło o to, że opcje, których potrzebowaliby klienci LOR, nie istniały, więc usługa firmy polegała na replikacji opcji transakcjami na rynku akcji (przy przekroczeniu przez kurs ustalonej ceny następowała sprzedaż na rynku tylu akcji, na ile opiewała hipotetyczna opcja). W 1987 r. dał o sobie znać błąd tkwiący w założeniach o ciągłości rynku. Ciągłość oznacza, że ceny w kolejnych dniach są ze sobą powiązane (otwarcie następnego dnia jest zbliżone do zamknięcia dnia poprzedniego) oraz że rynek jest płynny (można dokonywać transakcji dowolnej wielkości). Robert Merton porównywał ciągłość do mrówki i pchły. Mrówka zazwyczaj idzie spokojnie, ale czasem, pod wpływem jakiegoś impulsu może podskoczyć jak pchła. 19 października mrówka zamieniła się w pchłę. Indeks Dow Jones spadł o 200 punktów (8,9%!) już na otwarciu (czyli "po drodze" nie można było zawrzeć żadnej transakcji), do końca dnia spadek wyniósł 508 punktów (22,66%!!!) i przy tym nie wszystkie transakcje były realizowane w trakcie sesji. Na rynku kontraktów terminowych na indeks S&P sytuacja była jeszcze gorsza, po spadku na otwarciu o 7%; na zamknięciu kontrakty były już o 29% niżej, spadły o 9%, więcej niż sam indeks S&P. Ten spadek był równy dwudziestu odchyleniom standardowym. Zgodnie z teorią, nie powinien mieć miejsca w obecnym czasie istnienia wszechświata. Wartość wszystkich akcji w Stanach Zjednoczonych spadła o bilion dolarów. Tym samym "firma ubezpieczeniowa" LOR przestała istnieć, a klienci nie mieli swojej "polisy", tylko gigantyczne straty.

Zgodnie z teorią statystyki, przy rozkładzie normalnym (błądzenie przypadkowe) flagowa spółka giełdy amerykańskiej - Microsoft - może spaść o 3s (odchylenia standardowe) raz na cztery lata, o 6s raz na cztery miliony lat notowań. Rok 1987 zapoczątkował badania nad potężnymi siłami, które kryją się na końcach rozkładu normalnego. Jednak najważniejszy problem krachu, jakim była płynność, nie został zauważony. Musiało upłynąć kolejne jedenaście lat.

[srodtytul]Przyszedł czas na agregator ryzyka[/srodtytul]

W 1994 roku LTCM zaczął stosować agregator ryzyka, który podawał wartość VaR (Value At Risk) dla funduszu. Na cotygodniowych spotkaniach analizowano wskazania podawane przez agregator. Jedno ze spotkań było inne, wspólnicy zaczęli dyskutować o analizie wrażliwości, czyli o katastroficznych scenariuszach. Jeden z zarządzających tak relacjonował to spotkanie: "Spędziliśmy ten czas zastanawiając się, co się stanie, jeżeli Tokio nawiedzi trzęsienie ziemi dziesiątego stopnia, albo co się stanie, jeżeli amerykański rynek pracy przeżyje 35-procentowy krach w ciągu jednego dnia. Naprawdę, spędziliśmy wiele godzin zastanawiając się nad tym". Uznano, że w najgorszym przypadku fundusz straciłby 2,5 miliarda dolarów (połowę swojego kapitału). Nie zostało to uznane za prawdopodobne wydarzenie. Powodem było to, że takie nieliniowe zdarzenia są w swojej istocie nieprzewidywalne, nikt nie wie, czy dojdzie do nich jutro, za dziesięć lat lub też wcale się nie zrealizują. Przez większość czasu rynki dają opisać się za pomocą rozkładu statystycznego, tak że stopy zwrotu mieszczą się w przewidywalnych przedziałach.

[srodtytul]Maszyny do robienia kasy[/srodtytul]

W grudniu 1997 roku wspólnicy LTCM zmniejszyli swoją "ochronę przed ryzykiem" o 2,7 miliarda dolarów. Można tutaj stwierdzić, że arbitrażowe maszyny same były substytutem ochrony (kapitałów własnych), ponieważ zasilane były przez 120 miliardów dolarów z pożyczonych obligacji oraz przez 1,25 biliona dolarów wartości nominalnej instrumentów pochodnych. Maszyny do robienia pieniędzy zostały zaprojektowane do wydobywania pieniędzy z rynku. Była to więc idylliczna koncepcja braku "zbędnych" kapitałów i nieskończonej dźwigni finansowej. Oto, co na temat dźwigni finansowej mówił Myron Scholes: "Lubię porównywać kapitał własny do uniwersalnej ochrony przed ryzykiem. Im więcej go mam, tym mniejsze ryzyko ponoszę, ponieważ nie może mi się nic stać. Z drugiej strony, mam systemowy hedging - bardziej ukierunkowane podejście - które czyni tę kwestię interesującą, ze względu na możliwy wybór: stosowanie hedgingu jest kosztowne, ale wykorzystanie kapitałów własnych do ochrony przed ryzykiem jest jeszcze droższe".

[srodtytul]Po prostu... martyngał[/srodtytul]

Na czym tak naprawdę opierał się początkowy sukces LTCM. Odpowiedzią jest jedno słowo: martyngał.

Martyngał polega na zwiększaniu stawki, jeżeli kolejne zakłady są przegrywające. Zaletą tego systemu jest to, że w końcu się wygra. Jednak istnieje oprócz tego wada: można zbankrutować, zanim nadejdzie oczekiwana wygrana. Z punktu widzenia matematyki, martyngał to proces poddający się rachunkowi prawdopodobieństwa, którego rezultaty nie zmieniają się w czasie (przyszłe i teraźniejsze rezultaty są takie same). Najbardziej znanym przykładem martyngału jest słynna strategia stosowana przez hazardzistów w kasynach gry. Zaczynamy od postawienia na przykład 5 złotych na czerwone (szanse na wygraną, pomijając zero, wynoszą 50%). Jeżeli będzie czerwone, zabieramy nasze 5 złotych jako zysk i gramy od nowa. Natomiast w przypadku przegranej podwajamy stawkę i stawiamy 10 złotych w następnym zakładzie. Jeżeli dysponujemy wystarczającym kapitałem, mamy niemal pewność, że w końcu wygramy nasze 5 złotych.

Większość transakcji LTCM była przykładem martyngałów. Istnieje jednak pisana drobnym drukiem część definicji martyngałów, według której oprócz gwarancji zysków w długim okresie nie ma ograniczeń co do wielkości kapitału, który trzeba wyłożyć, zanim się owe zyski zrealizuje. Arbitraż wykorzystuje nieracjonalność rynków, ale tak naprawdę nie wiadomo, czy rynki nie staną się jeszcze dużo bardziej nieracjonalne, zanim powrócą do normalnego, racjonalnego stanu. A przez ten czas działającemu na wielką skalę (z dużą dźwignią finansową) arbitrażyście może, tak jak to zdarza się hazardziście w kasynie, zabraknąć środków do utrzymywania swojego zakładu. Zaczynając od 5 złotych po serii dziesięciu przegranych z rzędu, potrzebujemy na jedenasty zakład około 10 milionów złotych. Oprócz nadmiernego eksploatowania arbitrażowych maszyn, LTCM zakładało, że korelacja między rynkami, na których działały, jest niska. Założenie to okazało się wielkim błędem.

[srodtytul]Ryzykowny rynek opcji[/srodtytul]

Jedną ze składowych późniejszych kłopotów funduszu było ogromne zaangażowanie na bardzo ryzykownym rynku opcji. Od 1992 roku rósł rynek strukturyzowanych produktów skierowanych do inwestorów europejskich. Taki produkt składał się z obligacji skarbowych i długoterminowych opcji na indeks. Ich sprzedawcy stosowali delta i gamma hedging. Obrót opcjami był intensywny, więc ich ceny były stabilne. Możliwość zabezpieczenia długoterminowych opcji wydawała się stabilna. Nikt nie przejmował się zbytnio, co do przyszłości, ponieważ był to szybko rosnący i chłonny rynek. Jednak w 1997 roku, pod wpływem kryzysu azjatyckiego, atmosfera w Europie pogorszyła się i rynki stały się bardziej nerwowe. We wrześniu ceny krótkoterminowych opcji zaczęły rosnąć. Wysokie koszty zabezpieczenia zaczęły zabierać zyski sprzedawcom długoterminowych opcji. Długoterminowa implikowana (przewidywana) zmienność wzrosła ze swojej średniej wartości 16% powyżej 20%, a w listopadzie wynosiła już 24%. Banki inwestycyjne, które sprzedawały opcje, chciały się teraz wycofać z rynku, ale w tej sytuacji musiały odkupić długoterminową zmienność. Wtedy wkroczył LTCM, który uważał, że na rynku opcji są do zdobycia łatwe pieniądze. Implikowana zmienność indeksów na poziomie 25%, w porównaniu z jej wielomiesięczną średnią wynoszącą 15%, wydawała się bardzo zawyżona.

[srodtytul]Zgubiła ich zbyt wielka pewność siebie[/srodtytul]

Pierwsze straty i zapowiedź katastrofy LTCM pojawiły się w maju 1998 roku. Fundusz zanotował stratę 312 milionów dolarów (-6,42% kapitałów własnych). Spowodowało to przekroczenie po raz pierwszy limitu VaR. O dziwo, w czerwcu sytuacja jeszcze bardziej się pogorszyła: strata wyniosła 461 milionów dolarów (-10,14%). Przyczyną prawdopodobnie był amerykański rynek kredytów hipotecznych oraz likwidacja działalności przez jeden z funduszy hedgingowych. W tym momencie pojawił się problem, jak traktować zaistniałą sytuację. Można ją było zignorować i potraktować jako znaną ze statystyki, tak zwaną wartość izolowaną lub też włączyć do modelu i uznać za poważny problem. Jednak Bill Krasker z LTCM miał jeszcze inną koncepcję - "jakościową elastyczność", zakładał on, że jeżeli badacz zna dostatecznie dobrze fundamentalne parametry modelu, to sam może zdecydować czy dana obserwacja jest fundamentalna i czy można ją pominąć lub nie. W przypadku wydarzeń z maja i czerwca uznano, że nie są one fundamentalne i nie wynikają z efektywności rynku. David Modest (LTCM) wspomina ten fakt następująco: "Prawdopodobnie fakt, że nie stało się to z żadnych fundamentalnych powodów, sprawił, że byliśmy zbyt pewni siebie. Chyba lepiej jest wiedzieć, dlaczego się coś traci, niż nie mieć pojęcia o przyczynach". Tak więc zamiast radykalnych kroków postanowiono jedynie nieco zmniejszyć zaangażowanie na rynku, poprzez sprzedaż najbardziej płynnych walorów takich jak obligacje, żeby móc je potem bez problemu odkupić. Warto zacytować tutaj sprzeciw wobec takiej decyzji, jaki wyraził Myron Scholes: "Załóżmy, że dysponujesz ubezpieczoną transakcją, ale nagle musisz zmniejszyć wartość swojego bilansu ze względu na niekorzystną dla Twojego kapitału sytuację. Zawsze pojawia się tendencja do redukcji lub sprzedaży najbardziej płynnych aktywów na samym początku. Jeżeli okoliczności nadal będą się pogarszać, zostaniesz z mało płynnymi papierami wartościowymi i bardzo wrażliwym portfelem. Jest to więc bardzo zła strategia. Powinieneś pozbywać się aktywów proporcjonalnie - zarówno płynnych, jak i niepłynnych".

[srodtytul]Bomba wybuchła w Rosji[/srodtytul]

W lipcu 1998 roku wciąż jeszcze wierzono w arbitrażową hossę, nowe fundusze hedgingowe powstawały w szybkim tempie i równie szybko zdobywały nowych klientów i kapitał. Na przykład Convergence Asset Management w ciągu miesiąca zebrał 700 milionów dolarów od niedoszłych klientów LTCM. Bezpośrednia przyczyna upadku LTCM nie pochodziła ze Stanów Zjednoczonych ani Europy Zachodniej, bomba wybuchła w Rosji. Inwestycje na Wschodzie stały się popularne w 1997 roku. Oprocentowanie krótkoterminowych obligacji skarbowych - GKO wynosiło 40%. Mimo znacznego ryzyka wiele banków inwestycyjnych zaczęło otwierać swoje oddziały w Moskwie. Obligacje GKO były denominowane w rublach, czyli w wypadku problemów z wypłacalnością emitenta było prawdopodobne, że Rosja pokryje swoje zobowiązania rublowe przez dodruk pieniędzy i dewaluację. Natomiast przed dewaluacją można było zabezpieczyć się kontraktami terminowymi na wymianę w przyszłości waluty po dzisiejszym kursie. LTCM zawarł właśnie tego typu transakcję, z tym że nie posiadał on samych obligacji, ale tylko rublowe płatności wynikające z odsetek, zastosował więc dźwignię.

[srodtytul]Wszyscy chcieli uciec jednocześnie[/srodtytul]

Przed ewentualną dewaluacją zabezpieczył się, zawierając kontrakt forward. W lipcu 1998 roku sytuacja w Rosji stawała się dramatyczna. Oprocentowanie GKO wzrosło do 70%, jednak kontrakty forward chroniły przed stratami na obligacjach. 17 sierpnia Rosja ogłosiła zawieszenie spłat swoich zobowiązań oraz dewaluację rubla. Ale bardziej fatalne było rozporządzenie umożliwiające krajowym bankom niehonorowanie kontraktów walutowych przez miesiąc. Kryzys rosyjski przyniósł straty wszystkim zachodnim inwestorom dokonującym transakcji na tym rynku. Ale nie było to jeszcze wszystko, ponieważ skutki kryzysu rozprzestrzeniały się, wywołując ogólny strach i plotki o stratach partnerów. Dodatkowo sytuację na światowych rynkach finansowych pogorszył system ochrony przed ryzykiem - VaR. Połączenie strat i wzrostu zmienności spowodowało, że limity bezpieczeństwa zostały przekroczone i wiele banków oraz funduszy musiało zmniejszyć swoje zaangażowanie na rynku. Trzeba było ograniczyć transakcje arbitrażowe, a że większość arbitrażystów miało podobne transakcje, ich jednoczesna próba wyjścia z rynku pogłębiała straty jeszcze bardziej.

[srodtytul]...i taśma pękła[/srodtytul]

Bob Litzenberger z Goldman Sachs ujął tę sytuację następująco: "Filozofia względnej wartości stwierdza, że im bardziej rozpiętości odbiegają od normalnego poziomu, tym większa - jak w przypadku gumowej taśmy - jest tendencja do kurczenia się (czyli nacisk na przywrócenie wartości średniej). Oczywiście, jeżeli używa się dużej siły do rozciągnięcia gumowej taśmy, powstaje ryzyko jej przerwania". Ta taśma właśnie pękła. Jako że często wykorzystywano do arbitrażu walory mniej płynne, to pękniecie miało dodatkowo ogromne skutki dla mocno lewarowanych (o dużej dźwigni finansowej) pozycji. Tradycyjne prawa ekonomii, które były stałymi punktami odniesienia dla tysięcy traderów i analityków, nagle przestały funkcjonować. Dla opisania tej przykrej sytuacji przytoczmy jeszcze słowa Davida Modesta (LTCM): "Zmniejszyliśmy zaangażowanie w transakcje, których nie uznawaliśmy za kluczowe. Nie byliśmy w stanie wycofać się z większości naszych zasadniczych operacji, ponieważ na części rynków, na których działaliśmy, obroty ustały. Nikt nie chciał zawierać transakcji. Instytucje, które normalnie przejęłyby nasze operacje, czyli banki inwestycyjne, próbowały wycofać się równocześnie z nami".

[srodtytul]List do inwestorów[/srodtytul]

W sierpniu 1998 roku LTCM stracił 1,85 miliarda dolarów (-44,78%). Oto próby wyjaśnienia tego w liście do inwestorów Johna Meriwethera: "Jak wszyscy zdają sobie sprawę, okoliczności towarzyszące kryzysowi w Rosji spowodowały w sierpniu znaczący i dramatyczny wzrost zmienności na światowych rynkach. Inwestorzy na całym świecie zanotowali istotny uszczerbek na swoim majątku. Niestety, również wartość aktywów netto Long-Term Capital Portfolio gwałtownie spadła.(...) Straty o takich rozmiarach są dla nas takim samym zaskoczeniem, jakim zapewne dla Was. (...) W sierpniu można było zaobserwować geometryczny wzrost popytu na płynność na niemal wszystkich rynkach na świecie. Wiele strategii inwestycyjnych funduszu zakłada zapewnianie rynkowi płynności. Dlatego też nasze straty z poszczególnych transakcji są post factum skorelowane z powodu gwałtownego wzrostu premii za płynność".

Nicolas Dunbar sparafrazował te słowa: "Wszyscy pozostali poszaleli, ale my nie. Oni sprawiają, że nasze maszyny do robienia pieniędzy działają odwrotnie, a my staliśmy się ofiarami".

W dalszej części listu Meriwether chciał jeszcze podtrzymać złudzenie: "W ramach niektórych strategii ograniczane jest ryzyko i zaangażowanie, z drugiej strony dostrzegamy znaczący potencjał wielu naszych najlepszych strategii (...) Ponieważ rozwaga dyktuje zebranie dodatkowego kapitału, fundusz oferuje możliwość inwestycji według specjalnych stawek".

[srodtytul]Koniec złudzeń[/srodtytul]

Wrzesień przyniósł jednak koniec złudzeń. Strategia LTCM zakładała pojawienie się zysków, kiedy zmienność spadnie w długim okresie, ale zmienność wzrastała coraz bardziej i potrzeba było coraz więcej pieniędzy, żeby utrzymać się w grze. Wypowiedź Davida Modesta brzmiała zupełnie inaczej, niż jego kolegi miesiąc wcześniej: "Chociaż postrzegamy sierpień jako egzogeniczne (zewnętrzne) wydarzenie, mamy wrażenie, że we wrześniu duża część uwagi skupiona była na LTCM. Kiedy ogłosiliśmy wartość netto naszych aktywów, ludzie zaczęli się martwić.(...) Nie sądzę, że nie przewidywaliśmy sierpniowych strat. Myślę, że tym, czego nie doceniliśmy w pełni, był fakt, że kiedy już straciliśmy 2,5 miliarda dolarów, gra w pewnym sensie była dla nas skończona. Oczekiwania rynku, że stracimy kolejne 2,5 miliarda dolarów, były czymś, czego nie mogliśmy przetrwać".