Gospodarka w śpiączce, na rynkach panika

W trwającym od ponad roku pojedynku między akcjami (stawiającymi na ożywienie w globalnej gospodarce), a obligacjami (zakładającymi jego brak) do niedawna brakowało rozstrzygnięcia. Koronawirus wyznaczył zwycięzcę.

Inwestorzy na rynku długu, utrzymując niską rentowność papierów skarbowych, mieli rację. Recesja jest już pewna i nieuchronna. Recesja, jakiej jeszcze nie było. Szczytna walka z wirusem „za wszelką cenę" skutkuje zamrożeniem wszelkiej działalności społeczno-gospodarczej. Jednak dla rynku obligacji może się to okazać pyrrusowe zwycięstwo. Walka z recesją „za wszelką cenę" odbędzie się przez masowy wzrost państwowego długu.

Zaledwie cztery tygodnie temu inwestorzy w USA i Europie świętowali ustanowienie kolejnych rekordów 11-letniej hossy. Dziś po ponad 30-proc. spadku indeksów na Wall Street i 40-proc. spadku na europejskich parkietach, na rynku króluje panika. Jej skalę obrazuje nie tylko najszybszy i najgłębszy spadek indeksu S&P 500 od krachu w 1987 r., a licząc od ustanowienia rekordu – największy w historii (30 proc. w ciągu 18 sesji), ale również zachowanie innych niż akcje klas aktywów. Na fali oczekiwanego załamania popytu (wirus) oraz wzrostu podaży (konflikt Rosja – OPEC) cena ropy naftowej spadła o ponad 50 proc. w ciągu tych kilku tygodni, czego nigdy przedtem nie doświadczyła. Doszło do tego, że cena tego najważniejszego dla gospodarki surowca przebiła się przez dołki osiągnięte w apogeum łupkowej paniki, w styczniu 2016 r. Pojawił się nawet raport sugerujący, że niedługo sprzedający będą płacić nabywcom za przywilej dostarczenia im darmowej ropy zalegającej na tankowcach.

Gdzie szukać bezpiecznych przystani?

W minionych kilku tygodniach mieliśmy również do czynienia z najszybszym w dziejach wzrostem różnicy między rentownością obligacji korporacyjnych (szczególnie typu high yield) a papierami rządowymi. Rekordowo mocno i szybko spadała rentowność obligacji skarbowych w USA, osiągając najniższy w historii poziom na sesji z 9 marca (jednak od tamtej pory amerykańskie, niemieckie czy japońskie obligacje państwowe przestały być traktowane jako typowa bezpieczna przystań). Presji nie wytrzymało nawet złoto (wraz z innymi metalami szlachetnymi), które wcześniej dzielnie broniło wizerunku safe haven. Odbicie rentowności obligacji (po dołku z 9 marca) oraz nawrót siły dolara zachwiały jednak ceną kruszcu (zamykanie pozycji w poszukiwaniu płynności przez lewarowane fundusze hedgingowe również mogło przyczynić się do ostatniej słabości złota). Dopełnieniem obrazu tej niecodziennej sytuacji jest 50 -proc. spadek wartości bitcoina, cyfrowego złota XXI wieku, które miało być remedium na kryzysy w klasycznym świecie walut fiducjarnych. Jak widać , póki co, nim nie jest.

W czasach „obaw o byt" (tuż po Lehmanie i dziś) nic poza gotówką (twardą walutą) się nie liczy. Stąd też ostatni wzrost wartości amerykańskiego dolara, który słabł przecież jeszcze podczas pierwszej fali wirusowej wyprzedaży. Konsekwencją tego, co dzieje się na rynkach, jest też wzrost zmienności, co widać po dziennych wahaniach większości giełdowych wskaźników. Indeks VIX wzrósł w ostatnich trzech tygodniach prawie pięciokrotnie (co nie zdarzyło się od co najmniej 30 lat) i dotarł właśnie do poziomu notowanego w szczycie paniki wywołanej bankructwem banku Lehman Brothers. Nastrój paniki udzielił się nawet bankowi centralnemu USA. Fed w dwóch ruchach obniżył stopy o 1,5 pkt proc. i ogłosił plan skupu obligacji o wartości 700 mld dolarów, nie czekając nawet na rozpoczęcie przewidzianego w drugiej połowie marca oficjalnego posiedzenia.

Ta globalna histeria jest wprost proporcjonalna do prędkości oraz zakresu rozprzestrzeniania się koronawirusa i tym samym obaw o koszty, jakie poniesie światowa gospodarka w związku z politycznymi decyzjami mającymi ograniczyć skalę pandemii. W ciągu ostatniej dekady aż trzykrotnie borykaliśmy się ze spowolnieniem, które dotykało wybranych działów gospodarki (finanse państw, banki, surowce, eksport) oraz rynków kapitałowych. Jednak dzięki sile konsumpcji i rosnącemu mimo przeciwności zatrudnieniu (od USA, przez Chiny po Europę, w tym Polskę) turbulencje okazywały się przejściowe. Zdawało się, że nic nie jest w stanie zmusić firm do rozpoczęcia zwolnień, a ludzi do ograniczenia konsumpcji. Koronawirus, jako książkowy przykład czarnego łabędzia, uderzając znienacka, jest na najlepszej drodze do zatarcia tego silnika trzymającego światową gospodarkę na chodzie. Moment, w jakim to się dzieje, i sposób, w jaki doświadczamy załamania fundamentów gospodarki można określić mianem sztormu doskonałego, podczas którego wszystko. co może. sprzysięga się przeciwko inwestorom.

Dlatego trzeba przyznać, że obecne spadki na giełdach mają swoje uzasadnienie (choć zakładam, że ich skala jest przesadzona). W końcu główną konsekwencją walki z koronawirusem będzie trwająca kilka miesięcy zapaść w globalnej gospodarce. W największym stopniu i najszybciej dotyka to niestety segmentu usługowego, główne źródło wzrostu zatrudnienia ostatnich lat, czyli transport, turystykę, rozrywkę (kina , teatry), hotele i wynajem krótkoterminowy, a także restauracje i bary. Wymuszone zatrzymanie światowej gospodarki na taką skalę jak obecnie nigdy w czasach pokoju nie miało miejsca. Możemy się jedynie oprzeć na przykładzie Chin z ostatnich tygodni oraz Hongkongu, który zmagał się z epidemią SARS w 2003 roku. Dziś powoli do prowincji Hubei wraca życie, podobnie jak 17 lat temu w Hongkongu, gdy po trwającym jeden, dwa kwartały załamaniu rozpoczęło się wyraźne odreagowanie, a przyrost bezrobocia okazał się chwilowy. Dlatego teoretycznie też możemy oczekiwać, że po zapaści w drugim kwartale 2020 roku kolejne miesiące będą stały pod znakiem odrabiania strat przez światową gospodarkę. Oczywiście trzeba tu przyjąć jedno ważne założenie – koronawirus, podobnie jak było przy wirusie SARS, zostanie na wiosnę (maj?) powstrzymany, a pandemia wygaszona. Być może tym razem jest inaczej, ale wszystkie dotychczasowe epidemie, z jakimi inwestorzy mierzyli się od 50 lat nie były w stanie zmienić długoterminowych trendów ani w gospodarce, ani na rynkach finansowych.

Rządy walczą z wirusem

Nie umniejszając wirusowi z Wuhan, pospolity wirus grypy jest bardziej namacalnym, wciąż zbierającym śmiertelne żniwo, zagrożeniem dla ludzi i to pomimo stosowania szczepionek. W USA w sezonie 2018/2019 na grypę i zapalenie płuc chorowało prawie 43 mln osób, a zmarło ponad 60 tysięcy. Natomiast w naszym kraju w tym samym czasie około 3,5 mln osób miało być zakażonych wirusem grypy, z czego zmarło około 150 osób (dodając zapalenie płuc i inne powikłania otrzymujemy znacznie więcej przypadków śmiertelnych). Na razie zarówno zakażonych, jak i ofiar koronawirusa, czy to w Europie, czy w USA oraz Japonii jest nieporównywalnie mniej, ale poczucie zagrożenia wydaje się znacznie większe niż w przypadku zwykłej grypy, której ofiarą pada niemal pół miliona ludzi na całym świecie rocznie.

Dlaczego zatem grypa nie wywołuje takich reakcji, jakie obserwujemy w ostatnich dniach w związku z rozprzestrzenianiem się nowego wirusa? Po pierwsze, wirus grypy jest z nami od dawna, jest cykliczny (wiemy, że wygaśnie i kiedy to nastąpi), wiemy czego możemy się po nim spodziewać i mamy na niego szczepionkę. Po drugie, obecnie mamy chyba do czynienia z najbardziej medialnym kryzysem o globalnym zasięgu w historii. Żaden rząd nie może przejść obok niego obojętnie. Choć niektórzy próbowali. Rząd jej Królewskiej Mości przekonywał, że należy pozwolić społeczeństwu nabrać zbiorowej odporności, pozwalając się wirusowi „wyszaleć". Również Donald Trump nie był zwolennikiem drastycznych metod walki z koronawirusem. Dopiero po fali krytyki i upublicznieniu raportów pokazujących potencjalną liczbę ofiar (500 tys. zgonów w UK i 2,2 mln w USA) w przypadku niepodjęcia środków ograniczających rozprzestrzenianie się wirusa, politycy całkowicie zmienili retorykę. Kanclerz Angela Merkel określiła koronawirusa największym wyzwaniem od II wojny światowej, a prezydent Macron zadeklarował, że Francja wypowiedziała wirusowi wojnę.

Moim zdaniem znacznie większym wyzwaniem niż sam wirus jest sposób, w jaki politycy zarządzą pewnym już kryzysem gospodarczym. Ponieważ pandemia koronawirusa jest niezawinionym przez nikogo szokiem zewnętrznym, a gospodarki są (i jeszcze przez jakiś czas będą) w stanie „śpiączki", wprowadzonej w gruncie rzeczy decyzją władz, to banki centralne i rządy powinny stworzyć takie warunki, żeby firmy i konsumenci mogli w miarę normalnie funkcjonować po ich (miejmy nadzieję) rychłym „wybudzeniu". Dlatego w ciągu ostatnich kilku dni usłyszeliśmy mnóstwo deklaracji oznaczających podłączenie finansowej kroplówki na bezprecedensową skalę, byle tylko utrzymać „pacjenta" przy życiu. Sam Boris Johnson, posługując się wojenną retoryką, zapowiedział pomoc w wysokości 15 proc. PKB dla brytyjskiego biznesu (największy wzrost zadłużenia od II wojny światowej). Francja zadeklarowała około 350 mld euro, Niemcy 550 mld euro głównie w formie gwarancji kredytowych dla firm, a Włosi na razie skromne 25 mld euro. Administracja Białego Domu chce skierować ponad 1,2 bln dolarów na wsparcie gospodarki, w tym zaoferować bezpośrednie przekazy pieniężne obywatelom. Także w Polsce premier Morawiecki ogłosił pomoc w wysokości 9 proc. PKB. Dodając do tego inicjatywy podjęte przez banki centralne, od Fedu przez EBC po NBP, można mieć cień nadziei, że kosztem walki z wirusem będzie co prawda głęboka, ale jednak ograniczona w czasie recesja, która nie wywoła trwałego trendu wzrostu bezrobocia i załamania konsumpcji. Sporo będzie zależeć od tempa rozwoju epidemii i skuteczności podjętych działań w celu jej opanowania.

Kiedy dołek S&P 500?

Chociaż dane wskazują na powolne wygaszanie epidemii w Chinach oraz Korei Południowej, to Europa i USA (w większym stopniu) są o dwa do pięciu tygodni opóźnione na krzywej epidemicznej. Z tego też powodu szczyt medialnego i politycznego szumu wokół koronawirusa może być jeszcze przed nami, co oznacza, że giełdy mogły jeszcze nie osiągnąć dołka obecnego krachu. Z technicznego punktu widzenia taki dołek mógłby zostać wyznaczony przez szczyty korekty lat 2015–1016, czyli na poziomach 2100–2200 punktów dla indeksu S&P500. W przypadku epidemii SARS w Hongkongu z 2003 roku, słabość tamtejszej giełdy była zauważalna aż do momentu wygaśnięcia fali coraz szybszego przyrostu liczby zachorowań (szczyt krzywej epidemicznej).

Na razie jedno nie ulega wątpliwości. Pandemia koronawirusa jeszcze nie została zażegnana (na globalną skalę), dlatego zmienność wciąż będzie królować na giełdowych parkietach, a wszystkich konsekwencji paniki rozsiewającej się, wśród polityków, bankierów, inwestorów, konsumentów i przedsiębiorców nie sposób przewidzieć. W końcu, zgodnie ze słowami wypowiedzianymi podczas mowy inauguracyjnej przez prezydenta USA Franklina D. Roosevelta, jedyną rzeczą, której powinniśmy się bać jest sam strach. Wypowiedział te słowa w marcu 1933 roku, jak się potem okazało, w dołku największego (wciąż jeszcze) gospodarczego załamania ostatnich dwóch stuleci.