Efekt Halloween. Anomalia, która istnieć nie powinna, ale istnieje

Efekty sezonowe stoją w sprzeczności z hipotezą o efektywności rynków. W praktyce jednak sezon jesienno-zimowy statystycznie przynosi wyższe stopy zwrotu niż letni. To zjawisko obserwowane również w Warszawie. Mediana stopy zwrotu z WIG z okresów jesienno-zimowych wynosi 8,4 proc.,a z letnich niespełna 0,5 proc. W ostatnich latach na GPW zjawisko przybrało na sile – wynika z analizy „Parkietu”.

Ostatnie kwartały na GPW świetnie wpisują się w scenariusz anomalii kalendarzowych. Jedna z nich zakłada, że warto sprzedać akcje w maju i wrócić na rynek dopiero jesienią. Jeśli ktoś jej posłuchał, to mógł wyjść z inwestycji przy najwyższych historycznie poziomach wycen. To właśnie w maju WIG zanotował maksimum, zbliżając się do poziomu 90 tys. pkt. Potem było już tylko gorzej. Od szczytu z 20 maja indeks stracił 9 proc. (a od początku maja 4 proc.). Natomiast w okresie wcześniejszym (listopad 2023 r. – koniec kwietnia 2024 r.) zyskał niemal 18 proc.

Co mówi statystyka

Badania potwierdzają istnienie efektu Halloween. Według szacunków Bena Jacobsena i Cherry Zhanga (badanie dotyczyło ponad stu giełd i obejmowało nawet dane sprzed ponad 300 lat) od listopada do końca kwietnia stopa zwrotu sięga 5,1 proc., a od maja do października jest niższa o 4 pkt proc. i wynosi zaledwie 1 proc.

Polska giełda ma stosunkowo krótką historię i trudno na postawie dostępnych danych wyciągać daleko idące wnioski. Niemniej dane te wpisują się w globalne statystyki. Przeanalizowaliśmy zachowanie WIG od 1991 r. do teraz. W sumie mamy 34 okresy letnie i 33 jesienno-zimowe. Wnioski?

Okresów letnich z dodatnią stopą zwrotu było 17, czyli równo 50 proc. wszystkich analizowanych. W grupie okresów jesienno-zimowych było dużo lepiej: WIG urósł 23 razy, czyli 69,7 proc.

Okresów zimowo-letnich z dodatnią stopą zwrotu było o 35 proc. więcej niż letnich.

Średnia stopa zwrotu z indeksu z okresu jesienno-zimowego wynosi 11,8 proc. i jest o 2,1 pkt proc. wyższa niż z letniego, kiedy to wynosi 9,7 proc.

Notowania WIG cechują się dużą zmiennością, charakterystyczną dla rynków rozwijających się. W efekcie w niektórych okresach stopy zwrotu mocno odbiegają od pozostałych, zaburzając statystyki. Dlatego bardziej miarodajnym wskaźnikiem niż średnia jest mediana niwelująca wpływ wartości skrajnych. Ona jeszcze lepiej pokazuje istnienie efektu Halloween na GPW. Mediana stopy zwrotu z okresów jesienno-zimowych wynosi 8,4 proc., a z letnich zaledwie 0,45 proc. Różnica wynosi zatem niemal 8 pkt proc.

W ostatnich latach efekt Halloween na GPW przybrał na sile. Gdy analogiczne zestawienie przygotowywaliśmy trzy lata temu, mediana była o 3 pkt proc. niższa i wynosiła 5 proc.

Sprawdziliśmy również, które okresy cechuje większa zmienność. Tu odpowiedź również jest jasna: jesienią i zimą odchylenie standardowe (miara zmienności) jest ponaddwukrotnie wyższe niż w okresach maj–październik.

To nie przypadek

Lepsze zachowanie rynków w okresie jesienno-zimowym można wytłumaczyć konkretnymi czynnikami. Na zjawisko Halloween nakładają się „mniejsze” efekty. Mowa m.in. o efekcie stycznia wynikającym z optymalizacji podatkowej (akcje sprzedawane są pod koniec grudnia i nabywane na początku nowego roku). Źródłem styczniowych wzrostów może być też chęć przemodelowania portfeli przez fundusze i zrobienia zakupów na kolejny rok. Warto odnotować, że efekt stycznia dotyczy w szczególności akcji małych i średnich firm.

Z kolei wcześniej, pod koniec grudnia, dochodzi do tzw. windows dressing, czyli podbijania wartości aktywów na koniec okresów rozliczeniowych przez fundusze. Przełom roku to również czas przygotowywania przez zarządy spółek planów finansowych i prognoz na nowych rok. Rynek to dyskontuje, co skutkuje zwyżką notowań, a dodatkowym wsparciem są aktualizowane przez biura maklerskie rekomendacje uwzględniające nowe (co do zasady wyższe, bo większość spółek stara się przecież poprawiać z roku na rok wyniki) prognozy finansowe, co podbija wycenę akcji w modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

To tylko przykładowe argumenty, którymi można próbować racjonalnie wytłumaczyć efekt Halloween. Niezależnie od nich, dużo zależy od ogólnej sytuacji na rynkach. Jeśli mamy hossę, to większość pozytywnych zjawisk znajduje odzwierciedlenie w wycenach (stając się tym samym samospełniającą się przepowiednią), informacje negatywne są natomiast ignorowane. W przypadku bessy obserwujemy zjawisko odwrotne.

Co czeka giełdę

Oczy inwestorów zwrócone są obecnie na USA, gdzie 5 listopada odbędą się wybory prezydenckie. Sondaże wskazują na wyrównany wyścig. Ekonomiści i analitycy próbują prognozować, jak wygrana poszczególnych kandydatów może wpłynąć na rynki. Co ciekawe, jeśli spojrzymy szerzej, to okazuje się, że dla giełdy nie ma zbyt dużej różnicy dotyczącej tego, kto rządzi państwem. W ujęciu długofalowym gospodarka się rozwija, a wraz z nią rośnie kapitalizacja spółek. Z danych eToro wynika, że indeks S&P 500 wzrósł w trakcie kadencji trzynastu z ostatnich piętnastu prezydentów USA. Wyjątki stanowią kadencje Nixona (-1 proc.) i George W. Busha (-4 proc.), którzy rządzili podczas kryzysów gospodarczych.

Długoterminowe dane dla indeksu S&P 500 opublikowane przez portal bossa.pl potwierdzają, że stopy zwrotu nie rozkładają się równomiernie. Jeśli podzielilibyśmy kalendarz na dwanaście sześciomiesięcznych okresów, to wyraźnie widać, że czas od maja do października statystycznie jest najgorszy ze średnią stopą zwrotu wynoszącą zaledwie 1,5 proc. Niewiele lepiej (2,5 proc.) wypada kwiecień–wrzesień. Natomiast zdecydowanie wygrywa listopad–kwiecień z 7-proc. stopą. Jest ona o około 3 pkt proc. wyższa niż średnia i mediana dla pozostałych 11 okresów.

Indeksy giełdowe w Stanach Zjednoczonych oraz Europie (m.in. DAX) mają za sobą bardzo dobre lata i oscylują w okolicach historycznych rekordów. WIG na tle innych rynków wypada jednak słabo. Mimo iż wyceny na GPW są nadal relatywnie atrakcyjne, nie brakuje głosów, że trudno będzie u nas o wzrosty w końcówce roku. Optymizmem nie napawa analiza rejestru krótkiej sprzedaży. Widać w nim rekordową liczbę ponad dwudziestu pozycji. Może to świadczyć o tym, że zagraniczne fundusze obstawiają spadki na GPW. Co czeka nasz rynek?

– Mam wrażenie kumulacji tzw. Trump trade, czyli rozgrywania wygranej wyborów prezydenckich przez Donalda Trumpa, co przyczynia się globalnie do wzrostu rentowności amerykańskich dziesięciolatek czy umocnienia USD, co przekłada się na słabość EUR i pośrednio PLN – komentuje Sobiesław Kozłowski, dyrektor działu analiz Noble Securities. Zakłada bliskie ekstremum relatywnej słabości MSCI Poland do indeksów rynków wschodzących, czego katalizatorem mogą być lepsze od oczekiwań wyniki banków, oraz bliski koniec negatywnego okresu dla rynku kapitałowego (efekt Halloween).

– Potwierdzeniem mojej hipotezy byłyby korekta siły USD, spadek rentowności 10Y US i umocnienie PLN oraz znoszenie słabości MSCI Poland. Reakcja na najbliższe wyniki Biedronki, kolejnych detalistów i banków będzie przybliżeniem tego, czego możemy oczekiwać w czwartym kwartale 2024 r. – podsumowuje Kozłowski.

Niezależnie od tego, jaka będzie koniunktura na rynkach oraz czy efekty sezonowe zadziałają, warto zawsze stawiać na dobre fundamentalnie spółki. Inwestorzy mają w czym wybierać. Na samym rynku głównym GPW notowanych jest 411 firm.