Co to był za rok! Jaki będzie kolejny?

Ten rok inwestorzy zamykają w zmienionej rzeczywistości, z wciąż długim zestawem czynników ryzyka, ale jednocześnie z nadziejami na horyzoncie. Po miesiącach spadków ostatnie tygodnie przyniosły w końcu solidne odreagowanie na rynkach. Co będzie dalej? Spróbujmy ocenić, jak kształtują się przyszłoroczne perspektywy dla gospodarki, rynków akcji i najważniejszych branż.

Wydarzenia z początku roku spowodowały, że większość projekcji dla rynków finansowych stworzonych pod koniec 2021 r. wymagała istotnej weryfikacji, a nierzadko całkowitej zmiany. Wybuch wojny w Ukrainie przyspieszył nieuniknione, mianowicie globalną bessę inspirowaną walką banków centralnych z przyspieszającą inflacją. Pierwsza podwyżka stóp procentowych w USA o 50 pkt baz. od 20 lat, po której nadeszła pierwsza od 40 lat podwyżka o 75 pkt baz., najlepiej wskazują na determinację amerykańskiej Rezerwy Federalnej w tłumieniu najwyższej od lat 80. inflacji.

Faktem jest, że zacieśnianie monetarne, czyli ograniczanie płynności na rynku (zwłaszcza jego agresywna forma), zwyczajowo tworzy niezbyt przyjazne otoczenie dla inwestorów aktywnych na rynkach akcji. Towarzyszący takiej restrykcyjnej polityce wzrost ryzyka geopolitycznego regionu i problemy podażowe na rynku surowców energetycznych (ropa WTI osiągnęła w szczycie cenę ponad 130 USD za baryłkę) całkowicie zmieniają optykę postrzegania ryzykownych aktywów i prowadzą do poważnych turbulencji.

Z hukiem spadły też wyceny polskich akcji. Załamanie rynku na GPW skutkowało osiągnięciem przez WIG20 poziomu bliskiego temu z dołka pandemicznej paniki. Krajowa waluta stała się ofiarą negatywnych wydarzeń skutkujących nagłym odpływem kapitału z regionu CEE, co w konsekwencji doprowadziło do rekordowo niskiej wyceny złotego względem dolara.

Wzrost zmienności nie ominął również segmentu kryptoaktywów. Bitcoin, którego jednostka pod koniec ub.r. kosztowała blisko 69 tys. USD, aktualnie notowany jest po niespełna 17 tys. USD. Bez cienia wątpliwości możemy mówić tutaj o pęknięciu bańki, czego konsekwencji prawdopodobnie jeszcze w pełni nie zdyskontowaliśmy.

Co podpowiada historia

Jednoznacznie można stwierdzić, że rok zamykamy w zupełnie innej rzeczywistości społeczno-geopolitycznej, z nadal aktualnym zestawem czynników ryzyka, ale jednocześnie z nadziejami pojawiającymi się na horyzoncie. Inwestorzy wydają się poszukiwać pozytywnych sygnałów, a ostatnie tygodnie przyniosły solidne odreagowanie szerokiej gamy rynków akcji. Spróbujmy zatem ocenić, jak kształtują się perspektywy dla rynku.

Wykres 1. Mimo epokowych wydarzeń indeks S&P 500 pozostawał na ścieżce standardowej bessy (pkt)

Parkiet

Przede wszystkim, w kontekście opisanych wyżej wydarzeń, niezwykle interesująco wygląda wykres obecnej bessy w Stanach Zjednoczonych nałożony na linię reprezentującą standardowy jej zakres (Wykres 1). Biorąc pod uwagę dane po 1945 roku, indeks S&P 500 znajduje się zwykle w rynku niedźwiedzia przez mniej więcej rok i w tym czasie traci około 32 proc. wartości. Zbliżając się do końca bieżącego roku, możemy zatem stwierdzić, że z pewnymi odchyleniami minione 12 miesięcy było niczym innym jak materializacją standardowego schłodzenia na Wall Street.

Trudno przy tym zgodzić się z tezą, że najgorsze już za nami. Nawet jeśli formalnie gospodarka USA w recesji jeszcze nie jest, to najbliższe kwartały mogą upłynąć jej w stagflacyjnym otoczeniu. Takie wnioski płyną z analizy zdarzeń z lat 70. i 80., czyli jedynego okresu w ostatnich dziesięcioleciach, kiedy inflacja za oceanem była na poziomie podobnym do bieżącego. Aby walczyć z wysoką inflacją, gospodarka Stanów Zjednoczonych za każdym razem musiała bowiem przechodzić przez recesję, która następowała średnio 24 miesiące po rozpoczęciu fali wzrostowej wskaźnika CPI. Przekładając to na obecne realia, do recesji w USA pozostały już tylko mniej więcej trzy miesiące.

Istnieje szereg podobieństw bieżącej sytuacji do epizodów inflacyjnych z lat 70., a wśród nich są nadmierne wydatki rządowe, wzrost podaży pieniądza, niedobory żywności i energii czy wreszcie okresy szybkiego wzrostu płac, który początkowo nie nadążał za rzeczywistą stopą inflacji, by po jakimś czasie zacząć ją wyprzedzać. W latach 1970–1981 średni poziom tzw. lepkiej inflacji (ang. Sticky Price Consumer Price Index less Food and Energy) w Stanach Zjednoczonych wynosił prawie 8 proc. rocznie. W tym czasie nastąpiły cztery recesje i trzy bessy na Wall Street, zanim inflacja została opanowana. Co ciekawe, wszystkie trzy analizowane okresy inflacji charakteryzowały się podobną trajektorią na rynku akcji (Wykres 2). Główna różnica między nimi polega na tym, że dopiero czasy konsekwentnej polityki monetarnej Fedu w latach 80. pozwoliły wejść indeksowi S&P 500 w nową cykliczną hossę. Jeśli urzędnicy Fedu przestudiowali ten okres oraz błędy popełniane przez ich poprzedników, powinni wiedzieć, że dalsze podnoszenie stóp procentowych jest nieuniknione, dopóki wskaźnik CPI nie stanie się ponownie możliwy do kontrolowania. I to byłaby najlepsza opcja dla giełd. Każde zawahanie przedstawicieli Rezerwy Federalnej może doprowadzić do powtórki spirali inflacyjnej z lat 70., które dla rynków akcji oznaczały niemal straconą dekadę.

Obserwowanie inflacji i szukanie oznak recesji

Jeżeli zatem rok 2022 był rokiem istotnych wydarzeń i działań, to rok 2023 będzie rokiem materializacji ich efektów. Innymi słowy, w 2023 r. zobaczymy pełne makroekonomiczne skutki szoków energetycznych i (szerzej) podażowych, które wstrząsały światową gospodarką w poprzednich kwartałach. W 2023 r. zobaczymy również efekty bezprecedensowo szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej dokonanego w 2022 r. przez główne banki centralne. Na początku roku cykle podwyżek stóp zostaną zakończone – i to na poziomach, które jeszcze kilka lat temu wydawały się mało prawdopodobne. Zerwanie z przeszło 40-letnim trendem spadku stóp procentowych będzie mieć swoją cenę. Według wszelkich dostępnych prognoz wzrost gospodarczy na świecie będzie w nadchodzącym roku słaby z uwagi na efekty zacieśnienia polityki pieniężnej w głównych gospodarkach, kłopoty Chin i wspomniane szoki energetyczne. W wielu przypadkach będzie to oznaczać recesję – takowa jest spodziewana w strefie euro i Wielkiej Brytanii, należy też poważnie liczyć się z recesją w Stanach Zjednoczonych. Niemniej recesja nigdzie nie jawi się jako długa lub głęboka. Problemem i przedmiotem niepewności jest tempo ożywienia w II połowie przyszłego roku, które zależeć będzie m.in. od cen energii.

Banki centralne najpierw wyhamowały tempo zacieśnienia polityki pieniężnej, a na początku 2023 r. ostatecznie je zakończą. Ich dylematy nie będą jednak dużo mniejsze. Gdyby historia była wierną przewodniczką, to kilka (od sześciu do dziewięciu) miesięcy po zakończeniu cyklu podwyżek stóp powinien nastąpić cykl ich obniżek. Reakcja na inflację powinna ustąpić reakcji na recesję. Jedynym, co tym razem może powstrzymać banki centralne przed podążaniem taką samą ścieżką, jest inflacja utrzymująca się na podwyższonych poziomach. Ekonomiści będą zatem z jednej strony szukać oznak recesji, z drugiej zaś uważnie obserwować inflację i jej lepkość. O ile bowiem w bieżących danych widać już punkt zwrotny (poprzeczka, by inflacja cały czas przyspieszała, jest zawieszona nierealistycznie wysoko), o tyle nie ma w nich niczego, co naszym zdaniem zapowiadałoby nieodległy powrót inflacji do celu. Jeśli ten stan rzeczy się nie zmieni, przestrzeń do cięć stóp procentowych będzie mniejsza, niż wskazywałaby na to historia. Reasumując, jeśli chodzi o ścieżki inflacji, rok 2023 będzie lustrzanym odbiciem kierunków zmian z roku bieżącego (zamiast wzrostów – spadki), ale tutaj pewność co do rozwoju wydarzeń się kończy.

Jak dojrzewa sektor gier

Nie zwalnia nas to jednak z obowiązku, by starać się zidentyfikować branże mogące wyróżniać się na warszawskiej giełdzie w nadchodzącym roku. Pierwszym kandydatem jest sektor gier, który może wydawać się atrakcyjny z uwagi na liczbę nowych tytułów, jakie mają ujrzeć światło dzienne w 2023 r. Nowy „Frostpunk” powinien być głównym motorem wyników 11 bit studios, kilka ciekawych premier ma przed sobą PlayWay, a pierwszy dodatek do „Cyberpunka” już dziś rozpala nadzieje inwestorów. Czy coś może pójść nie tak? Pierwszą ciekawostką jest sam rok 2022, w czasie którego rynek również oczekiwał licznych nowych tytułów – finalnie jednak kilka gier się nie ukazało (głównie chodzi o gry mobilne), mieliśmy kilka słabych premier, a zdecydowana większość gier opóźniła się w porównaniu z wcześniejszymi oczekiwaniami. To zatem pierwszy znak zapytania odnośnie do planów na lata 2023 i 2024, które dziś wydają się dość bogate.

Kolejną niewiadomą jest sama kondycja rynku gier. Liczba nowych tytułów na Steam przez pierwsze 11 miesięcy tego roku wzrosła o 13 proc. rok do roku (Wykres 3) – przy spadku wydatków w sektorze w ujęciu globalnym. Jeżeli do liczby nowych gier debiutujących w 2021 r. doliczymy DLCs (płatne dodatki do istniejących tytułów), okaże się, że w każdy dzień roboczy na platformie Steam debiutowało średnio ponad 70 tytułów. To jasno pokazuje, jak trudna jest dzisiaj walka o uwagę gracza, który oprócz samych gier wideo ma do wyboru inne formy rozrywki, zarówno te cyfrowe, jak platformy streamingowe np. Netflix, jak i te bardziej tradycyjne.

W obliczu napiętej sytuacji podażowej warto spojrzeć na drugą stronę równania. Prognozy wzrostu popytu na gry w kolejnych latach pozostają jednocyfrowe (oczekiwany CAGR, czyli roczny wskaźnik wzrostu, na lata 2022–2025 wynosi 4,6 proc. według ostatniego raportu Newzoo), co sugeruje niemalże trzykrotnie niższą dynamikę niż w ostatnich latach (12,9 proc. w okresie 2015–2021). Powstaje zatem pytanie, czy niski jednocyfrowy wzrost wartości rynku będzie wystarczający, żeby skompensować ryzyko podażowe. Oczywiście czynniki specyficzne pozostają bardzo istotne dla każdej ze spółek w sektorze, a przedstawione powyżej czynniki ryzyka nie przesądzają o sukcesie czy porażce nadchodzących premier. Z dużym prawdopodobieństwem jednak można stwierdzić, że sektor gier dojrzał w ostatnich latach – i to nie tylko w pozytywnym tego słowa znaczeniu.

Trudny rynek dla deweloperów

Nadchodzące miesiące mogą być natomiast wymagające dla przedstawicieli sektora nieruchomości mieszkaniowych. W dużych miastach segment ten miał dwa oblicza w 2022 r.: z jednej strony wzrost cen mieszkań na rynku pierwotnym przyspieszył do 17,4 proc. w skali roku, z 11,1 proc. w 2021 r., z drugiej jednak strony sprzedaż mieszkań spadła o 52 proc. rok do roku. Przepołowienie się popytu nie wzruszyło jednak jak dotąd deweloperów mieszkaniowych, którzy oparli swój biznes na kliencie gotówkowym. Klient kredytowy był w tym roku „dobrem rzadkim”, jako że liczba udzielonych kredytów hipotecznych w III kw. 2022 spadła o 69 proc. rok do roku i przy ekstrapolacji obecnych miesięcznych trendów prawdopodobnie spadnie o kolejne 35–39 proc. w 2023 r. (z powodu wysokiej bazy z I połowy 2022 r.). Załamaniu się popytu na mieszkania towarzyszyła poprawa sytuacji podażowej, gdyż rozmiar oferty mieszkań deweloperów w największych sześciu miastach wzrósł rok do roku o 40 proc., do 51,4 tys. lokali, czyli do najwyższego poziomu od siedmiu lat. Jednocześnie okres wyprzedaży tej oferty wzrósł do 7,8-krotności kwartału, czyli znacząco powyżej długoterminowej średniej 3,4-krotności kwartału. Dodatkowo poprawiła się sytuacja w zakresie pozwoleń na budowę mieszkań, które wzrosły o 33 proc. w największych miastach w porównaniu z trudnym okresem lockdownów z 2020 r., gdy pozwoleń brakowało – czym deweloperzy uzasadniali konieczność kolejnych podwyżek cen mieszkań.

Twarda polityka cenowa deweloperów mieszkaniowych obserwowana w tym roku, pomimo pogarszającej się sytuacji zarówno po stronie popytu, jak i podaży, będzie w kolejnych okresach pod coraz większa presją. Już dziś widoczne są pierwsze oznaki przyszłej zwiększonej elastyczności cenowej, takie jak np. znaczący spadek dynamiki cen mieszkań na rynku wtórnym w największych miastach, co skutkuje największą różnicą w cenach pomiędzy rynkiem wtórnym i pierwotnym od pięciu lat w największych siedmiu miastach i od siedmiu lat w kolejnych dziesięciu miastach. Skutkiem rosnącej atrakcyjności cenowej rynku wtórnego będzie zapewne odpływ klienta gotówkowego z rynku pierwotnego, co spowoduje kolejne spustoszenie w biurach sprzedaży deweloperów. Oznakami tego trendu jest już spadek dynamiki wzrostu cen ofertowych na rynku pierwotnym, skutkujący najniższą różnicą pomiędzy cenami ofertowymi a transakcyjnymi od pięciu lat.

Dodatkowo atrakcyjność oprocentowania depozytów bankowych, lokat i obligacji pierwszy raz od wielu lat przekroczyła w znaczący sposób stopę zwrotu z najmu (Wykres 4) – dostrzeżenie tej różnicy przez inwestora gotówkowego będzie kolejnym czynnikiem skutkującym odpływem nabywców z rynku pierwotnego. W końcu, coraz ciemniejsze chmury związane z narastającym ryzykiem odpływu klienta gotówkowego powinny skutkować dużo wyższą elastycznością cenową deweloperów w 2023 r., gdyż odpływ tej ostatniej grupy klientów spowodowałby znaczące obniżenie rotacji zapasów, których finansowanie w obecnym środowisku stóp procentowych jest najdroższe od lat.

Dobre warunki dla przetwórców ropy

Wśród wyróżnionych branż nie może zabraknąć chyba największego wygranego mijającego roku – sektora ropy naftowej i gazu. W 2023 r. perspektywy spółek w dalszym ciągu będą pod wpływem zarówno zjawisk ekonomicznych, jak i tych geopolitycznych, mających nie mniejsze znaczenie dla surowców energetycznych. W szczególności uwaga rynku będzie zwrócona w stronę Ukrainy, gdzie kolejny rok może przynieść bardziej wyraźne rozstrzygnięcia na froncie, zdejmujące z wycen sporą część dyskonta za ryzyko, zwłaszcza w regionie CEE. W krótszym terminie wektor zmian jest skierowany w stronę przeciwną, co widać na przykładzie wprowadzenia sankcji na rosyjską ropę naftową i paliwa, stanowiące do tej pory pokaźną część importu Europy. Dodatkowo, w naszej ocenie OPEC+ jest w stanie tak sterować podażą, aby ceny ropy naftowej utrzymywały się na zadowalającym dla państw kartelu poziomie, co wspierałoby generację gotówki w spółkach zajmujących się poszukiwaniem i wydobyciem surowców energetycznych.

Od strony popytowej wskazujemy na dwa główne trendy, na które w 2023 r. warto zwrócić uwagę: wpływ spowolnienia na konsumpcję ropy oraz (r)ewolucję w branży samochodów elektrycznych. Naszym zdaniem w 2023 r. strona podażowa ma jednak trochę więcej argumentów niż popyt, dlatego pozytywnie oceniamy perspektywy spółek z ekspozycją na segment ropy naftowej w 2023 r. Przestrzegamy jednocześnie przed wyciąganiem podobnych wniosków dla części gazowej biznesu produkcyjnego, gdyż w bardzo wielu krajach Europy wprowadzono ceny maksymalne lub gigantyczne podatki od zysków nadzwyczajnych. Biorąc pod uwagę uruchamianie nowych projektów rafineryjnych na Bliskim Wschodzie, liczymy na normalizację marż od II kwartału 2023 r., o ile efekt sankcji na rosyjskie paliwa zostanie zmitygowany przez alternatywne źródła dostaw. Spółki rafineryjne cieszące się zwolnieniami na import gatunku Urals lub jego substytutów będą cieszyły się dodatkowym dyferencjałem, mogącym przekraczać średni poziom marż.

Banki pod wpływem wielu zmiennych

W zestawieniu nie może oczywiście zabraknąć banków, które ze względu na istotną rolę, jaką odgrywają w gospodarce, są odzwierciedleniem niemal wszystkich kluczowych procesów w niej zachodzących. Dlatego też, pomimo turbulencji, jakich sektor doświadczył już w 2022 r., także kolejny rok będzie wypadkową wielu zmiennych. Mamy wysokie stopy procentowe, które przy utrzymującej się presji inflacyjnej mogę zostać dłużej na obecnym poziomie. To zaś powinno podtrzymywać wynik odsetkowy banków (chociaż spodziewamy się dalszego wzrostu kosztów finansowania). Z drugiej strony, ze względu na spodziewane spowolnienie gospodarcze można oczekiwać słabszych wolumenów kredytowych. Dynamikę wyników sektora w 2023 r. wspierać powinny natomiast niższe rok do roku rezerwy na walutowe kredyty hipoteczne (chociaż zakładamy, że w dalszym ciągu będą one istotnym obciążeniem). Na plus warto również wskazać zgodę KNF na wypłatę dywidend przez banki spełniające wymagane kryteria.

Kluczowym czynnikiem ryzyka, który może znacząco negatywnie wpłynąć na wyniki sektora, jest natomiast istotne pogorszenie się perspektyw makroekonomicznych, co w przypadku banków może oznaczać problemy ze spłatą kredytów zarówno przez przedsiębiorstwa, jak i przez klientów detalicznych. Nie bez znaczenia w tym przypadku są wysokie stopy procentowe, przekładające się na wzrost kosztów obsługi zadłużenia.

Z punktu widzenia banków wzrost kosztów ryzyka wydaje się więc nieuchronny. Także poza działalnością operacyjną mamy szereg dodatkowych elementów, takich jak ryzyko prawne dotyczące kredytów hipotecznych (oczekiwany wyrok TSUE dotyczący walutowych kredytów hipotecznych oraz pozwy dotyczące kredytów złotowych), potencjalne dodatkowe obciążenia dla sektora (w 2022 r. były to wakacje kredytowe, składka na System Ochrony Banków Komercyjnych oraz na Fundusz Wsparcia Kredytobiorców), konieczność spełnienia wymogów MREL czy też dalszy wzrost rentowności obligacji, co negatywnie wpłynęłoby na współczynniki kapitałowe banków. Uwarunkowania są zatem złożone i wieloaspektowe – strona przychodowa pozostaje mocna, ale paleta czynników ryzyka jest bardzo szeroka.

Pewna ich część wydaje się jednak odzwierciedlona już w wycenach – od początku roku indeks WIG-banki stracił ok. 30 proc. wobec 18-proc. spadku WIG (Wykres 6). Obecne wyceny mogą więc być argumentem sprzyjającym bankom.

Podsumowując, cytowanie Nielsa Bohra, który mówił, że „prognozowanie jest trudne, zwłaszcza kiedy dotyczy przyszłości”, wydaje się dziś jeszcze bardziej adekwatne niż kiedykolwiek wcześniej. Do przedstawionych w tekście tez i wniosków proponujemy zatem podejść z mieszanką ufności oraz rezerwy, tak przydatnej w racjonalnym inwestowaniu. Zdajemy sobie sprawę, że choć wiele wskazuje na to, że przed nami interesujących 12 miesięcy, których ukoronowaniem może stać się zmiana giełdowych trendów na wzrostowe, a na rynkach zagości większy optymizm, to skuteczne nawigowanie w zmiennym i wymagającym środowisku inwestycyjnym w 2023 roku pozostanie dużym wyzwaniem.

Materiał powstał we współpracy z: Biurem Maklerskim Pekao