Bessa im niestraszna

Konta zarządzane (ang. managed accounts lub managed futures) tym różnią się od funduszy hedgingowych, że pieniądze klienta nie trafiają do wspólnej "masy majątkowej", lecz pozostają na jego własnym rachunku. Zarządzający otrzymuje natomiast pełnomocnictwo do obracania nimi. Ten typ inwestycji alternatywnych najlepiej rozwinięty jest w Stanach Zjednoczonych, gdzie rachunkami zarządzanymi zajmują się wyspecjalizowani doradcy CTA (Commodity Trading Advisors), licencjonowani przez rządową komisję rynków terminowych CFTC za pośrednictwem organizacji samorządowej NFA (National Futures Association). Według danych firmy zajmującej się inwestycjami alternatywnymi Barclay Group, w USA aktywnych jest obecnie ok. 650 doradców CTA. Firmy o zbliżonym charakterze działają także w Europie. Wiele z nich ulokowało się w Londynie, gdzie w tym roku odbyła się pierwsza konferencja na temat europejskiego rynku KZ.

Usługi KZ - podobnie jak większość inwestycji alternatywnych - przeznaczone są raczej dla zamożnych klientów. Dużą część stanowią instytucje finansowe. Najwięksi zarządzający w USA (tacy jak przedstawieni w tabeli 1) wymagają zazwyczaj na wstępie wpłat wynoszących przynajmniej 1 mln USD, a czasem nawet 10 mln USD. Część prowadzonych od dłuższego czasu programów inwestycyjnych jest w ogóle zamknięta dla nowych wpłat. Wysokie progi kapitałowe u największych doradców nie oznaczają jednak, że klienci o chudszych portfelach nie mogą korzystać z usług CTA. Bez trudu można znaleźć zarządzających wymagających wpłat na poziomie 50 tys. USD, a nawet 20-25 tys. USD.

Za swoje usługi CTA pobierają najczęśćiej wynagrodzenie składające się z dwóch elementów: opłaty za zarządzanie w wysokości 1-2% wartości aktywów oraz opłaty wynoszącej 20% wypracowanych zysków.

Co daje spekulacja

na futures?

Zarządzający KZ spekulują na płynnych rynkach instrumentów pochodnych (derywatów), przede wszystkim kontraktów terminowych (futures), a czasem też opcji. Kontrakty te opiewają na różnorodne instrumenty bazowe, takie jak indeksy akcji, obligacje czy towary. Szybko rozwijającym się segmentem inwestycji jest światowy rynek walutowy (forex).

Poprzez zaangażowanie w instrumenty pochodne zarządzający uzyskują efekty niedostępne na tradycyjnych rynkach. Jednym z nich jest dźwignia finansowa, wynikająca z tego, że do otwarcia np. kontraktu futures potrzebny jest jedynie ułamek jego wartości (depozyt zabezpieczający). Pozwala to zwielokrotnić efekty finansowe nawet niewielkich zmian cen. Kolejna zaleta derywatów to możliwość skorzystania nawet na spadkach notowań, np. akcji. Wreszcie ważną cechą jest łatwy dostęp do wielu rynków jednocześnie. Zapewnia to doskonałe możliwości dywersyfikacji portfela.

Specyfika derywatów powoduje, że zarządzający stosują aktywne strategie mocno odbiegające od tych znanych z tradycyjnych form inwestowania. Dla odróżnienia, konta zarządzane bywają określane jako strategie "zysków absolutnych" (absolute return). Oznacza to, że na dłuższą metę stopa zwrotu nie jest bezpośrednio uzależniona od stopy zwrotu z konkretnego indeksu czy instrumentu finansowego. Cecha ta zdecydowanie odróżnia KZ np. od tradycyjnych funduszy inwestycyjnych, których zyski najczęściej podążają w ślad za indeksami akcji i nie potrafią uchronić się przed bessą. Dzięki dywersyfikacji i możliwości wykorzystania spadków cen zarządzający futures uzyskują wyniki w znacznie mniejszym stopniu skorelowane z poszczególnymi rynkami.

Różnorodność światowych rynków instrumentów pochodnych sprawia, że trudno znaleźć dwóch doradców stosujących identyczną strategię. Część doradców ogranicza się tylko do wybranych rynków (np. walutowego, pochodnych na akcje, towarowego). Inni są obecni na kilku lub nawet kilkunastu rynkach jednocześnie.

Aktywne strategie

inwestycyjne

Doradcy różnią się między sobą także pod względem realizowanych strategii. Jedno z możliwych podejść to tzw. strategie systematyczne (Systematic Trading). W tym przypadku zarządzający postępuje według opracowanego uprzednio modelu transakcyjnego, opartego np. na narzędziach analizy technicznej lub metodach statystycznych. W ramach tych strategii dominuje reguła ogólnie zwana podążaniem za trendem (Trend Following), polegająca na wykorzystywaniu tendencji panujących na rynkach. Ponieważ jednak trendy pojawiają się tylko raz na jakiś czas, w międzyczasie systemy transakcyjne przynoszą przejściowe straty (tzw. obsunięcia kapitału). Grupa doradców podążających za trendem też nie jest jednorodna, gdyż jedni starają się zarabiać na trendach krótkoterminowych, inni na trendach średnio- i długoterminowych.

Podejście systematyczne dominuje wśród największych zarządzających. Dla przykładu zacytujmy opis strategii stosowanej przez Winton Capital Management: "Nasza metoda inwestycyjna obejmuje spekulację na ponad 60 światowych rynkach futures przy wykorzystaniu komputerowego systemu transakcyjnego. System ten monitoruje codziennie ruchy cen na wszystkich tych rynkach i na bieżąco wylicza, na których instrumentach powinniśmy zająć długie lub krótkie pozycje oraz jakiej wielkości powinny być te pozycje". Podobna filozofia przyświeca wielu doradcom, którzy nie tyle opierają decyzje na prognozach, lecz starają się "łapać okazje". Kiedy jeden rynek nie przynosi zysków, może im to zrekompensować obecność na innym.

Nie wszyscy doradcy podejmują decyzje w oparciu o sztywne reguły transakcyjne. Opierają się natomiast na własnej ocenie i wyczuciu rynku, a także (choć nie zawsze) na analizie czynników fundamentalnych, mogących decydować o zmianach cen. Ten rodzaj strategii bywa ogólnie określany jako "uznaniowe" (Discretionary).

W czasie spadków

też można zarobić

O tym, jakich wyników można się spodziewać po doradcach CTA, obrazują rankingi publikowane regularnie przez kilka serwisów rynkowych. W marcowym rankingu sporządzonym przez AutumnGold najlepsza miesięczna stopa zwrotu wyniosła 9,67% (Tucson Asset Mgt). O tym, jaka może być zmienność wyników, świadczy fakt, że wśród 30 najlepszych w marcu firm znalazły się takie, które od początku roku straciły po kilkanaście procent (program walutowy Shaffer, John W. Henry), jak i takie, które zarobiły po kilkanaście, a nawet kilkadziesiąt procent (AIS Futures +33,9%, Qualia Financial +17,8%, BAM Asset Mgt +16,6%).

W tabeli 2 zamieszczono wyniki 5 najlepszych CTA w okresie 12 miesięcy do końca marca br. Mogą się oni pochwalić stopami zwrotu, jakich trudno oczekiwać po tradycyjnych formach inwestowania. Jednocześnie widać, że wysokie zyski okupione są dużym ryzykiem. Tabela potwierdza, że im wyższa średnia roczna stopa zwrotu, tym większe maksymalne obsunięcie kapitału (tzw. drawdown - różnica między najniższym poziomem kapitału a poprzedzającą go maksymalną dotąd wartością kapitału). Tabela sugeruje także, że na światowych rynkach futures i opcji nie ma "jedynie słusznej" strategii. Zarabiają tu zarówno spekulanci podążający za trendami, stosujący skomplikowane modele matematyczne, jak i ci podejmujący decyzje na podstawie bieżących analiz i doświadczenia.

Serwisy zajmujące się inwestycjami alternatywnymi - obok opracowywania rankingów wyników - obliczają też indeksy odzwierciedlające przeciętne stopy zwrotu, jakie przynosi ogół doradców. Do najpopularniejszych należą indeksy publikowane przez Barclay Group (Barclay CTA Index) oraz Center for International Securities and Derivatives Markets (CISDM TAQ Universe Index). Obok głównych wskaźników, publikowane są także subindeksy obejmujące poszczególne kategorie doradców - w zależności od stosowanych strategii i rynków, na których są zaangażowani. Jak pokazuje tabela 3, wyniki osiągane przez zarządzających są niezależne od złej koniunktury na światowych rynkach akcji.

Inwestorzy w USA coraz bardziej doceniają zalety i potencjalne korzyści związane z KZ. Według Barclay Group, w ub.r. kwota środków powierzonych w zarządzanie doradcom CTA nie tylko po raz pierwszy przekroczyła 100 mld USD, ale od razu sięgnęła poziomu 132 mld USD. Rynek instrumentów pochodnych przestaje kojarzyć się jako bardzo ryzykowny, a zaczyna być postrzegany jako środek dywersyfikacji portfela. W konsekwencji rynkiem tym coraz bardziej interesują się inwestorzy instytucjonalni, tacy jak fundusze emerytalne czy departamenty powiernicze banków.

Przydatne adresy www

- AutumnGold (www.autumngold.com)