Skali ludzkiego strachu nie da się oszacować

Debata. Przyszłość na giełdach to wielka niewiadoma, wszystko zależy od rozwoju epidemii. Dopiero pozytywne informacje, czyli spadająca liczba zachorowań, mogą się przełożyć na poprawę notowań giełdowych indeksów – twierdzą eksperci z TFI.

Podczas poprzedniej świątecznej debaty zarządzających zgodziliśmy się, że recesji na świecie nie będzie, dopóki nie zacznie rosnąć bezrobocie. Wówczas taki rozwój wypadków wydawał się bardzo odległy. Nie minął kwartał i znaleźliśmy się w zupełnie innej rzeczywistości. Wszyscy zastanawiają się dziś, kiedy nastąpi kres epidemii, opierając się np. na doświadczeniach z Chin. Czy to wiarygodne podstawy?

Piotr Rojda: Na bazie doświadczeń z Chin i Korei oszacowano, że od wybuchu pierwszego ogniska choroby do szczytu liczby zakażonych w danym momencie (matematycznie: zakażeni – wyleczeni – zmarli) powinno minąć 50–60 dni. Dane te są wiarygodne, jeśli przyjmiemy dwa założenia. Po pierwsze, że Chińczycy nie kłamią, a po drugie, że inne kraję będą w stanie powtórzyć skalę środków zastosowaną w Chinach (inwigilacja społeczeństwa, środki przymusu) i Korei (masowe testowanie, wykorzystanie technologii). Samo osiągnięcie szczytu zakażeń nie oznacza kresu epidemii, nowe przypadki osób zakażonych będą się pojawiać, dalej będzie sceptycyzm wobec podróżowania i spotkań w większym gronie, dalej gospodarka nie będzie działała na pełnych obrotach. W mojej ocenie, żeby pozwolić sobie zacząć mówić o kresie epidemii, potrzeba dwóch rzeczy. W pierwszej kolejności powinny pojawić się testy serologiczne na przeciwciała. To pozwoli zidentyfikować osoby, które wytworzyły odporność na wirusa. Szacuje się, że do końca kwietnia 60 proc. populacji USA ma przejść taki test, a do końca maja 95 proc. Osoby seropozytywne w tym teście, które miały ekspozycję na wirusa, zostały wyleczone, wytworzyły przeciwciała i ryzyko transmisji w ich przypadku jest minimalne, jako pierwsze wrócą do pracy. Druga rzecz, której potrzebujemy do kresu epidemii, to oczywiście szczepionka, która już jest, ale musi przejść testy, czy jest bezpieczna, a to może potrwać nawet kilkanaście miesięcy. Nie można też całkowicie wykluczyć scenariusza, że docelowo większość populacji zostanie zakażona koronawirusem.

Jarosław Niedzielewski: Pandemia koronawirusa stała się klasycznym przykładem czarnego łabędzia, którego nadejście wywróciło wszystkie wcześniejsze zapatrywania inwestorów na tegoroczne zachowanie światowych gospodarek i rynkowych trendów. Posiłkując się doświadczeniami z ostatnich kilku dekad nieustających potyczek z wirusami (ptasia grypa, świńska grypa, SARS, MERS, Zika itd.), nawet jeszcze w lutym trudno było oczekiwać tak dramatycznego zwrotu akcji. Dziś zatrzymanie gospodarki i zamrożenie życia społecznego, zaimplementowane niemal na całym świecie przez rządy jako narzędzie w walce z wirusem, jest równoznaczne z nieuchronną gwałtowną recesją, jednak zupełnie inną niż podczas naturalnego cyklicznego załamania koniunktury (jak w latach 2001–2002 czy nawet 2008–2009). W ostatniej dekadzie siła konsumpcji, rozwój sektora usług oraz rynek pracownika z jego rosnącymi pensjami były jedynymi aksjomatami w niestabilnym środowisku globalnej gospodarki. Nic nie było w stanie zatrząść tymi fundamentami, nawet przemysłowo-handlowa zapaść w latach 2018–2019. Obecnie to one stały się ofiarą wojny wytoczonej koronawirusowi.

Wszystko zależy od tego, jak szybko sytuacja wróci do normalności?

J.N.: Ponieważ obecna recesja jest zadekretowana przez władze, można by zakładać, że rządy, zdejmując nałożone wcześniej ograniczenia, mogą łatwo przywrócić gospodarkę do normalnego stanu. Gdyby walka z epidemią miała zostać wygrana w ciągu trzech–czterech tygodni, to teoretycznie byłaby szansa na przejście tego wirusowego zapalenia 11-letniej hossy (na Wall Street) bez komplikacji i powikłań. Niestety, już widać, że nie będzie to takie szybkie i proste (choć, patrząc na przykład Chin, a szczególnie Korei Południowej, relatywnie szybkie opanowanie pandemii jest wykonalne). Poszczególne kraje przyjęły różne metody walki i są w różnych miejscach na krzywej epidemicznej. Dlatego trudno jest określić, kiedy pandemia na świecie się skończy. Dla rynków najważniejsze jest to, kiedy ma szansę zacząć wygasać (spadek tempa przyrostu nowych przypadków) w głównych centrach gospodarki i konsumpcji (Europa, USA). Idąc za przykładem doświadczeń z Korei w tym roku i Hongkongu w 2003 r. (SARS), można mieć nadzieję, że na Starym Kontynencie przejście punktu zwrotnego na krzywej epidemicznej nastąpi jeszcze w kwietniu, natomiast w USA w pierwszej połowie maja. Z dzisiejszej perspektywy wydaje się to zbyt optymistyczny scenariusz, ale zakładam, że drakońskie metody walki przyniosą jednak jakiś pozytywny efekt (poza defektem w gospodarce).

Rządy, w tym polski, ruszyły przedsiębiorcom do pomocy. Jaka jest rola tego organu w takich sytuacjach? Czy polski rząd ją spełnia?

P.R.: Recesja raczej będzie, rząd powinien dążyć do ograniczenia jej negatywnych skutków. Przede wszystkim do uniknięcia głębokiego kryzysu finansowego i wysokiego bezrobocia. Dlatego wszelkiego rodzaju środki, które ograniczą upadłość firm (np. karencja rat kredytowych czy leasingowych, odroczony ZUS) i ochronią system bankowy przed utratą płynności, mają sens, chociaż w przypadku płynności większą rolę odegra Narodowy Bank Polski niż rząd.

J.N.: Skoro to rządy zdecydowały o konieczności wprowadzenia gospodarek w stan śpiączki (nie mając chyba wielkiego wyboru), zakazując wielu firmom i całym branżom prowadzenia działalności, to rządy powinny też ruszyć im z pomocą. Nie jest to zwykła, cykliczna recesja, gdzie każdy musi radzić sobie sam (chyba że jest zbyt ważny i wielki, by upaść). Trudno mieć pretensje do właściciela restauracji, baru czy zakładu fryzjerskiego, że przeinwestował na własne życzenie (wynajmując lokal, biorąc kredyt i zatrudniając pracowników), skoro władze pozbawiły go 100 proc. przychodów, nie wiadomo na jak długo. Takiej ewentualności nie wpisuje się raczej do biznesplanu. Walcząc z koronawirusem, nie można doprowadzić do sytuacji, w której na koniec dnia okaże się, że choć operacja się udała, to pacjent nie przeżył.

Na razie trudno stwierdzić, czy rządy stanęły na wysokości zadania w prowadzonej na dwóch frontach – przeciw wirusowi i recesji – wojnie. W końcu nigdy czegoś podobnego, na taką skalę, w czasach pokoju nie przeżywaliśmy. Na pewno nie można im zarzucić bierności.

P.R.: Czy polski rząd odgrywa swoją rolę, ciężko ocenić, zostały zaproponowane jakieś środki, ocena ich skali wymaga pogłębionej analizy, ale zdaje się, że wielu przedsiębiorców jest mocno niezadowolonych z tarczy antykryzysowej.

Na ile rządowe wsparcie może pomóc firmom wyjść z kryzysu po powrocie sytuacji do normy?

P.R.: Trudno ocenić na tym etapie, wiele firm na pewno upadnie.

J.N.: Wszystko zależy od skali pomocy, szybkości jej wprowadzenia, ułatwień biurokratycznych oraz jasności przepisów. Fundamentalnym celem prowadzonych działań powinna być walka o utrzymanie firm przy życiu i ochrona miejsc pracy. Skoro w wielu przedsiębiorstwach i całych branżach przychody z dnia na dzień spadły prawie do zera, a koszty pracownicze pozostają wysokie (ostanie lata to ciągły wzrost zatrudnienia i płac na całym świecie), to firmy zostaną zmuszone do zwolnień, jeśli rządy nie wezmą na siebie na okres dwóch–trzech miesięcy dużej części stałych kosztów prowadzenia działalności, której płace są często największym składnikiem.

Tymczasem choć skala pomocy ogłoszonej przez państwa (od 10 do 15 proc. PKB) jest imponująca, rozłożenie akcentów niekoniecznie może okazać się właściwe. Duża część pakietów pomocowych to państwowe gwarancje kredytowe lub inne formy utrzymania bieżącego finansowania firm przez banki lub agencje rządowe. Wielu przedsiębiorców może nie być w stanie wykorzystać tych narzędzi, bo wcześniej będą zmuszeni ogłosić bankructwo.

W Polsce znaczna część tarczy antykryzysowej to tzw. wzmacnianie systemu finansowego (m.in. poprzez działania banku centralnego), co jest ważnym, ale nie kluczowym elementem wsparcia przedsiębiorców.

W Polsce na rynku obligacji doczekaliśmy się skupu papierów skarbowych na wzór tego, co robią największe banki centralne. To odpowiednie działania w kryzysie?

P.R.: W związku z tym, że w ostatnich tygodniach występowały problemy z płynnością na dużo bardziej płynnych klasach aktywów niż polskie obligacje skarbowe, takie działanie jest jak najbardziej uzasadnione.

J.N.: W przypadku obaw o stabilność, płynność i wzajemną wypłacalność sektora finansowego interwencje mające na celu dostarczenie płynności do sektora poprzez na przykład skup obligacji skarbowych wydają się uzasadnione. W końcu żyjemy w systemie pieniądza fiducjarnego, którego wewnętrzna wartość jest oparta na zaufaniu do instytucji i na wierze w wypłacalność systemu. Jeśli tej wiary i zaufania zabraknie, system się składa jak domek z kart, czego przedsmak widzieliśmy tuż po upadku banku Lehman Brothers w 2008 r.

Warto natomiast zwrócić uwagę, że działania rządów wobec obecnego kryzysu idą w kierunku bezpośredniego finansowania wydatków rządowych, mających wesprzeć gospodarkę z wykorzystaniem pras drukarskich. Rodzi to spore ryzyko pojawienia się inflacji po zakończeniu etapu gospodarczej śpiączki. Tak czy inaczej, jak to powiedziała Christine Lagarde, prezes EBC, nadzwyczajne czasy wymagają nadzwyczajnych działań. Zarówno ze strony banków centralnych, jak i rządów.

Czy NBP powinien też skupować obligacje korporacyjne? Jakie powinien przyjąć kryteria?

J.N.: To bardzo kontrowersyjny temat, którego bym nawet nie rozważał przy normalnej, typowej recesji. Jednak obecny kryzys ma bardzo niecodzienny charakter, a płynność rynku obligacji korporacyjnych nawet przed nim była mocno ograniczona. W tak specyficznych warunkach wkroczenie banku centralnego na rynek obligacji korporacyjnych w chwilach paniki rynkowej mogłoby się okazać zasadne. Ograniczyłbym jednak potencjalne interwencje jedynie do długu sektora bankowego. NBP (nadzorujący banki) mógłby wykorzystać swoją pozycję w celu uspokojenia nerwów obligatariuszy, którzy powierzyli pieniądze bankom na podobnej zasadzie jak depozytariusze. Nie chodzi oczywiście o zagwarantowanie inwestorom zwrotu wartości obligacji po cenie wykupu, a jedynie o zagwarantowanie płynności dla tych papierów. NBP powinien je skupować po cenie rynkowej, ewentualnie niższej. Generalnie taka praktyka powinna być jednak wyjątkiem od reguły.

P.R.: Jeżeli epidemia będzie się przeciągała, to takie działanie może być uzasadnione. Zastanawiam się nad ceną, bo rynek polskich obligacji korporacyjnych nie należy do najbardziej płynnych na świecie, w dużej mierze NBP te obligacje skupowałby od funduszy inwestycyjnych, gdzie powszechną praktyką jest stosowanie wyceny liniowej, w związku z czym istnieje ryzyko, że przy pewnej awersji, aby aktualizować wartość tych obligacji adekwatnie do kondycji finansowej jej emitenta, ceny tych obligacji niekoniecznie odzwierciedlą rzeczywistość.

Rynki wschodzące straciły dużo więcej niż rozwinięte. WIG20 cofnął się do dołka z poprzedniej bessy sprzed 12 lat, z kolei S&P 500 zaledwie w okolice dołka z 2018 r. Czy reakcje rynków na epidemię były dotąd adekwatne?

Bartłomiej Chyłek: Patrząc na MSCI World (-24,7 proc.), MSCI DM (-23,1 proc.) i MSCI Emerging Markets (-25,4 proc.), można zaobserwować, że indeksy te od początku roku zachowywały się bardzo podobnie. Jeśli spojrzymy na poszczególne kraje, tutaj zobaczymy większe dysproporcje. Najlepiej poradziły sobie Chiny, ze spadkiem tylko o 9,5 proc. od początku tego roku. Pod koniec stycznia i w lutym pierwsze reakcje inwestorów pokazały, że im więcej dana spółka miała ekspozycji na kraje azjatyckie, tym szybciej spadała. W marcu nastąpiło odwrócenie tendencji, im więcej przychodów generowanych w Chinach, tym lepiej. Ku mojemu zaskoczeniu dość dobrze radziły sobie spółki rosyjskie – spadek indeksu „tylko" o 19,7 proc. Ropa natomiast od początku roku spadła o ponad 50 proc. Kraje z dużą ekspozycją na spółki przemysłowe, jak Niemcy czy Austria, spadły najbardziej – odpowiednio 28 oraz 38 proc. Polski WIG zachował się gorzej od średniej, ze spadkiem o ponad 28 proc. Patrząc na spółki wchodzące w skład warszawskich indeksów, bliżej im do firm z branż tzw. ciężkich, jak górnictwo, przemysł, energetyka czy sektor paliwowy. Na naszym krajowym parkiecie stosunkowo mało jest spółek technologicznych.

P.R.: Większa skala spadków na rynkach wschodzących mnie nie dziwi, ciężko na tym etapie ocenić, która gospodarka będzie bardziej dotknięta epidemią, niemniej wycena danego rynku to nie tylko odzwierciedlenie czynników fundamentalnych, to też kwestia struktury indeksu, jakości zarządów, płynności rynku. Prędzej kapitał napłynie lub odpłynie w mniejszym stopniu z płynnego rynku, na którym notowane są dobre spółki z dużym udziałem technologicznych liderów w wielu branżach, mam tu na myśli S&P 500, niż z mieszanki tradycyjnej finansówki w postaci banków i energetyki z silną obecnością i wpływem Skarbu Państwa.

J.N.: W czasach globalnego kryzysu reakcja rynków była naturalna. Inwestorzy, w dużej mierze Amerykanie, wyprzedają aktywa najbardziej ryzykowne, a przynajmniej takie, które za ryzykowne uchodzą, stąd ucieczka z rynków wschodzących. Kolejnymi aktywami według skali ryzyka są zazwyczaj obligacje korporacyjne typu high yield oraz akcje w krajach najbardziej narażonych na skutki epidemii, czyli jak na razie europejskie.

Dodatkowym czynnikiem różnicującym zachowanie indeksów akcji na świecie i odpowiadającym za relatywną siłę Wall Street jest duży udział spółek technologicznych w amerykańskich indeksach. Okazało się, że to właśnie te firmy mogą najmniej stracić, lub wręcz zyskać, na obecnej sytuacji. Oczywiście założenie jest takie, że długotrwałej, prawdziwej recesji uda się uniknąć. Jeśli stanie się inaczej, to wciąż drogie spółki technologiczne zaczną w końcu ciążyć także amerykańskiej giełdzie, a dzisiejsze rozbieżności między rynkami nie utrzymają się zbyt długo.

Relatywna siła spółek technologicznych podczas fali ostatnich wyprzedaży jest interesująca. To sygnał, że kryzys dotknie raczej firm „tradycyjnej" ekonomii, a nie, jak przypuszczaliśmy, wysoko wycenionych spółek technologicznych?

JN: Dokładnie do takich wniosków prowadzi analiza konsekwencji środków zastosowanych w ramach walki z pandemią. Fizyczne zatrzymanie realnej gospodarki oraz wymuszone pozostawanie w domach powoduje, że w naturalny sposób prawie każda nasza aktywność przechodzi do świata wirtualnego, gdzie bezapelacyjnie rządzą liderzy dotychczasowej 11-letniej hossy na Wall Street. Stąd ostatnia słabość sektora spółek wartościowych w stosunku do rosnących, która jeszcze bardziej pogłębiła różnicę w wycenach obu konkurujących o uwagę inwestorów kategorii rynku akcji. Trzy firmy stały się symbolem dominacji sektora technologicznego oraz zwycięstwa wirtualnego świata nad realnym. Jedną z nich jest Microsoft, który korzysta z postawionej przez siebie chmury obliczeniowej i pozostaje największą pod względem kapitalizacji spółką na świecie. Drugą jest gwarantujący domową rozrywkę podczas kwarantanny Netflix, którego akcje urosły w tym roku o kilkanaście procent. Natomiast trzecią jest spółka Zoom, zarządzająca internetową platformę komunikacyjną o takiej samej nazwie, która w tym roku podwoiła swoją wartość na nowojorskiej giełdzie.

P.R.: Rzecz w tym, że wiele spółek produkujących oprogramowanie ma duży udział tzw. przychodów powracających (recurring revenues) z tytułu subskrypcji czy licencji, są one w stanie w tych okolicznościach zamykać transakcje i pozyskiwać nowych klientów bez fizycznych spotkań. Producenci półprzewodników widzą ogromny popyt ze strony centrów danych, praca zdalna też na pewno wygenerowała jakiś popyt na urządzenia elektroniczne. Udział e-commerce w handlu na pewno wzrośnie i nawyki teraz nabyte u wielu osób zostaną, nawet gdy wróci już możliwość chodzenia do tradycyjnych sklepów. ?B.Ch.: Rzeczywiście spółki technologiczne zostały „oszczędzone" bardziej niż inne sektory. Widzę dwie możliwe przyczyny tego stanu rzeczy. Przede wszystkim, tak jak wcześniej zasygnalizowałem, Chiny relatywnie najłagodniej zostały dotknięte przez sytuację związaną z Covid-19. Na parkietach giełdowych krajów azjatyckich, w tym Chin, notowanych jest wiele spółek technologicznych. Znaczna część produkcji sprzętu teleinformatycznego odbywa się właśnie w tamtym regionie świata. Zakłady technologiczne po 3–4-tygodniowym postoju jako pierwsze powróciły do produkcji. Azjatycki sektor samochodowy również się podnosi, jednak znacznie wolniej niż branża technologiczna. Z drugiej strony nie wiadomo, czy nie będzie nawrotów wirusa do momentu wynalezienia szczepionki czy skutecznej farmakoterapii. Z poprzednimi epidemiami (SARS czy MERS) ludzkość radziła sobie dopiero po 18–24 miesiącach – przy czym kulminacje były w miesiącach zimowych oraz wczesną wiosną. Jeśli założymy podobny scenariusz, to wtedy spółki technologiczne odegrają w nim jedną z głównych ról. Potrzebna będzie jeszcze większa informatyzacja, aby więcej osób mogło pozostać w domach i pracować zdalnie przez okres kwarantanny. W sektorze produkcyjnym większa zaś będzie rola automatyzacji i robotyki. Wprowadzenie rozwiązań z zakresu przemysłu 4.0 przyspieszy, aby „czynnik ludzki" zminimalizować lub całkowicie wykluczyć go z etapu produkcji. Zapotrzebowanie na obsługę większej ilości danych w czasie rzeczywistym to presja na inwestycję w technologię 5G.

Czego właściwie można się spodziewać w najbliższych miesiącach na giełdach?

B.Ch.: W ostatnich latach wzrost gospodarczy był mocno skorelowany ze wzrostem liczby ludności. Oba te czynniki szły w parze w krajach Azji, z kolei w Europie czy w USA dobra koniunktura była podtrzymywana imigracją. Krótko mówiąc, im mniej zachorowań oraz zgonów, tym prawdopodobnie szybsze ponowne otwarcie się gospodarki danego kraju czy regionu oraz możliwe próby powrotu do wzrostu. Myślę, że powyższy czynnik zadecyduje, jak w najbliższym czasie zachowają się nie tylko rynki akcji, ale także cały rynek finansowy.

Jeżeli nie będzie innych szoków zewnętrznych, to informacje dotyczące koronawirusa będą decydowały o nastrojach w kolejnych miesiącach. Pozytywnie na pewno wpłyną informacje o wypłaszczaniu się krzywych nowych zakażeń oraz informacje o postępach w medycynie, szczególnie o szczepionce, a także diagnostyce – potrzebne są lepsze, szybsze i szerzej dostępne testy.

J.N.: Moim zdaniem krach, z jakim mieliśmy do czynienia od 20 lutego do drugiej połowy marca, jeszcze się nie zakończył, choć jego większa część jest już za nami. Trudno jednak przewidzieć, jak głęboko zejdą indeksy giełdowe, ponieważ nie da się oszacować skali ludzkiego strachu. Można jedynie założyć, że tak jak w przypadku najgłośniejszych poprzedników obecnego krachu powinien on skończyć się w miarę szybko, czyli w ciągu dwóch miesięcy, tj. do końca kwietnia. Ponieważ strach wśród ludzi i inwestorów napędzany jest wciąż bardziej doniesieniami z frontu walki z pandemią niż obawami o recesję, to domyślam się, że słabość rynków akcji oraz podwyższona zmienność mogą być widoczne do czasu, aż zaczną się pojawiać jakieś pozytywne świadectwa pokazujące opanowanie epidemicznego kryzysu. W przypadku walki z wirusem SARS w 2003 roku giełda w Hongkongu zaczęła odżywać na dobre, dopiero gdy pojawiły się symptomy wygaszania epidemii, widoczne w coraz niższym przyroście nowych zakażeń. Natomiast to, czy po zakończeniu krachu w kolejnych miesiącach będziemy wracali do zwyżek zarówno na rynku finansowym, jak i w gospodarce, tak jak to miało miejsce w 1987 r., czy raczej po krótkim odreagowaniu zaczniemy dyskontowanie długotrwałej recesji niczym w latach 30. ubiegłego wieku, wciąż pozostaje kwestią otwartą. Wierzę, że jeszcze tym razem nam się upiecze, a lata 2020–2022 nie zostaną uznane za najgorszy gospodarczo okres od wielkiej depresji (do tej pory tytuł ten należał do wielkiej recesji z lat 2008–2009).