Nasza część Europy nie powinna zapaść na azjatycką grypę

W prasie ekonomicznej pojawiły się teksty wskazujące na analogie między przebiegiem obecnego kryzysu finansowego w krajach Europy Środkowo-Wschodniej i wydarzeniami z końca lat 90. minionego stulecia w Azji Południowo-Wschodniej. Wielokrotnie sytuację krajów naszego regionu analizuje się łącznie. W zachowaniu strategów inwestycyjnych to popularna praktyka, jednak wśród analityków ekonomicznych powinno dominować inne podejście

Porównywanie bieżących zawirowań na rynkach finansowych do kryzysu azjatyckiego lat 1997-1998 nie jest bezpodstawne. Istnieje bowiem wiele elementów spinających te dwa okresy i te dwa obszary.

W latach 90. ubiegłego wieku kraje azjatyckie przeżywały silny wzrost gospodarczy, napędzany inwestycjami zagranicznymi. Japończycy inwestowali w poszukiwanie nowych źródeł dochodów, gdy ich gospodarka przeżywała lata spowolnienia gospodarczego, a Amerykanie zostali skuszeni niskimi kosztami pracy. Pierwotnie tygrysami azjatyckimi nazywano Koreę Południową, Tajwan, Singapur i Hongkong, które dzięki inwestycjom zagranicznym od lat 60. zaczęły rozwijać się w niespotykanym tempie.

W kolejnych latach tym terminem objęto inne państwa południowo-wschodniej Azji - Tajlandię, Malezję, Indonezję czy Filipiny. Prowadząc politykę proeksportową, kraje te przyjęły stałe kursy walutowe, które pozwoliły uniknąć aprecjacji walut i utrzymać konkurencyjność. W ostatnich latach silnego wzrostu gospodarczego doświadczały również państwa Europy Środkowo-Wschodniej, w których zwyżka PKB wielokrotnie przekraczała osiągnięcia gospodarek większości krajów Unii Europejskiej. Wejście do Unii, w połączeniu z niskimi kosztami pracy, wywołało falę napływu inwestycji m.in. do Polski, na Słowację czy Węgry.

Globalizacja i liberalizacjaU podstaw zawirowań w obu regionach leżą procesy globalizacyjne oraz liberalizacja sektora finansowego, które doprowadziły do olbrzymiego napływu kapitału zagranicznego, w tym również kapitału portfelowego. W ciągu ostatnich trzech lat tylko do Polski napłynęło niemal 60 mld dolarów w formie inwestycji bezpośrednich oraz około 70 mld dolarów kapitału krótkoterminowego, w tym również w formie kredytów i pożyczek dla sektora finansowego. W krajach azjatyckich wielkości te wynosiły odpowiednio 17 mld USD oraz ponad 320 mld USD!

Kolejnym wspólnym mianownikiem jest dynamiczny wzrost akcji kredytowej i ekspansja kredytu dla sektora prywatnego i wywołany tym wzrost cen pożyczek. Kredyty dla sektora prywatnego rosły w Polsce w tempie zbliżonym do Filipin w latach 1994-1996 i przekraczającym dynamikę akcji kredytowej w Malezji czy Indonezji. Wspólnym elementem był również silny przyrost kredytów dewizowych, co zwiększyło wrażliwość gospodarki na wahania kursu walutowego.

Konsekwencją tych tendencji był wzrost zadłużenia zagranicznego, w szczególności zadłużenia krótkoterminowego. W przypadku Polski relacja zadłużenia zagranicznego do PKB osiągnęła obecnie wartości zbliżone do poziomów części krajów azjatyckich w latach 90., choć pozostaje znacznie niższa niż w Tajlandii, której sytuacja wywołała kryzys azjatycki.

Można doszukiwać się wielu innych czynników łączących te dwa regiony, niemniej najbardziej istotne podobieństwa zostały już wymienione. Na ich podstawie przekłada się następstwa sytuacji kryzysowej w Azji na skutki obecnych zawirowań na międzynarodowych rynkach finansowych w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, w tym w Polsce. Czy słusznie? Naszym zdaniem, nie do końca. Czarnowidztwo Dotychczasowe wydarzenia na rynkach finansowych wyceniają możliwość poważnych problemów, z którymi przyjdzie zmierzyć się w najbliższych miesiącach krajom Europy Środkowo-Wschodniej. Złoty i pozostałe waluty regionu znajdują się na rekordowo niskich poziomach, indeksy giełdowe na najniższych pułapach od wielu lat, wycena ryzyka bankructwa krajów (tzw. credit default swapy) na najwyższym poziomie w historii.

Czyżby region Europy Środkowo-Wschodniej stanął w obliczu poważnego zagrożenia, jakim jest nadmierne zadłużenie zagraniczne? Historia kryzysu azjatyckiego z 1997 r., ale również argentyńskiego z lat 1999-2002 wydaje się sugerować, że czekają nas ciężkie czasy. Jednak pozostaje wiele wątpliwości co do słuszności porównywania obecnej sytuacji gospodarczej w naszym regionie i tamtych kryzysów.

Jeżeli rzeczywiście sytuacja Polski i regionu jest podobna do jednego z tych kryzysów, należy odpowiedzieć na pytanie, czy skutki będą takie same. Bo choć objawy mogą wydawać się podobne, to umieszczone w innym otoczeniu makroekonomicznym, jak również instytucjonalno-prawnym, mogą prowadzić do wystawienia innej recepty.Inny świat, inny kryzysW 1997 r., w następstwie zawirowań na rynkach finansowych, gospodarki azjatyckich tygrysów przeżyły duże spowolnienie, któremu towarzyszyło załamanie eksportu, produkcji oraz problemy z wypłacalnością.

Jednym z głównych czynników odpowiedzialnych za silne wyhamowanie gospodarek azjatyckich był głęboki spadek eksportu tych krajów w efekcie pogorszenia jego konkurencyjności. Przy stałym kursie walutowym wzrost inflacji w krajach azjatyckich, wywołany ekspansją kredytową, powodował realną aprecjację walut i spadek konkurencyjności gospodarek.Kryzys azjatycki miał ogromne znaczenie dla rynków finansowych, w szczególności w Azji. Najważniejsze zmiany, jakie dokonały się w państwach dotkniętych kryzysem, to dewaluacja walut, spadki cen nieruchomości, krachy giełdowe i znaczące zniżki produkcji przemysłowej, a wraz z tym wzrost stopy bezrobocia.

Długookresową konsekwencją kryzysu było przeniesienie znacznej części inwestycji zagranicznych do Japonii, Chin i Indii. "Grypa azjatycka" rozprzestrzeniła się również na pozostałe kraje. Negatywny szok popytowy spowodował silny spadek cen ropy naftowej, który doprowadził do poważnych problemów w budżetach państw OPEC, ale także Rosji. Lekcja dla pozostałych krajów azjatyckich była bardzo bolesna. Od tamtego kryzysu wiele państw zdecydowało się zbudować potężne rezerwy walutowe w celu obrony przed ewentualnymi atakami spekulacyjnymi na waluty. W USA doszło do jednego z najbardziej spektakularnych bankructw funduszy hedgingowych. Long-Term Capital Management zarządzany przez laureatów Nagrody Nobla stracił w czasie kryzysu 4,6 mld USD.

Czy taki los czeka kraje Europy Środkowo-Wschodniej? Warto tu wskazać na różnice między oboma regionami. Przede wszystkim na odmienne reżimy kursowe. W krajach azjatyckich obowiązywały reżimy kursu stałego. Przy ograniczonych zasobach rezerw walutowych pogarszające się fundamenty makroekonomiczne gospodarek azjatyckich wywołały pokusę ataków spekulacyjnych na bahta tajskiego czy indonezyjską rupię.

I to właśnie reżim stałego kursu walutowego leżał u podstaw problemów Azji Południowo-Wschodniej, ponieważ przy masowym odpływie kapitału banki centralne musiały wykorzystać znaczną część rezerw walutowych, co z kolei zrodziło obawy o możliwość obsługi wysokiego zadłużenia zagranicznego, potęgując skalę odpływu kapitału.

Tymczasem w większości krajów europejskich, w tym również w Polsce, obowiązuje kurs płynny, który zmniejsza ryzyko ataków spekulacyjnych, choć sprzyja wysokiej zmienności notowań. Istotne są również różnice w efektywności sektora przedsiębiorstw, w tym głównie sektora finansowego. W tym kontekście ważna jest też kwestia niewłaściwego oraz zbyt liberalnego nadzoru bankowego. Wyrazistym tego przykładem są południowo-koreańskie czebole, które swoimi wpływami obejmowały nie tylko przedsiębiorstwa usługowo-produkcyjne, ale też finansowe, w tym banki. Niejednokrotnie także sektor rządowy ingerował w funkcjonowanie sektora finansowego. Odpowiedzialność za strukturę i jakość portfela kredytowego rozmywała się.

Większość akcji kredytowej kierowana była w Azji do firm prywatnych, finansujących inwestycje w sferze nieprodukcyjnej, często nie gwarantujące odpowiednich zysków. Tymczasem w Polsce zdecydowana większość akcji kredytowej dotyczyła budownictwa mieszkaniowego. Udzielane w Azji kredyty doprowadziły do przeinwestowania gospodarki, w niewielkim stopniu poprawiając efektywność produkcji oraz wzrost zdolności eksportowych. W konsekwencji, udział złych kredytów był wielokrotnie wyższy niż obecny ich poziom w krajach Europy Środkowo-Wschodniej.

Warto też wspomnieć, że skala zlewarowania gospodarek azjatyckich, mierzona udziałem kredytu w PKB, była znacznie większa niż w Polsce i części innych krajów naszego regionu. Paul Krugman już w 1994 r. wykazał, że szybki rozwój gospodarczy, który utrzymywał się w Azji, wynikał w znacznej mierze ze stale rosnących inwestycji w kapitał rzeczowy, czemu nie towarzyszył odpowiedni wzrost wydajności. Niezrównoważony rozwój gospodarczy i brak postępu we wzroście wydajności spowodowały powstanie bańki, której najbardziej widocznym skutkiem była ucieczka inwestorów zagranicznych. Tymczasem wzrostowi gospodarczemu w krajach Europy Środkowo-Wschodniej towarzyszył relatywnie wysoki wzrost wydajności pracy.

[srodtytul]Ważne powiązania[/srodtytul]

Należy zwrócić uwagę na powiązania między państwami poszczególnych regionów. Między krajami azjatyckimi powiązania finansowe były szczególnie bliskie, głównie poprzez wzajemne inwestycje bezpośrednie, pożyczki bankowe i związki na rynkach kapitałowych. Sprawiło to, że wszystkie wydarzenia w jednym kraju automatycznie wpływały negatywnie na inne państwa. Kraje Europy Środkowo-Wschodniej wchodzą co prawda w skład jednego "koszyka inwestycyjnego", jednak sytuacja gospodarek nie jest identyczna.

Można wyróżnić trzy główne grupy krajów o zbliżonych charakterystykach. Do pierwszej zaliczane są te państwa, które nie są stowarzyszone w ramach Unii Europejskiej, takie jak Ukraina, Białoruś czy Rosja. Są one obarczone większym ryzykiem, nie tylko ekonomicznym, ale przede wszystkim politycznym.

Inna sytuacja jest w krajach, które powiązały kursy walut z euro. Grupa ta obejmuje przede wszystkim kraje bałtyckie, Litwę, Łotwę i Estonię, a także Bułgarię. Do ostatniej grupy zaliczane są kraje o płynnym kursie, czyli Polska, Czechy, Węgry i Rumunia. Oczywiście, ten podział nie jest jedyny, ale z punktu widzenia analizy porównawczej z sytuacją w Azji w 1997 r. wydaje się najbardziej odpowiedni.

Członkostwo w Unii Europejskiej jest o tyle istotne, że w jej ramach możliwe jest wsparcie, na które nie mogły liczyć kraje azjatyckie w latach 90. ubiegłego wieku. Pomoc dla krajów europejskich może zaproponować nie tylko Komisja Europejska, ale również EBI, EBOiR czy EBC, i to bez konieczności spełnienia restrykcyjnych warunków, do realizacji których zobowiązały się kraje azjatyckie ubiegające się o wsparcie MFW.

Uzasadnione wydaje się zatem twierdzenie, że ta ostatnia grupa krajów pozytywnie wyróżnia się na tle całego regionu, a wśród nich Polska. Pomimo widocznych zbieżności, głównie w postaci dynamicznie rosnącego zadłużenia zagranicznego oraz kredytów dla gospodarstw domowych, inne cechy strukturalne polskiej gospodarki pozytywnie wyróżniają ją nie tylko na tle regionu, ale również skutecznie odróżniają od krajów azjatyckich z lat 90. Dość wspomnieć o wysokiej efektywności gospodarki i dynamicznym wzroście wydajności pracy, relatywnie niskim poziomie zlewarowania polskiej gospodarki, zdrowym i dobrze nadzorowanym systemie finansowym, w tym w szczególności bankowym, oraz wiążącym się z tym niskim poziomie nieregularnych kredytów.

W rezultacie dynamika PKB w Polsce będzie pozytywnie wyróżniała się na tle innych krajów europejskich. Stąd też doszukiwanie siź analogii między skutkami kryzysu azjatyckiego i konsekwencjami obecnego kryzysu dla krajów Europy Środkowo-Wschodniej, w tym szczególnie Polski, wydaje się nie w pełni uzasadnione.