Bogusław Grabowski: W oczach inwestorów Polska jest na peryferiach globalnej gospodarki

Polityka makroekonomiczna rządu i NBP sprawia, że w oczach inwestorów zagranicznych Polska jest spychana na peryferie światowej gospodarki – ostrzega Bogusław Grabowski, ekonomista, były członek Rady Polityki Pieniężnej i były prezes Skarbiec TFI, gość Grzegorza Siemionczyka w Parkiet TV.

Euro kosztuje dzisiaj niespełna 4,80 zł, nieco mniej niż przed ostatnim posiedzeniem RPP, kiedy gremium to - ku zaskoczeniu większości obserwatorów - nie zmieniło stóp procentowych. Złoty nie osłabił się też po doniesieniach, że Polsce grozi utrata unijnych funduszy, nie tylko tych na realizację KPO, ale też funduszy spójności. Nie grozi nam scenariusz węgierski, gdzie inwestorzy utracili zaufanie do polityki makroekonomicznej, a bank centralny musiał ostro podnieść stopy procentowe, aby zastopować deprecjację forinta?

Istnieje duża różnica między Polską w Węgrami jeśli chodzi o rolę kursu waluty. Na Węgrzech ta rola jest większa i to powoduje też silniejsze wahania waluty. Po pierwsze, Węgrzy mają wyższy poziom długu publicznego i większy jest tam udział zagranicznych inwestorów w finansowaniu tego długu. Przerażenie inwestorów przejawia się odpływem inwestorów z rynku obligacji i to przekłada się na kurs forinta. Po drugie, na Węgrzech większa niż w Polsce część PKB tworzona jest przez zagraniczne koncerny. To głównie przemysł motoryzacyjny. Decyzje tych firm, czy reinwestować zyski czy je transferować, mają wpływ na kurs waluty. Po trzecie, choć właściciele kapitału zagranicznego zaczęli patrzeć na Polskę przez pryzmat praworządności później niż na Węgry, to opływ kapitału już nastąpił. To widać po tym, jak zmalał udział zagranicznych inwestorów w strukturze zadłużenia Polski. Nie ma już co gwałtownie odpływać.

Wahania kursu złotego nie mówią nam nic o tym, jak Polskę – i szeroko rozumianą politykę gospodarczą władz – postrzegają inwestorzy? Skąd rząd i bank centralny mają wiedzieć, że zmierzają w złym kierunku?

Zainteresowanie inwestorów zagranicznych Polską już jest o wiele mniejsze niż było kilka lat temu. Z punktu widzenia rynków finansowych jesteśmy spychani na peryferie gospodarki globalnej. Tymczasem w polskiej gospodarce w ostatnich latach nastąpił gwałtowny spadek stopy oszczędzania. Sektor prywatny nie oszczędza, co nie dziwi, skoro realna stopa procentowa jest na poziomie minus 10 proc. Nie oszczędzają przedsiębiorstwa, a w sektorze finansów publicznych narasta deficyt, a deficyt to ujemne oszczędności. To oznacza, że jeśli już przejdziemy ten kryzys inflacyjny, będziemy potrzebowali zagranicznych oszczędności, żeby się rozwijać. Biorąc pod uwagę to, jak się zdegradowaliśmy w oczach zagranicznych inwestorów, perspektywy mamy dramatyczne. Na ścieżkę takiego wzrostu gospodarczego, jaki mieliśmy do 2015 r., w perspektywie dekady nie wrócimy.

Zaskakująca stabilność złotego w ostatnich dniach, pomimo ryzyka utraty funduszy, może wynikać z tego, że na rynku finansowym pojawiły się oczekiwania na kolejne podwyżki stóp procentowych wbrew zapowiedziom większości członków RPP. W kontraktach terminowych wyceniany jest obecnie wzrost stopy referencyjnej NBP w kolejnych miesiącach do ponad 8 proc. Co się stanie, jeśli w listopadzie RPP stóp nie zmieni, albo zmieni je symbolicznie i ogłosi koniec cyklu zacieśniania polityki pieniężnej?

Ta różnica między oczekiwaniami rynkowymi a postawą większości członków RPP nie jest znacząca. Podwyżka stóp procentowych o dodatkowy 1 pkt proc. przy inflacji na poziomie 17 proc. nie ma większego znaczenia. Polska polityka pieniężna w porównaniu do października ub.r. nie została zacieśniona, tylko wręcz rozluźniona. Mamy dzisiaj dwukrotnie bardziej ujemne realne stopy procentowe i słabszą walutę. Do tego rozluźniania jest polityka fiskalna. Czyli zarówno polityka pieniężna, jak i fiskalna, działają proinflacyjnie. To, czy RPP podniesie stopę referencyjną NBP do 7 proc., czy do 8 proc., nie będzie miało dużego wpływu na inflację. Pamiętajmy przy tym, że realne stopy procentowe powinno się liczyć odejmując od bieżącej stopy nominalnej przewidywaną inflację. Ale liczą się oczekiwania konsumentów, a nie analityków, którzy oczekują hamowania inflacji. A Polacy spodziewają się, że inflacja utrzyma się na obecnym poziomie albo nawet wzrośnie.

To do jakiego poziomu musiałaby wzrosnąć stopa referencyjna NBP, aby realny stał się powrót inflacji do celu tej instytucji? Może jest tak, że żadne podwyżki nie byłyby w stanie obecnie stłumić inflacji, która jest w dużym stopniu napędzana przez ceny surowców energetycznych.

Nie ma takiej możliwości, żeby inflacja była poza kontrolą polityki pieniężnej. Inflacja to nie jest wzrost CPI (wskaźnik cen konsumpcyjnych – CPI). To jest na dobrą sprawę różnica między popytem i podażą. Bez względu na to, czy ta różnica wynika z tego, że popyt rósł za szybko, czy z tego, że podaż rosła za wolno, tę lukę trzeba zamknąć. A ponieważ bank centralny nie ma wpływu na podaż, na przykład na wydobycie ropy naftowej, to musi wpływać na popyt. A polityka pieniężna wpływa na popyt tylko jednym kanałem: kredytowym. Mierzy się to wzrostem podaży kredytu netto do gospodarki. Licząc w ten sposób, polityka pieniężna ograniczyła popyt w ciągu roku o nieco ponad 40 mld zł. Proszę to porównać do ponad 100 mld zł, o które w tym czasie wzrósł popyt sektora publicznego. Polityka pieniężna jest zdecydowanie za słaba w kontekście takiej polityki fiskalnej.

Zwolennicy zakończenia już cyklu podwyżek stóp procentowych argumentują, że luka popytowa – czyli różnica między popytem a potencjalnym produktem gospodarki – już jest domknięta...

Bardzo bym chciał, żeby pokazali jakieś dane, które tego dowodzą. Powiedzieć można wszystko. Gdzie jest ta domknięta luka popytowa przy zapowiadanym niemal tydzień w tydzień wzroście wydatków publicznych?

Ale żeby stłumić inflację, która ma jednak charakter globalny, a nie lokalny, trzeba ograniczyć popyt w skali globu. To się dzieje, globalna gospodarka hamuje, w strefie euro nieunikniona wydaje się recesja.

W Polsce obowiązuje strategia bezpośredniego celu inflacyjnego. Kotwicą dla polityki pieniężnej jest determinacja w realizacji tego celu. Analitycy mówią, że inflacja będzie spadać. Może tak będzie, ale nie do celu. Jeśli inflacja będzie malała, ale wciąż będzie dwucyfrowa, działały będą już procesy indeksacyjne. W umowach o pracę będą zapisywane klauzule indeksacyjne, tak samo będzie w umowach najmu mieszkań, kontraktach inwestycyjnych itp. Wzrost cen będzie się utrwalał, a w takiej sytuacji można zapomnieć o wzroście gospodarczym.

Ta większość członków RPP, która chce już kończyć cykl podwyżek stóp, argumentuje, że realne stopy procentowe nie mają takiego znaczenia, jak się wydaje. Gdyby miały, to ludzie powinni dzisiaj masowo zaciągać kredyty, a jakoś tego nie robią. Popyt na kredyt hipoteczny się załamał. Może trzeba tylko poczekać, aż to zacznie wpływać negatywnie na inflację?

Podaż kredytu rośnie miesiąc do miesiąca w tempie około 1 proc. Kredyty hipoteczne to nie jest przecież cały rynek. Podaż tego kredytu faktycznie stanęła – częściowo wskutek rekomendacji KNF dotyczącej sposobu badania zdolności kredytowej gospodarstw domowych. Ale jednocześnie podaż kredytu obrotowego rośnie bardzo szybko, bo jest bezpośrednio związane z tym, że w sektorze przedsiębiorstw inflacja wynosi nie 17 proc., tylko 25 proc. (mowa o wzroście wskaźnika cen produkcji sprzedanej – red.). Łączna podaż kredytu dla sektora prywatnego wcale nie spada, tylko rośnie nieco wolniej niż wcześniej. Ale dodatkowe oszczędności się nie generują i przy takiej stopie procentowej nie będą się generowały. A to jest warunek osłabienia popytu. Polityka pieniężna tłumi popyt w gospodarce o wiele słabiej niż polityka fiskalna go pobudza.

Ekonomiści niemal powszechnie oczekują, że w 2023 r. wzrost gospodarczy w Polsce będzie bliski zera, a jeśli do tego dołożymy brak unijnych funduszy, to niemal pewna wydaje się recesja. Czy wobec takich perspektyw gospodarki, ostrożność RPP nie jest uzasadniona?

RPP nie ma się kierować perspektywami gospodarki, tylko inflacją. Żaden bank centralny na świecie nie ma w swoich celach zapisanej dbania o wzrost gospodarczy. Większość ma tylko jeden cel: utrzymywanie niskiej inflacji. Członkowie RPP nie mogą usprawiedliwiać tego, że nie wypełniają swojego konstytucyjnego obowiązku, kwestią wzrostu. Amerykańska Rezerwa Federalna ma dodatkowy cel w postaci utrzymywania niskiego bezrobocia. Ale prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP z lipca pokazywały, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, tzn. w ciągu trzech lat, stopa bezrobocia będzie poniżej NAIRU, czyli stopy, która nie powoduje przyspieszania inflacji. Czyli nawet gdyby NBP miał drugi cel w postaci ograniczenia bezrobocia – a go nie ma - to jego psim obowiązkiem byłoby podnoszenie stóp procentowych. W świetle jego własnych prognoz faktyczne bezrobocie nie dojdzie bowiem do poziomu tzw. bezrobocia naturalnego. Zasłanianie się przez członków RPP wzrostem gospodarczym to próba realizacji celu politycznego, czyli wspierania rządu, zamiast celu konstytucyjnego.

Czy nie ma pan obaw, że zacieśnianie polityki pieniężnej w obecnej sytuacji, tj. przed wyborami parlamentarnymi, popychałoby rząd do jeszcze bardziej ekspansywnej polityki gospodarczej? Rząd już przecież ogłosił wakacje kredytowe, aby złagodzić wpływ podwyżek stóp procentowych na sytuację gospodarstw domowych. Takich pomysłów mogłoby być więcej, gdyby stopy nadal rosły.

Polityka pieniężna w warunkach tak ekspansywnej polityki fiskalnej ma utrudnione zadanie. Musi ograniczać przyrost kredytu dla sektora prywatnego o wiele mocniej niż byłoby to potrzebne, gdyby jednocześnie nie było przyrostu kredytu dla sektora budżetowego – a to właśnie oznacza deficyt. Ale jeśli RPP będzie podnosiła stopy procentowe, to rząd będzie za deficyt karany. Każda złotówka, którą rząd będzie chciał wydać na rozmaite transfery, będzie okupiona wzrostem kosztów obsługi długu. NBP nie ma wpływu na politykę fiskalną, ale ma wpływ na koszty jej prowadzenia. Tymczasem potrzeby pożyczkowe rządu w 2023 r. wyniosą około 450 mld zł - kwotę 260 mld zł, zapisaną w projekcie budżetu, można włożyć między bajki. Nie ma możliwości uplasowania na polskim rynku obligacji o takiej wartości. Budżet dochodzi do limitu absorbcji deficytu przez polski rynek. Rząd będzie musiał wychodzić z emisjami za granicę, zadłużając się w walutach obcych.

Na sierpniowym sympozjum w Jackson Hole Francesco Bianchi i Leonardo Melosi zaprezentowali artykuł, z którego wynika, że w obecnych warunkach kluczowa dla inflacji jest wiarygodność polityki fiskalnej. Uczestnicy życia gospodarczego muszą mieć przekonanie, że ekspansywna polityka fiskalna jest tymczasowa, a z czasem rząd będzie dążył do ograniczenia deficytu i długu publicznego. Gdy takiego przekonania nie mają, będą oczekiwali proinflacyjnej polityki rządu, która pozwoli mu „wyrosnąć” z długu. A w takich okolicznościach podwyżki stóp procentowych mogą nawet inflację podsycać, jeśli prowadzą do recesji i wzrostu kosztów obsługi długu.

W Polsce nie ma urzędu, która nadzoruje politykę pieniężną i politykę fiskalną. One nie są skoordynowane. To, o czym piszą autorzy tego artykułu, to jest właśnie skutek braku koordynacji między tymi politykami. Ale to nie zwalnia żadnej ze stron do realizacji jej celów. Jaki inny z tego można wyciągnąć wniosek? Że bank centralny ma powiedzieć rządowi, aby robił, co chce? Zresztą nie jest prawdą, że wysoka inflacja jest korzystna dla budżetu. To jest pewien skrót myślowy. Przyspieszająca inflacja daje pozytywne skutki. Ale jeśli jest wysoka, a nie przyspiesza, to jest dla budżetu neutralna. Natomiast walka z inflacją, konieczność jej obniżania, jest dla gospodarki i budżetu dewastująca. I to nas właśnie czeka. Wszyscy odczujemy to, że rząd będzie musiał podnosić podatki i jednocześnie obniżać wydatki. To cięcie wydatków będzie tym większe, im wyższe będą koszty obsługi długu. Jeśli ktoś się teraz martwi, że będzie malało tempo wzrostu gospodarczego i to jest argument, żeby już nie zacieśniać polityki pieniężnej, powinien sobie uświadomić, że koszty walki z inflacją będą tym większe, im dłużej będziemy je odsuwali.

Z tego, co pan mówi, wynika, że na dłuższą metę obniżenie inflacji wymaga jednak przede wszystkim zacieśnienia polityki fiskalnej, a nie pieniężnej. Jak rząd ma to zrobić? W związku z kryzysem energetycznym wydatki publiczne są zwiększane niemal w całej Europie.

Czy jest konieczność wypłacania 500 zł miesięcznie na dziecko komuś, kto zarabia kilkadziesiąt tysięcy złotych miesięcznie? Czy jest jakiś powód, żeby obniżać podatkami cenę paliwa z 8 do 7 zł dla kogoś, kto ma cztery luksusowe samochody? Czy jest jakiś powód, aby wypłacać 13. i 14. emeryturę komuś, kto ma świadczenie na poziomie 8-9 tys. zł miesięcznie? Po co 300 zł na wyprawkę dla dziecka, które pławi się w luksusach, bo ma zamożnych rodziców? Takie bezsensowne wydatki można wymieniać i wymieniać. Mamy rozrzucanie pieniędzy po polu. Dzieje się tak dlatego, że o wiele trudniej jest zbudować program, który będzie kosztował np. 5 mld zł i będzie pomagał konkretnej grupie ludzi, niż program, który będzie kosztował 15 mld zł i pomoże wszystkim, nawet tym, którzy tego nie potrzebują. No i taki szeroko zakrojony program tworzy większą grupę osób wdzięcznych rządowi i gotowych na niego głosować w wyborach. To nie jest polityka nakierowana na pomoc potrzebującym.