Debata "Parkietu": Innowacyjność potrzebuje silnego rynku

Finansowanie firm przez rynek kapitałowy w Polsce wciąż jest stosunkowo niewielkie. Trzeba dążyć do zmian.

Mamy bardzo niskie stopy procentowe, co oznacza dostęp do tanich kredytów bankowych. Fundusze private equity mają kieszenie pełne pieniędzy. Czy w tej sytuacji rynek kapitałowy finansujący gospodarkę i przedsiębiorstwa, jest faktycznie potrzebny samym firmom, ale też i inwestorom?

Waldek Markiewicz: Jest on bardzo potrzebny, zarówno gospodarce, jak i społeczeństwu. Bez rozwoju rynku kapitałowego nie nadrobimy dystansu do Europy Zachodniej. Sprawny rynek kapitałowy jest fundamentem rozwoju gospodarczego opartego na innowacjach. To głównie rynki kapitałowe, a nie kredyty bankowe, finansują obarczone wyższym ryzykiem przedsięwzięcia innowacyjne, będące źródłem wzrostu produktywności gospodarki i tworzenia wysokiej jakości miejsc pracy. Jeżeli nadrzędnym celem polityki gospodarczej rządu jest wzrost dobrobytu społeczeństwa, to musimy poprawić jakość tego wzrostu. To z kolei tworzy atrakcyjne miejsca pracy, dzięki którym społeczeństwo może się bogacić. Z drugiej strony inwestowanie na rynku kapitałowym zwiększa udział obywateli w korzyściach wzrostu gospodarczego. Mając na uwadze niskie stopy procentowe, szczególnie teraz musimy tworzyć możliwości inwestycyjne dla społeczeństwa, aby mogło uzupełniać dochody z pracy dochodami z inwestycji.

Jaki więc powinien być udział rynku kapitałowego w finansowaniu przedsiębiorstw. Jak wypadamy na tle Europy i świata?

W.M.: Polska goni Europę, a z kolei Europa chce zwiększyć znaczenie rynków kapitałowych w unijnej gospodarce. Ale pomimo dynamicznego rozwoju rynku w Polsce na przestrzeni ostatnich 30 lat jego znaczenie jest znacznie mniejsze niż w Europie i Stanach Zjednoczonych. Głębokość polskiego rynku kapitałowego mierzona kapitalizacją krajowych spółek w relacji do PKB osiąga około 35 proc. Jest to znacznie poniżej tego, co obserwujemy w krajach rozwijających się, gdzie ten wskaźnik wynosi 45 proc. Z kolei w Hiszpanii czy też Szwecji oscyluje on w graniach 80–100 proc. Niski udział rynku kapitałowego w Polsce jest główną przeszkodą zwiększenia innowacyjności gospodarki. Warto także zwrócić uwagę na inny wskaźnik. Średnie i małe przedsiębiorstwa w Stanach Zjednoczonych pięć razy więcej niż w Europie używają rynku kapitałowego do finansowania rozwoju. Komisja Europejska uważa, że obecny średnio 30-proc. udział rynku kapitałowego w finansowaniu gospodarek UE jest zbyt niski w stosunku do Stanów Zjednoczonych. W tym się upatruje przyczyny rosnącej luki produktywności między między USA i UE, na korzyść USA. W Polsce ten udział wynosi około 5–7 proc. To najlepiej pokazuje przed jak dużym wyzwaniem stoimy. Finansowanie gospodarki przez rynek kapitałowy jest szczególnie ważne dla polskiej gospodarki, która charakteryzuje się stosunkowo niską innowacyjnością na tle innych krajów UE. Zwiększenie innowacyjności jest więc największym wyzwaniem polskiej polityki gospodarczej. A do tego potrzeba silnego krajowego rynku kapitałowego.

Kiedy mówimy o rynku globalnie, warto zwrócić uwagę, że są dwa modele rynku finansowego. Kontynentalny z przewagą finansowania bankowego, i anglosaski, gdzie mamy mocno rozwinięty rynek firm inwestycyjnych. Który model lepiej wspiera gospodarkę?

Łukasz Czernicki: Faktycznie jest tak, że to podmioty rynku kapitałowego finansują bardziej ryzykowne przedsięwzięcia. Nie możemy jednak patrzeć na tematykę innowacyjności i jej finansowania zerojedynkowo. Ciężko więc mówić, że któryś model rynku jest lepszy i powinniśmy do niego za wszelką cenę dążyć. Skala innowacyjności w gospodarkach nie sprowadza się tylko do dostępności kapitału. Jest to tylko jeden z aspektów. Po drugie, ewentualna zmiana modelu rynku nie byłaby prostym zadaniem. To wymagałoby wiele czasu. Warto oczywiście zwiększać udział finansowania rynku kapitałowego w gospodarce. Powinniśmy jednak koncentrować się na jakości, a nie ilości. Powinniśmy rozwijać te elementy rynku kapitałowego, które zapewniają finansowanie realnej gospodarki w tych obszarach, gdzie rzeczywiście jest tak, że pozyskanie kapitału na chwilę obecną jest bardzo trudne.

Co na ten temat sądzi prezes CFA Society?

Krzysztof Jajuga: Też jestem przeciwnikiem zerojedynkowych rozwiązań. Uważam, że potrzebny jest dobry „mix" tych rozwiązań. Zgadzam się jednak z tym, że u nas finansowanie poprzez rynek kapitałowy wciąż jest zbyt małe. One powinno faktycznie dotyczyć najważniejszych projektów rozwojowych, które wspierają gospodarkę realną. Musimy wspierać innowacyjność, szczególnie że Polska w rankingu innowacyjności cały czas spada. Warto zwrócić uwagę też na podaż kapitału. Rosną oszczędności gospodarstw domowych, nawet w czasie pandemii. W okresie bardzo niskich stóp procentowych ludzie zaczynają wycofywać pieniądze z depozytów bankowych i szukają innych opcji. Pieniądze trafiają m.in. na rynek nieruchomości. Wzrosło oczywiście też zainteresowanie warszawską giełdą. To też jest alternatywa dla sektora bankowego. Takie samo zjawisko obserwujemy w Stanach Zjednoczonych, gdzie ogromna podaż kapitału trafiła na rynek akcji. Były jednak też badania, które pokazały, że nadmierna ilość aktywów finansowych po przekroczeniu pewnego poziomu może szkodzić. Nam jeszcze jednak do tego daleko. Dlatego jestem za systematycznym zwiększaniem roli rynku kapitałowego.

A z czego wynika ta dysproporcja między finansowaniem gospodarki przez rynek kapitałowy w Polsce i na świecie?

K.J.: Jednym z wyjaśnień może być historia. Amerykański rynek kapitałowy od początku pełnił ważną rolę. W Polsce po przemianach ustrojowych gospodarkę musieliśmy oprzeć na sektorze bankowym. Niemniej jednak też udało się utworzyć prężnie działającą giełdę. Mimo wszystko ta tradycja rynku kapitałowego w Polsce nie jest aż tak mocna. Banki natomiast zawsze były. Trochę więc było to też powielanie modelu kontynentalnego. Tak jak jednak powiedziałem, to też powinno ulegać stopniowej zmianie. Do tego potrzebna jest też mapa, która będzie wyznaczać nam drogę. Za taką można częściowo uznać strategię rozwoju rynku kapitałowego.

A jak to wygląda z punktu widzenia prawa?

Zbigniew Mrowiec: Warto przypomnieć, że na początku lat 90. startowaliśmy jednak też z mocnym rygorem systemu anglosaskiego, czyli wydzieleniem części inwestycyjnej w bankach. Ewolucyjnie przeszliśmy do zwiększania elastyczność form działalności bankowych biur maklerskich obok wydzielonych domów maklerskich. To wydzielenie w początkowym okresie było jednak bardzo istotne, chociażby ze względu na gromadzenie kompetencji. Uważam też, że w kryzysowych momentach wydzielenie działalności inwestycyjnej może być pomocne. Jeśli zaś chodzi o rynek bankowy i kapitałowy to zawsze jestem zdania, że konkurencja wspomaga efektywność. Tam więc gdzie rynek kapitałowy może konkurować, tam może przynieść wzrost efektywności. Poza tym sektor bankowy i kapitałowy w pewnych obszarach w Polsce się uzupełniają. Bankowe firmy inwestycyjne z różnych względów nie podejmują niektórych działań biznesowych. Obszar ten jest natomiast zagospodarowany przez niebankowe domy maklerskie. Jest więc oczywiste, że rynek kapitałowy musi istnieć, by konkurować, ale też i uzupełniać sektor bankowy.

Z punktu widzenia bezpieczeństwa systemu, który model działalności inwestycyjnej jest lepszy?

Piotr Tomaszewski: Zgadzam się, że nie da się ocenić, który model jest lepszy. Konkurencja sektora bankowego i kapitałowego jest bardzo potrzebna. To, czego potrzebuje nasza gospodarka, to połączenie tych obszarów. W tej chwili ten miks jest już oferowany. Oczywiście musimy walczyć z biurokracją czy też gold platingiem, ale rynek kredytowy ma się dobrze, system bankowy jest bezpieczny, dobrze skapitalizowany i z tego mógłby korzystać również rynek usług maklerskich. Silne banki powinny rozwijać również rynek kapitałowy. Jestem zwolennikiem tego, aby rynek ten był kontrolowany przez banki, bo to daje większe bezpieczeństwo. Nie wyobrażam sobie upadku biura maklerskiego działającego w strukturach banku, a wyobrażam sobie upadek małych domów maklerskich spoza banków. Do tego rozwoju opartego na bankach też powinniśmy podejść zdroworozsądkowo, by nie tworzyć zbyt wielu barier. Na siłę też nie stawiałbym sobie celów, że rynek finansowy musi w jakimś konkretnym stopniu finansować gospodarkę. Rynek sam to ukształtuje.

W.M.: Owszem, szukamy rozwiązania, które będzie łączyć kredyt bankowy i finansowanie instrumentami rynku kapitałowego. Jak już wspomniałem, według badań powiększająca się luka produktywności między USA a Unią Europejską wynika ze znacznie niższego udziału finansowania gospodarki przez rynek kapitałowy w Europie vs USA. Nie chodzi o to, że kredyty bankowe są złe. Po prostu według raportu Komisji Europejskiej przedsiębiorstwa europejskie są od nich za bardzo uzależnione. A unowocześnienie gospodarki, postawienie na innwowacje, wymaga wzmocnienia rynku kapitałowego i musimy do tego dążyć. Jeszcze raz powtórzę, że to głównie rynki kapitałowe, a nie banki, finansują obarczone wyższym ryzykiem innowacje. Banki muszą być konserwatywne w finansowaniu biznesu, bo muszą chronić powierzone im depozyty. Zgadzam się, że sam rozwój rynku kapitałowego oczywiście nie jest wystarczającym warunkiem rozwoju innowacji. Jest wiele innych warunków do spełnienia, ale to jest warunek konieczny. Unowocześnianie polskiej gospodarki wymaga przesuwania kapitału z branż tradycyjnych do bardziej innowacyjnych. Przykładem może być sektor gier. Banki w małym stopniu interesują się tego typu przedsięwzięciami na początkowym etapie rozwoju. To naturalne.

To zbyt ryzykowne. One koncentrują się na innych obszarach. Nie chodzi o zastępowanie jednego rozwiązania drugim, tylko o stworzenie jak najlepszego połączenia, które będzie zwiększało finansowanie gospodarki przez rynek kapitałowy.

Czy przypadkiem już teraz nie mamy takiego rynkowego miksu? Wydzielone domy maklerskie zostały przecież włączone w struktury banków.

W.M.: Kluczowe pytanie brzmi, czy banki uniwersalne zaakceptują wzrost zaangażowania w ryzykowne inwestycje, co wymaga zwiększenia wymogów kapitałowych. Według mnie założenie, że banki poprzez uzyskanie bezpośredniego dostęp do rynku kapitałowego rozwiną bardziej rynek kapitałowy, jest zbyt optymistyczne. Dlatego nie widzimy plusów potencjalnej likwidacji bankowych biur maklerskich w ramach banków. Wprost przeciwnie. Uważamy, że byłoby to szkodliwe dla rozwoju działalności maklerskiej/inwestycyjnej i tym samym odbyłoby się ze szkodą dla rynku kapitałowego, którego rozwój potrzebuje silnej krajowej branży biur i domów maklerskich dla pozyskiwania kapitału przez najbardziej dynamiczne i innowacyjne polskie firmy i dla obsługi inwestorów. Dlatego w moim przekonaniu bankowe biura maklerskie powinny być co najmniej wydzielone organizacyjnie i kapitałowo w ramach banków. Z małego badania zrobionego przez jednego z członków izby wynika, że tzw. model kontynentalny w Wielkiej Brytanii funkcjonuje w zasadzie na papierze. Większość dużych graczy ma wręcz wydzieloną organizacyjnie i/lub prawnie działalność inwestycyjną, tj. ma osobne spółki. A w Wielkiej Brytanii rynek kapitałowy jest najbardziej rozwinięty w Europie. Powinniśmy z tego wyciągnąć wnioski.

Pojawił się temat SRRK. Na jakim jest etapie wdrażania?

Ł.C.: Podczas samego tworzenia SRRK prowadziliśmy bardzo intensywny dialog z rynkiem. Także teraz przy wdrażaniu strategii MF prowadzi intensywną wymianę opinii z różnymi organizacjami i podmiotami rynkowymi. W okresie od czerwca do września ubiegłego roku w ramach grup roboczych było dyskutowanych wiele zagadnień. Wśród bardziej istotnych działań były m.in. analizy dotyczące przyspieszonego rozwoju zielonych obligacji. Ten temat w kontekście wyzwań gospodarczych i transformacji energetycznej, przed jaką stoi polska gospodarka, jest niezwykle ważny. Trwają też intensywne prace nad wspomnianą jednolitą licencją bankową. Też jest sporo inicjatyw podejmowanych przez GPW, np. w obszarze nowych technologii. Z KNF rozmawiamy z kolei o gold platingu i identyfikacji wszystkich nadmiernych regulacji, które ograniczają rozwój rynku kapitałowego w Polsce. Prace więc cały czas trwają.

A co z ulgami podatkowymi, które są przewidziane dla inwestorów w ramach SRRK, albo możliwością łączenia zysków i strat z różnych form aktywności inwestycyjnej?

Ł.C.: Te tematy cały czas są aktualne i nad nimi debatujemy.

Jest jeszcze temat jednolitej licencji bankowej? Czy pan, jak prezes Markiewicz, dostrzega podobne ryzyka z nią związane?

Ł.C.: Jednolita licencja bankowa naszym zdaniem i naszych partnerów, z którymi konsultowaliśmy SRRK, to ruch, który przyczyniłby się do rozwoju rynku kapitałowego. Uważam, że nie możemy hermetycznie zamknąć pewnego obszaru rynku, bo digitalizacja jest tym czynnikiem, który zmienia zasady gry w obszarze rynku finansowego. Ten proces będzie postępował i musimy się z tym zmierzyć. Jednocześnie uważam, że implementacja jednolitej licencji bankowej umożliwi zwiększenie skali działalności banków, co może być z korzyścią dla rozwoju rynku, ale na pewno znajdzie się też miejsce dla domów maklerskich.

Czy i jak jednolita licencja może zmienić nasz rynek?

K.J.: Wydaje mi się, że jednolita licencja w postaci, w jakiej jest w SRRK, to raczej dobry pomysł. Byłbym jednak ostrożny z jej rozszerzaniem. Lepiej jest zachować większą różnorodność, bo ona sama uchwyci najważniejsze zmiany rynkowe i się do nich dopasuje. Wydaje mi się też, że rynek kapitałowy jest lepszym barometrem, jeśli chodzi o rozwój poszczególnych sektorów, niż banki. Warto więc wyłapywać takie przewagi i nie zmieniać działań rynku. Wiele rzeczy dobrze się sprawdza, tylko ich skala jest zbyt mała. Mocno wspierałbym też te obszary, które są zbyt małe dla banków. One przede wszystkim potrzebują wyspecjalizowanych podmiotów inwestycyjnych. Nie można więc wykraczać poza to, co jest absolutnie niezbędne.

Z.M.: Jednolita licencja potencjalnie bardzo może zmienić nasz rynek. To, nad czym powinniśmy się głęboko zastanowić, to jaką wprowadzić, by nie wyrządziła szkód. Warto się bliżej w ogóle zastanowić nad pojęciem jednolitej licencji bankowej. Mam wrażenie, że w dyskusji na ten temat mieszają się dwie rzeczy. W SRRK jest mowa o umożliwieniu instytucjom kredytowym bezpośredniego dostępu do rynku bez uzyskiwania dodatkowych licencji. To może oczywiście poprawić płynność i bezpieczeństwo. Tak rozumiana jednolita licencja jest właściwym kierunkiem. Jeśli jednak rozmawiamy nie o dostępie do rynku, a o modelu świadczenia usług na rynku kapitałowym, to już jest jednak inna sprawa. W SRRK nie ma szerszego rozwinięcia tego tematu. Wydaje mi się, że dobrze byłoby jednak przeprowadzić dyskusję na ten temat. Głębokie zmiany w świadczeniu usług inwestycyjnych tego wymagają. Wydaje się, że model, w którym mamy jednostki niebankowe oraz pewne wydzielone organizacje w ramach struktur banków, świadczące pewne usługi, dobrze odpowiada na kwestie nadzoru i przede wszystkim pozwala zachować status quo z punktu widzenia konkurencyjności pewnych podmiotów na rynku. Wiele inicjatyw zawartych w SRRK pomogłoby rozwinąć rynek kapitałowy i usługi inwestycyjne w dużo większym stopniu niż na szybko wprowadzanie zmian w modelu świadczenia usług inwestycyjnych.

Banki powinny dostać uprawnienia firm inwestycyjnych?

P.T.: Prezes Markiewicz wspomniał, że wyodrębnione firmy inwestycyjne są bardziej efektywne niż te działające w strukturach banków. Historia mówi jednak co innego. Proszę też zwrócić uwagę na złe rzeczy, które się wydarzyły. Afery związane z rynkiem kapitałowym raczej nie były związane z domem maklerskim, działającym wewnątrz banku. Odbieranie licencji czy też kary nakładane na domy maklerskie dotyczyły głównie małych, butikowych podmiotów. W ostatnich latach też kondycja domów maklerskich pozostawiała sporo do życzenia. Wydzielone podmioty nie do końca poradziły sobie z ciężkim warunkami rynkowymi. Trudno oczekiwać, aby to rynek dostosowywał się do domów maklerskich. Tak to nie działa. W sytuacji, kiedy biura maklerskie są w strukturach banków, które mają mocne zaplecze kapitałowe, mniejsze znaczenie ma to, czy biznes jest w danym momencie czasu deficytowy czy też nie. Trend włączania działalności maklerskiej w struktury banków zapoczątkowany ponad pięć lat temu wydaje się być nieodwracalny. Obecnie już tylko jeden duży krajowy dom maklerski, mający znaczące udziały w rynku, działa w postaci wyodrębnionej spółki. Jeśli chodzi o jednolitą licencję bankową, to nie zakładam, że zmieni ona model oferowania produktów inwestycyjnych. Nie wyobrażam sobie tego przy obecnych przepisach prawa. Banki, biura oraz domy maklerskie odpowiadają przede wszystkim za pieniądze klientów. Bierze się odpowiedzialność za czynności, które się wykonuje. Trzeba więc zadbać o to, aby w ramach jednolitej licencji bankowej zachować ochronę konsumenta. Teraz jest ona na bardzo wysokim poziomie i tak powinno zostać. Wyspecjalizowane jednostki compliance w biurach maklerskich powinny też pozostać. Również pracownicy oferujący usługi maklerskie też powinni działać w wyspecjalizowanym obszarze i nie powinno to być zbyt mocno integrowane z obszarem sprzedaży usług bankowych. Musimy zadbać o to, aby jednostki zajmujące się produktami inwestycyjnymi, funkcjonowały na odpowiednim poziomie. Wyobrażam sobie natomiast integrację kwestii IT, rozliczeniowych czy szeroko pojętego back office. Jednolita licencja bankowa powinna przy zachowaniu bezpieczeństwa obrotu wynikającego z dyrektywy MiFID II wpłynąć na efektywność działalności maklerskiej.

W.M.: Chodzi o to, aby została zachowana odrębność biznesowa biur maklerskich działających w strukturach banków ze względu na inne wymogi dla tych usług dotyczące ryzyka i ochrony inwestorów, daleko odmienny charakter kultury korporacyjnej potrzebnej do rozwoju takich usług, większą efektywność zarządzania wydzielonym wysoce specjalistycznym obszarem biznesowym, który tradycyjnie charakteryzuje się specjalistycznymi kompetencjami, szybkością decyzji w warunkach podwyższonego ryzyka i ponadprzeciętnymi wymaganiami wobec pracowników i klientów. Dyskusja nad jednolitą licencją bankową nie powinna wychodzić poza rozumienie zawarte w SRRK. W strategii w istocie jest mowa o uproszczeniu licencjonowania i dopuszczeniu banków do działalności na giełdzie na rachunek własny. Pojawiające się próby rozszerzenia pojęcia tzw. jednolitej licencji bankowej poza to rozumienie SRRK mogą doprowadzić do likwidacji bankowych biur maklerskich. Co byłoby ze szkodą dla rynku kapitałowego i gospodarki.

W jakim kierunku powinien więc zmierzać nasz model rynkowy?

Ł.C.: My tworzymy pewne ramy regulacyjne, dajemy rynkowi działać i to, czy będą bardziej aktywne banki czy biura maklerskie, jest rzeczą wtórną. Nam zależy na podnoszeniu konkurencyjności i odpowiedniej jakości. Nie stawiamy sobie celu całkowitej integracji różnych działalności w ramach banku. To nie jest priorytet. Liczą się bezpieczeństwo i konkurencyjność.

Z.M.: Mamy naprawdę sporo do zrobienia, jeśli chodzi również o poprawę zagadnień prawno-regulacyjnych. Rozumiem potrzebę elastyczności kształtowania działalności na rynku finansowym. Wiele banków włączyło domy maklerskie w struktury banków i było to związane z suwerenną decyzją ograniczenia aktywności na rynku kapitałowym. Na to nie mamy wpływu. Większym problemem, jeśli chodzi o kształtowanie elastyczności, jest to, aby można było dużo swobodniej kształtować działalność w ramach generalnej licencji firmy inwestycyjnej. Jednolita licencja bankowa jest ważna, ale problemem jest też licencja firmy inwestycyjnej, tego, co ona daje i w jakim zakresie.

P.T.: Jeśli intencją jednolitej licencji bankowej jest dostęp banków do rynków, by móc handlować na własną książkę czy też w większym stopniu animować rynek długu, to rozwiązanie to się nie sprawdzi. Już dzisiaj w pewnych obszarach rynku można to robić na bazie licencji maklerskiej, ale banki z pewnych powodów nie są aktywne. Polskie banki mają status uniwersalnych, a nie inwestycyjnych, i z dużą ostrożnością chcą się angażować w nowe dla nich obszary. Jestem gorącym zwolennikiem tego, aby zachować odrębność biur maklerskich w bankach. Możemy dyskutować o zakresie tego wydzielenia jednak pełna unifikacja byłaby niebezpieczna z punktu widzenia ryzyka missellingu i spadku bezpieczeństwa obrotu.