Misja, wizja, halucynacja – dlaczego trzeba mierzyć siły na zamiary?

W myśl zasady „duży może więcej” unijna komisarz Maria Luís Albuquerque stawia tezę o potrzebie centralizacji rynku kapitałowego i podkreśla, że jeden duży rynek będzie rozwiązaniem dla budowania przewagi konkurencyjnej Europy względem Stanów.

Praktyka rynków pokazuje jednak, że koncentracja usług finansowych sprzyja dużym graczom kosztem małych. Centralizacja rynku kapitałowego w Europie nie jest więc właściwym rozwiązaniem, ponieważ zmarginalizuje rynki krajowe i osłabi ich zdolność do finansowania sektora MiSP, które są siłą napędową wzrostu produktywności i innowacyjności gospodarki. W rozwiązaniu CMU gubimy tym samym fundamentalny cel rynku kapitałowego, jakim jest finansowanie najbardziej innowacyjnych i dynamicznych lokalnych przedsiębiorstw. Gospodarka UE będzie więc tak silna, jak silne będą poszczególne gospodarki krajów członkowskich.

Zielona Księga UE z br. pt. „Tworzenie unii rynków kapitałowych” wskazuje na niski udział w UE instrumentów rynku kapitałowego względem bankowych jako główną przyczynę pogłębiającej się od wielu lat luki produktywności między USA i UE. Zatem nie ma wątpliwości, że Europa musi postawić na rynek kapitałowy. To kluczowy warunek pobudzenia wzrostu gospodarczego i zwiększenia konkurencyjności gospodarki europejskiej. W marcu br. Komisja Europejska uznała, że poprawa dostępności do rynków kapitałowych dla MiŚP i start-upów ma zasadnicze znaczenie dla wyzwań konkurencyjności, przed którymi stoi Europa, szczególnie na początkowym etapie rozwoju, kiedy ich dostęp do finansowania inwestycji jest ograniczony.

Pełna zgoda co do diagnozy. Wątpliwości pojawią się na etapie proponowanego rozwiązania problemu, ponieważ pomimo globalizacji rynków finansowych w lokalne spółki MŚP inwestuje przede wszystkim lokalny kapitał. Te spółki potrzebują stacji zasilania w kapitał wyższego ryzyka lokalnie, tam gdzie mają swoje siedziby, głównych klientów, rynki zbytu. Na wczesnym etapie rozwoju rynki zagraniczne są dla nich za drogie i mało dostępne. Jedna centralna stacja zasilania nie wystarczy. Dlatego potrzebny jest lokalny ekosystem rynku kapitałowego, a więc krajowi brokerzy, krajowa giełda, krajowa baza inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, krajowy nadzór etc. Szwedzki rynek kapitałowy, uznawany za wzór w Europie, jest świetnym przykładem rynku kapitałowego wpierającego rozwój szwedzkich firm przy dużym zaangażowaniu oszczędności społeczeństwa. Według danych Dealogic w ciągu ostatnich dziesięciu lat w Szwecji zadebiutowało 501 spółek, co przekracza łączną liczbę IPO we Francji, w Niemczech, Holandii i Hiszpanii razem.

Pani komisarz stawia także tezę o potrzebie centralizacji rynku, co – jej zdaniem – przełoży się na jego skalę i płynność! Praktyka rynków pokazuje jednak, że koncentracja usług finansowych w skali europejskiej sprzyja dużym graczom kosztem małych. Tendencja do koncentracji aktywności na rynku kapitałowym jest silniejsza niż na rynkach produktów ze względu na prawidłowość „płynność przyciąga płynność”. Z jednej strony powinno to sprzyjać poprawie konkurencyjności unijnych instytucji finansowych wobec podmiotów zewnętrznych, gł. z UK i USA, z drugiej jednak odciąga kapitał i osłabia konkurencyjność mniejszych rynków, utrudniając wypełnianie ich podstawowej funkcji w gospodarce, jaką jest finansowanie MŚP. Dlatego, a budowie CMU najsilniej skorzystają największe i najsilniejsze rynki, w tym podmioty świadczące usługi finansowe i infrastrukturalne, ze szkodą dla krajowych rynków kapitałowych i gospodarek.

Trzeba także pamiętać, że „One does not fit all”. Istnieje szereg wyzwań i barier rozwojowych specyficznych dla poszczególnych rynków. Takie problemy, jak finansowanie rozwoju MŚP, wzrost ich innowacyjności i produktywności, poprawa struktury oszczędności krajowych w kierunku zwiększania bazy inwestorów, zwiększenie ochrony inwestorów i zaufania do rynku, wymagają podejścia oddolnego, uwzględniającego lokalne uwarunkowania. Nie ma więc możliwości stworzenia jednego rozwiązania, które byłoby uniwersalne i optymalne dla wszystkich państw i regionów UE. Na przykład proponowana centralizacja nadzoru nie spowoduje spadku kosztów transakcyjnych w Polsce. Idea centralizacji nadzoru lekceważy kwestie asymetrii informacyjnej i lokalnych wyzwań. Nadzór europejski powinien ograniczać się do dużych izb rozliczeniowych, depozytów o znaczeniu systemowym i grup zarządzania funduszami, operujących w skali UE.

Dlatego silny krajowy rynek kapitałowy to interes polskiej gospodarki

Silny krajowy rynek kapitałowy to interes polskiej gospodarki i polskiego społeczeństwa, a proponowana koncentracja usług finansowych szkodzi polskiej gospodarce i osłabi zdolność polskiego rynku kapitałowego do wpierania krajowych przedsiębiorców. Silne krajowe rynki kapitałowe są szczególnie ważne dla słabiej rozwiniętych gospodarczo państw członkowskich UE, w tym Polski, ze względu na konieczność nadrobienia zaległości rozwojowych do krajów najbardziej rozwiniętych.

Polska gospodarka potrzebuje silnego krajowego rynku kapitałowego dla zwiększenia jej innowacyjności i produktywności

Najważniejszym wyzwaniem polskiej gospodarki jest wzrost innowacyjności i produktywności. Polska jest znacząco w tyle za innymi krajami UE pod względem innowacyjności. Według rankingu Innovation Union Scoreboard (2024) jesteśmy na piątym miejscu od końca w UE. Ekonomiści Banku Światowego w raporcie pt. „Paths and Drivers of Productivity Growth in Poland” (2022) wskazują, że pomimo nieprzeciętnych wyników wzrostu gospodarczego osiąganych przez ostatnie trzy dekady, jeżeli Polska chce dogonić kraje wyżej rozwinięte i się bogacić, to produktywność musi być głównym źródłem wzrostu gospodarczego. Innowacje, główne źródło wzrostu produktywności, są finansowane przede wszystkim przez rynek kapitałowy. Krajowy rynek kapitałowy ma więc kluczowe znaczenie dla zwiększenia produktywności i konkurencyjności polskich firm, tworzenia nowych, wysokiej jakości i dobrze płatnych miejsc pracy.

Fragmentacja rynków kapitałowych w Europie nie jest głównym problemem, a centralizacja nie jest właściwym rozwiązaniem. Głównymi barierami do zwiększenia roli rynków kapitalnych w finansowaniu gospodarek europejskich jest brak wystarczających zachęt, nadmierne regulacje, dominacja kredytu bankowego i banków uniwersalnych, brak warunków systemowych do zbudowania silnego przemysłu firm inwestycyjnych na wzór banków inwestycyjnych w USA i UK (to de facto duże firmy inwestycyjne, zwane tylko potocznie bankami inwestycyjnymi), które odgrywają kluczową rolę w transferze oszczędności społeczeństwa w produktywne inwestycje. Banki uniwersalne, przyjmujące depozyty ludności, są instytucjami zaufania publicznego z gwarancjami dla deponentów. Z tego powodu ich działalność jest ściśle regulowana i w dużym stopniu ograniczona do konsolidacji oszczędności, przekształcania ich w kredyty dla przedsiębiorstw przy ostrożnym zarządzaniu ryzykiem, co ogranicza ich aktywność na rynku kapitałowym. Ten systemowy problem w ogóle nie jest zaadresowany.

Realny problem w zakresie fragmentacji pojawia się gdzie indziej: w obszarze platform transakcyjnych innych niż rynki regulowane, w tym platform typu „dark trading”. Rejestr ESMA wskazuje na istnienie 163 platform typu Multilateral Trading Facility. Udział podmiotów zaliczanych do „dark trading” w obrocie akcjami jest istotnie wyższy w UE niż w USA, a to jest efektem zmian regulacyjnych w ostatnich dwóch dekadach. To osłabia płynność giełd, a ich główną funkcją jest przecież koncentracja obrotu oraz budowanie płynności i wartości informacyjnej cen akcji (wyceny kapitału), co stanowi punkt odniesienia do efektywnej alokacji kapitału w całej gospodarce.

A inicjatywa typu ESAP, która ma stworzyć „rzeczywiste” możliwości inwestowania przez inwestorów detalicznych na zagranicznych rynkach unijnych? Czy to będzie rewolucja na rynku, która przyniesie wielkie korzyści dla klientów? Wątpię! Największą wartością dla inwestorów jest pokrycie analityczne przygotowane przez firmy inwestycyjne. Dostęp do profesjonalnych analiz nt. notowanych spółek jest podstawą decyzji inwestycyjnych. Zmniejsza również asymetrię informacyjną! Inwestorzy polscy już teraz mogą bezpośrednio inwestować na giełdach zagranicznych; brokerzy zagraniczni uzyskują bezpośredni dostęp do rynku polskiego bez zezwolenia, a wzajemne uznawanie prospektów emisyjnych ułatwia pozyskiwanie kapitału przez polskie przedsiębiorstwa za granicą. Zwiększenie bezpośredniego inwestowania nie jest kluczem do rozwoju rynku kapitałowego. Doświadczenia rynków rozwiniętych są jednoznaczne: głównym kanałem transferu oszczędności gospodarstw domowych są fundusze wspólnego inwestowania i emerytalne, a nie bezpośrednie inwestycje Kowalskiego. Za wzrost obrotów odpowiedzialni są inwestorzy instytucjonalni. Barierą w  rozwoju rynku kapitałowego jest brak wystarczających zachęt do inwestowania i pozyskiwania kapitału na rynku regulowanym. A to leży w gestii rządów krajowych.

Silny rynek kapitałowy w Polsce to warunek zbudowania gospodarki, która nie będzie miała charakteru peryferyjnego, będzie posiadać silny sektor firm prywatnych, mających swoje centra kompetencji i zarządzania w kraju. Jeden wspólny rynek kapitałowy w Europie oddala nas od celu.