Czy polityka pieniężna jest już restrykcyjna?

Realne stopy procentowe w Polsce rzeczywiście są obecnie silnie ujemne i zdecydowanie niższe niż w poprzednich latach.

Kwietniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej było siódmym z kolei, na którym podniesione zostały stopy procentowe. Tym razem stopa referencyjna Narodowego Banku Polskiego wzrosła o 1 pkt proc. do 4,50 proc. Prezes NBP wskazywał, że większa od oczekiwań rynku skala podwyżki wynikała przede wszystkim z uporczywości inflacji, wciąż dobrej koniunktury oraz planowanej luźniejszej polityki fiskalnej.

Jastrzębi ton komunikacji po decyzji sugeruje, że kolejne ruchy stóp procentowych w górę są bardzo prawdopodobne. Choć Rada nie określiła docelowego poziomu, do którego stopy procentowe w Polsce mogłyby wzrosnąć i podkreśliła, że kolejne decyzje będą zależne od bieżącej sytuacji gospodarczej, wydaje się, że w ocenie członków Rady przestrzeń do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej wciąż jest dość znacząca.

W trakcie konferencji po posiedzeniu RPP, prezes NBP zaznaczył, że obecny poziom stóp procentowych nie jest wysoki, zwłaszcza biorąc pod uwagę, gdzie znajduje się obecnie inflacja. Warto się więc zastanowić, czy patrząc przez pryzmat gospodarstw domowych faktycznie polityka pieniężna wciąż pozostaje akomodacyjna, mimo wzrostu stopy referencyjnej od października aż o 440 pkt baz.

Realne stopy procentowe w Polsce rzeczywiście są obecnie silnie ujemne i zdecydowanie niższe niż w poprzednich latach. Główna stopa NBP skorygowana o marcowy wskaźnik inflacji wynosi po kwietniowej podwyżce -6,5 proc. Dość powiedzieć, że do 2019 r. miara ta nie spadła poniżej poziomu -1 proc. Czy miara ta jednak dobrze określa restrykcyjność polityki pieniężnej?

W przypadku przedsiębiorstw korzystny wpływ niskich realnych stóp procentowych na zdolność kredytową jest dość jasny. Wynika to z faktu, że poza sytuacjami wyraźniejszego spadku marż, inflacja powinna wpływać na poprawę cash-flow firm, co oznacza, że łatwiejsza dla przedsiębiorstw staje się obsługa zadłużenia. Może to oddziaływać w kierunku wzrostu popytu na kredyt i wyższych wydatków inwestycyjnych, a tym samym świadczyć o tym, że polityka pieniężna jest łagodna.

Sytuacja gospodarstw domowych wygląda jednak nieco inaczej. Szybki wzrost wynagrodzeń może podobnie jak w przypadku firm powodować łatwiejszą obsługę kredytu. Jednak kiedy rosnącym płacom towarzyszą rosnące ceny, lepsza sytuacja finansowa gospodarstw domowych ma jedynie iluzoryczny charakter, wzrost zaś płatności odsetkowych musi zostać pokryty środkami zaoszczędzonymi dzięki ograniczeniu wydatków konsumpcyjnych. W rezultacie patrzenie na same realne stopy procentowe może niewiele mówić o tym, czy z perspektywy gospodarstw domowych parametry polityki pieniężnej pozostają akomodacyjne.

W tym przypadku, aby ocenić jak restrykcyjna jest polityka pieniężna, lepszym rozwiązaniem wydaje się być zestawienie wysokości płatności odsetkowych ponoszonych przez kredytobiorców z dochodem, którym dysponują gospodarstwa domowe. Taka miara wydaje się być szczególnie przydatna w Polsce, gdzie według danych EBC ponad 90 proc. kredytów hipotecznych opartych jest na zmiennej stopie procentowej, a w przypadku innych typów kredytów udział ten także jest wysoki. W efekcie w Polsce wzrost stóp procentowych wpływa nie tylko na popyt na nowe kredyty, ale bezpośrednio i szybko przekłada się na sytuację finansową dotychczasowych kredytobiorców.

Wartość zaciągniętych przez gospodarstwa domowe kredytów złotowych wynosiła na koniec lutego 700 mld zł. Prosta reguła kciuka mówi więc, że każde 100 pkt baz. wzrostu stóp procentowych zwiększa płatności odsetkowe w trakcie roku o 6–7 mld zł. Przy dotychczasowych podwyżkach o blisko 4,5 pkt proc. koszt obsługi kredytów przez gospodarstwa domowe wzrośnie aż o 30 mld zł rocznie, co stanowi około 2 proc. dochodów do dyspozycji. To dużo. Według danych Eurostatu od 2000 r. gospodarstwa domowe poświęcały ponad 2 proc. dochodu na obsługę kredytu tylko w trzech okresach: 2000–2001, 2008–2009, 2011–2013. Każdy z nich wiązał się z wyraźnym wyhamowaniem dynamiki konsumpcji.

Na dochody gospodarstw domowych wpływa jednak nie tylko polityka pieniężna, ale i polityka fiskalna. Działania rządu w ramach tzw. Nowego Ładu mogą co roku przynieść gospodarstwom domowym dodatkowe 30 mld zł. Innymi słowy policy-mix, tj. kombinacja polityki fiskalnej i pieniężnej, mimo znaczących dotychczasowych podwyżek stóp procentowych może nie być restrykcyjna, tylko neutralna.

Biorąc pod uwagę zapowiedzianą na jesień wypłatę 14. emerytury, co odbędzie się kosztem 11 mld zł, a także pomoc dla uchodźców, która także wspierać będzie konsumpcję gospodarstw domowych, stopy procentowe mogą wzrosnąć nawet o kolejne 200 pkt baz. (stopa referencyjna do poziomu około 6,5 proc.), żeby w pełni zniwelować wpływ transferów fiskalnych na dochody gospodarstw domowych.

W tym świetle trudno obecnie mówić, że stopy procentowe są już bardzo wysokie, choć trzeba zaznaczyć, że takie stwierdzenie uprawnione jest jedynie na poziomie zagregowanym. Kombinacja luźnej polityki fiskalnej i zaostrzania polityki monetarnej prowadzi do silnych efektów redystrybucyjnych i ma swoich oczywistych przegranych i wygranych.

Trzeba też podkreślić, że neutralny policy-mix nie oznacza, że tempo wzrostu konsumpcji nie osłabnie. Wysoka inflacja będzie w najbliższych miesiącach działać chłodząco na aktywność zakupów. Jeżeli to wysoka dynamika cen konsumpcyjnych mocno ostudzi koniunkturę i zrównoważy popyt z podażą, zmniejszy to potrzebę, aby polityka pieniężna stała się bardzo restrykcyjna. Na szybkie zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych się jednak nie zanosi.