Wezwania na akcje spółek publicznych po zmianach

Rozwiązanie przewidziane w rozporządzeniu z 14 września 2017 r. utrudnia realizację przejęć mających prowadzić do utraty przez emitenta statusu spółki publicznej.

14 września 2017 r. wydane zostało nowe rozporządzenie ministra rozwoju i finansów w sprawie wzorów wezwań na akcje spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań.

Konieczność jego wydania wynikała ze zmiany ustawy o ofercie publicznej polegającej na uchyleniu w I kwartale 2017 r. obowiązku ogłaszania tzw. małego wezwania na 5 proc. lub 10 proc. akcji spółki publicznej. Skutkowało to potrzebą dostosowania przepisów wykonawczych do nowej konstrukcji wezwań.

Pierwotny projekt nowego rozporządzenia, datowany na 11 kwietnia 2017 r., bazował w większości na poprzednio obowiązujących rozwiązaniach jeszcze z 2005 r. W porównaniu z wcześniej funkcjonującym aktem prawnym początkowo planowano jedynie usunąć te przepisy wykonawcze, które stały się bezprzedmiotowe z uwagi na likwidację tzw. małego wezwania. Dosyć nieoczekiwanie jednak, w toku uzgodnień dotyczących kształtu nowego rozporządzenia, w jego treści pojawiły się rozwiązania negatywnie wpływające na rynek przejęć.

Podobnie jak poprzednie przepisy wykonawcze, obecne regulacje prawne pozwalają wzywającemu zastrzec w treści wezwania ogłaszanego w celu przekroczenia progu 33 proc. lub 66 proc. ogólnej liczby głosów, iż nabycie papierów wartościowych nastąpi tylko, jeżeli określona ich liczba zostanie objęta zapisami złożonymi przez akcjonariuszy. Rozwiązanie to umożliwia wzywającemu rezygnację z przeprowadzenia transakcji, jeżeli jedynie pewna część akcjonariuszy zdecyduje się na zbycie akcji w odpowiedzi na wezwanie. Na tle przepisów wykonawczych z 2005 r. wzywający miał swobodę w określaniu minimalnej liczby akcji, po osiągnięciu której zobowiązywał się do rozliczenia wezwania. Przykładowo mógł wskazać, iż transakcja nabycia akcji zostanie przeprowadzona jedynie wówczas, gdy akcjonariusze złożą zapisy na sprzedaż papierów wartościowych reprezentujących 90 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej. Gdyby warunek ten się nie ziścił, wzywający mógł zawsze z niego zrezygnować, podejmując decyzję o nabyciu akcji pomimo braku jego spełnienia.

W nowym rozporządzeniu przyjęto odmienne rozwiązanie. Wprowadzono ograniczenie przewidujące, iż minimalna liczba akcji objętych zapisami, od osiągnięcia której uzależnione jest rozliczenie wezwania, nie może stanowić więcej niż 66 proc. ogólnej liczby głosów, i to łącznie z akcjami posiadanymi wcześniej przez wzywającego. Pozbawiono zatem wzywających możliwości zastrzegania warunku w postaci uzyskania odpowiedzi na wezwanie na poziomie przekraczającym 66 proc. akcji. W uzasadnieniu tejże zmiany podniesiono, iż jej celem było „uniemożliwienie wzywającym zastrzegania warunków, których ziszczenie się jest wysoce nieprawdopodobne", jak „w przypadku (...) zastrzeżenia minimalnej liczby akcji na poziomie 99,99 proc. liczby akcji spółki". W zamierzeniu ustawodawcy chodziło zatem o eliminację możliwości stosowania warunków postrzeganych jako sztuczne. Wydaje się jednak, że przyjęte rozwiązanie wpływa negatywnie na rynek przejęć, a do tego nie realizuje przyświecającego mu celu.

Po pierwsze, przepisy zamieszczone w rozporządzeniu z 14 września 2017 r. utrudniają przeprowadzenie uzgodnionych między stronami transakcji nabycia pakietów kontrolnych reprezentujących więcej niż 66 proc. ogólnej liczby głosów w spółkach z rynku regulowanego. Co do zasady, przekroczenie powyższego progu głosów może odbyć się jedynie w drodze wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Z tego względu strony nie mogą zawrzeć standardowej umowy sprzedaży, na podstawie której doszłoby niezwłocznie do zbycia całego takiego pakietu. W jej miejsce podpisuje się niekiedy umowę inwestycyjną, zgodnie z którą nabywca jest zobowiązany do ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje, a właściciel pakietu kontrolnego – do złożenia zapisu na sprzedaż swoich papierów wartościowych. W przeszłości we wspomnianych wezwaniach zamieszczano warunek w postaci objęcia zapisami takiej liczby akcji, jaką, w wykonaniu umowy inwestycyjnej, miał zbyć dotychczasowy akcjonariusz dominujący. Pozwalało to nabywcy uzyskać pewność, że rozliczenie wezwania nastąpi tylko wówczas, gdy obecny właściciel wywiąże się w pełni ze swojego zobowiązania, składając zapis na sprzedaż odpowiedniej liczby swoich akcji. W ten sposób przeprowadzono szereg transakcji przejęcia kontroli nad spółkami publicznymi. Obecna regulacja, zabraniając zastrzegania w wezwaniach warunku w postaci złożenia zapisów na więcej niż 66 proc. ogólnej liczby głosów, uniemożliwia kontynuację powyższej praktyki, występującej dotąd na rynku. Nawet jeżeli potencjalny zbywca zobowiąże się w umowie inwestycyjnej do sprzedaży przykładowo akcji reprezentujących 90 proc. głosów, brak jest możliwości zastrzeżenia w wezwaniu ogłaszanym w wykonaniu tejże umowy, że zostanie ono rozliczone dopiero po złożeniu zapisów na taką właśnie liczbę papierów wartościowych.

Po drugie, rozwiązanie przewidziane w rozporządzeniu z 14 września 2017 r. utrudnia realizację przejęć mających prowadzić do utraty przez emitenta statusu spółki publicznej. Z racji przyjętej polityki inwestycyjnej niektóre podmioty, zwłaszcza fundusze private equity, są zainteresowane nabyciem pakietu kontrolnego emitenta, tylko jeżeli możliwe będzie doprowadzenie do wycofania jego akcji z obrotu giełdowego. W rezultacie w przeszłości ogłaszane były wezwania na wszystkie pozostałe akcje pod warunkiem objęcia zapisami akcji uprawniających do co najmniej 90 proc. ogólnej liczby głosów. Uzyskanie takiego udziału umożliwia bowiem przeprowadzenie przymusowego wykupu akcji (squeeze out), często poprzedzającego delisting. Nawet przy braku przymusowego wykupu wspomniany udział głosowy daje całkowitą pewność, iż osiągnięta zostanie wymagana przez ustawę o ofercie większość do przegłosowania na walnym zgromadzeniu uchwały w sprawie przywrócenia akcjom formy dokumentu. Obecnie obowiązujące rozporządzenie zabrania ogłaszania wezwań ze wskazanym wyżej warunkiem. Jest to utrudnienie dla podmiotów, które zamierzają sfinalizować przejęcie, tylko jeżeli osiągną możliwość wycofania akcji spółki z obrotu giełdowego.

Zaznaczyć należy też, że ograniczenia przewidziane w rozporządzeniu z 14 września 2017 r. nie realizują stawianego przed nimi celu w postaci wyeliminowania dopuszczalności zastrzegania w wezwaniach warunków, których spełnienie może być mało prawdopodobne. W przeszłości rzeczywiście występowały na rynku pojedyncze przypadki, w których minimalny próg zapisów, od którego osiągnięcia uzależnione było rozliczenie wezwania, wyznaczano na bardzo znacznym poziomie. Możliwość spełnienia takiego warunku była wówczas jedynie hipotetyczna. Dawało to wzywającemu dużą elastyczność. Z jednej strony mógł on uchylić wspomniany warunek, decydując się na rozliczenie wezwania, z drugiej zaś, w razie potrzeby, mógł zrezygnować z zamknięcia transakcji, powołując się na brak spełnienia warunku. Taka swoboda była przydatna na wypadek wystąpienia nieprzewidywalnych czynników, jak nagła zmiana sytuacji rynkowej. Ograniczenie wysokości minimalnego progu wezwania do 66 proc. nie eliminuje jednak możliwości zamieszczania w wezwaniach warunków, których ziszczenie może być mało prawdopodobne. Ten sam cel można nadal osiągnąć, korzystając z innych przepisów rozporządzenia z 14 września 2017 r. Przykładowo dopuszczalne jest zastrzeżenie warunku, zgodnie z którymi rozliczenie wezwania nastąpi, tylko jeżeli dojdzie do zawarcia między wzywającym a spółką umowy określonej w treści wezwania. Skoro stroną wspomnianej umowy ma być wzywający, to może on w pełni kontrolować, czy dojdzie do jej podpisania, a tym samym do spełnienia warunku. Korzystając z tego rozwiązania, podmiot ogłaszający wezwanie zachowa zatem swobodę w zakresie możliwości wycofania się z transakcji.

Mając na uwadze negatywny wpływ przyjętych przepisów wykonawczych na rynek przejęć, jak też brak realizacji stawianych przed nimi celów aksjologicznych, postawić należy pytanie o zasadność regulacji przewidzianych w rozporządzeniu z 14 września 2017 r. Warto rozważyć powrót do wcześniej obowiązujących rozwiązań, zgodnie z którymi wzywający miał dowolność w wyznaczaniu wysokości minimalnego poziomu zapisów, po osiągnięciu którego był on zobowiązany do rozliczenia wezwania.