Rynek dostosował się do dematerializacji

Aplikacja KDPW przeznaczona do rejestracji papierów przez agentów emisji od początku działa bez zakłóceń i większych błędów

1 lipca weszła w życie obowiązkowa dematerializacja wszystkich emisji certyfikatów inwestycyjnych, listów zastawnych oraz obligacji korporacyjnych. Rejestracja następuje teraz w KDPW przy obligatoryjnym udziale domu maklerskiego lub banku w roli agenta emisji bądź pośrednika rejestracyjnego. Doświadczenia pierwszych miesięcy funkcjonowania rynku pod nowymi regulacjami pozwalają już na wnioski.

Dla przypomnienia wprowadzenie agenta emisji było pokłosiem w głównej mierze afery GetBacku. Ministerstwo Finansów argumentowało to m.in. potrzebą większej ochrony inwestorów (zwłaszcza indywidualnych), eliminacji nieuczciwych pośredników i emitentów oraz większą transparentnością rynku.

Do 10 września agenci emisji zarejestrowali w KDPW 105 emisji o łącznej wartości 4,402 mld zł, w tym 62 emisje obligacji, w ramach których wyemitowano 35 serii obligacji korporacyjnych o wartości 2,77 mld zł oraz 27 serii obligacji gmin i spółek komunalnych o wartości 50,668 mln zł. TFI poprzez emisję 43 certyfikatów inwestycyjnych zgromadziły środki w wysokości 1,587 mld zł. Do tej pory nie zarejestrowano żadnego listu zastawnego. Lipiec był okresem zdecydowanie dostosowawczym, w którym agenci emisji zarejestrowali tylko 12 emisji, w sierpniu zarejestrowano już ich cztery razy więcej, natomiast w samym pierwszym tygodniu września zarejestrowano już 40 nowych emisji.

Jak widać, rynek po początkowym marazmie zdążył się już dostosować do obowiązkowego uczestnictwa agenta emisji. Spośród wszystkich 43 nowych emisji certyfikatów inwestycyjnych większość była przeprowadzona przez dwa TFI, z czego emisja tylko jednego funduszu z TFI Energia stanowiła 80 proc. wartości wszystkich emisji certyfikatów. Stosunkowo niską aktywność emisyjną FIZ-ów można tłumaczyć dłuższym dostosowywaniem statutów oraz uzgodnień w zakresie rejestracji lockupów.

Spośród przeprowadzonych 62 emisji obligacji, według naszych estymacji, jedynie około 20 proc. skierowanych zostało do klientów detalicznych, z czego większość emisji należała do emitentów z branży deweloperskiej. Emitentom kierującym swoje oferty do detalu udało się pozyskać niecałe 22 mln zł. Większa część emisji obligacji przeprowadzanych na nowych zasadach była skierowana do klientów instytucjonalnych. Instytucje w tym czasie objęły obligacje o wartości 2,749 mld zł, z czego większość (2,5 mld zł) została wyemitowana przez podmioty z bankowych grup kapitałowych, tj. banki hipoteczne i firmy leasingowe. Jednym z powodów tak dużej aktywności instytucji jest zapewne to, że udało im się wypracować mechanizmy zastąpienia rozliczenia DVP (delivery versus payment) i ominięcia problemów z powstaniem praw z papierów wartościowych z chwilą ich zarejestrowania w KDPW, czyli najwcześniej dzień roboczy po ich przydziale i opłaceniu.

Co stanowi przyczynę tak małej aktywności emitentów, którzy do tej pory kierowali emisje do klientów detalicznych? Moim zdaniem wytłumaczeniem sytuacji może być niechęć emitentów do upubliczniania zobowiązań oraz nieradzenie sobie z dostosowaniem regulacji wewnętrznych do zmian środowiska regulacyjnego oraz wymagań stawianych przez potencjalnych agentów emisji. Dodatkowym powodem może być również oczekiwanie przez rynek zapowiadanych zmian w zakresie obowiązków weryfikacji oferowania, które są na etapie procedowania przez Sejm. Z pewnością przyczyną nie jest wynagrodzenie za świadczenie usługi agenta emisji, które w stosunku do kosztów przeprowadzania emisji wydają się nieduże. Wśród niektórych emitentów obligacji, którzy przed wejściem w życie nowych regulacji kierowali emisje do klientów detalicznych, można natomiast zauważyć tendencję przejścia na inne rodzaje finansowania, na przykład pożyczki czy weksle. Niewątpliwie poprawi to bezpieczeństwo inwestorów indywidualnych na rynku obligacji i statystyki default rates tego rynku, ale czy poprawi całkowite bezpieczeństwo inwestorów. Nie sądzę, bo otrzymają oni oferty na instrumenty całkowicie nieuregulowane i nieprzejrzyste.

Wśród podmiotów świadczących usługę agenta emisji można zaobserwować zarys specjalizacji tychże podmiotów. Ze 105 emisji zarejestrowanych do tej pory banki tylko 23 razy były agentem emisji, natomiast w pozostałych przypadkach były to domy maklerskie. Można zauważyć, że domy maklerskie, które przed wejściem nowych regulacji świadczyły usług ewidencyjne, obecnie aktywne są jako agenci emisji. Niektóre z podmiotów wyspecjalizowały się w pośrednictwie przy rejestracji emisji certyfikatów inwestycyjnych. Natomiast banki, co do zasady, nie są skłonne świadczyć omawianej usługi podmiotom z rynku i w wybranych przypadkach świadczą ją wyłącznie dla emisji oferowanych przez siebie instrumentów, jak emisje obligacji spółek komunalnych lub spółek z grupy kapitałowej.

Przed wdrożeniem zmian rynek miał obawy przed wzrostem kosztów pozyskania kapitału. Ten, ze względu na koszty rejestracji i obsługi papierów w KDPW oraz koszty agentów emisji, niewątpliwie nastąpił, ale stawki za agentów emisji ukształtowały się na poziomie, który nie powinien odstraszać od tego źródła finansowania.

Inną podnoszoną przed zmianami kwestią była wydolność aplikacji i KDPW w zakresie procedowania wniosków. Po dwóch miesiącach można zdecydowanie stwierdzić, że aplikacja KDPW przeznaczona do rejestracji papierów przez agentów emisji od początku działa bez zakłóceń. KDPW nie ma problemów z obsługą większej liczby wniosków emitentów o uczestnictwo w depozycie. Natomiast agenci emisji tak dostosowali swoje zasoby, by bez zakłóceń dla harmonogramów emitenci mogli realizować nowe emisje.

Infrastruktura spełnia zatem swoje zadania, a rynek zdecydowanie oczekuje możliwie szybkiego wprowadzenia projektowanych zmian, czyli doprecyzowania zadań agenta emisji w zakresie oferowania, wprowadzenia konstytutywności ewidencji papierów otwieranej przez agenta przed rejestracją w KDPW oraz możliwości sprzedaży inwestorom profesjonalnym obligacji po ich terminie wykupu.