Róg obfitości

Coraz trudniej oprzeć się wrażeniu, że pocovidowe zwyżki obejmujące praktycznie wszystkie klasy aktywów są przede wszystkim efektem nadpłynności w systemie finansowym.

Wydarzenia na rynkach z ostatnich kilku dni potwierdzają według mnie, że widoczna w niemal każdej klasie aktywów hossa napędzana jest głównie przez nadpłynność w systemie finansowym. Wyceny są mocno teoretyczne, dalekie od fundamentów i gospodarczej rzeczywistości. Wbrew pozorom nie mamy do czynienia z rodzącymi się tendencjami reflacyjnymi, w myśl których bijące rekordy indeksy cen akcji, metali szlachetnych czy kryptowalut to odzwierciedlenie oczekiwań przyspieszenia inflacji po wieloletnim okresie jej spadku.

Gdyby było to prawdą, faktycznie dawałaby mocne argumenty za wzrostem cen procyklicznych aktywów (np. akcji) oraz wszystkich narzędzi chroniących przed inflacją (np. złota, kryptowalut), które od kilku tygodni zyskują najmocniej. Jednak w mojej ocenie ta koncepcja właśnie upada. Spróbuję pokazać, dlaczego tak uważam.

Od drugiego tygodnia sierpnia ma miejsce wzrost rentowności obligacji i rynkowych stóp procentowych. Dotyczy to rynków w skali globalnej. Wygląda to tak, jakby gracze faktycznie zaczęli obawiać się inflacji i powoli uwzględniali w notowaniach wyższe wskaźniki CPI w kolejnych kwartałach. Zaczęto pozbywać się papierów o stałej stopie zwrotu, a stawki rynku pieniężnego dyskontowały nieco wyższe stopy procentowe.

Jedocześnie jednak doszło do zahamowania wzrostu indeksów cen akcji na najważniejszych giełdach, zatrzymania aprecjacji kryptowalut i silnej przeceny złota i srebra. Jest to zachowanie sprzeczne z – być może dziś już nieaktualnymi, ale przez dekady zgodnymi z intuicją i logiką rynków – mechanizmami alokacji i przepływów kapitału. W sytuacji, gdy pojawiały się czynniki wskazujące na możliwą utratę wartości pieniądza, dochodziło zazwyczaj do wzrostu popytu na aktywa przed inflacją chroniące. Tak było jednak w czasach, gdy rynki i gospodarki funkcjonowały w warunkach ograniczonych zasobów kapitałowych. Teraz zachowanie cen było inne, co podpowiada, że nie mamy do czynienia z dyskontowaniem przyspieszenia inflacji, a czystą spekulacją i poszukiwaniem stóp zwrotu z pieniędzy dostarczonych przez banki centralne i transfery fiskalne.

Coraz trudniej oprzeć się wrażeniu, że pocovidowe zwyżki obejmujące praktycznie wszystkie klasy aktywów są przede wszystkim efektem nadpłynności w systemie finansowym. Zostało to wywołane przez nadmierne w relacji do potrzeb rozluźnienie polityki pieniężnej i fiskalnej w odpowiedzi na kryzys. Skończy się to zapewne głębszą korektą, gdy możliwości dalszego wsparcia rynków okażą się niemożliwe (na razie nie widać, by tak było), gdy banki centralne albo rządy zaczną podejmować decyzję o wycofywaniu wsparcia, lub po prostu, gdy zabraknie chętnych na dalsze kupowanie mocno przewartościowanych aktywów.

Jeśli zatem nie jest to reflacja, to dlaczego w ogóle pojawiły się spadki? Wydaje się, że zahamowanie zwyżek na Wall Street i korekta cen metali szlachetnych po wzroście rentowności obligacji były efektem spodziewanego, czasowego spadku płynności z uwagi na planowane duże emisje papierów przez Departament Skarbu (DS) oraz dalsze stopniowe zmniejszanie sumy bilansowej przez Fed. Od kilku tygodni skala ściągania pieniędzy z rynku, która ma miejsce z uwagi na sprzedaż obligacji przez rząd USA na rynku pierwotnym, jest większa niż wartość skupu aktywów prowadzonego przez Fed w ramach operacji QE. W warunkach, gdy główną determinantą zmian cen aktywów jest płynność, musi dojść do skorygowania cen, by uwolnić środki potrzebne na opłacenie zakupów podczas aukcji na rynku pierwotnym.

Tak niestety działają dziś rynki. Liczą się wyłącznie przepływy w ramach operacji banki centralne–banki komercyjne–rządy. Nikt nie zwraca uwagi na fundamenty. Niewielkie znaczenie ma to, jak kształtują się dane gospodarcze ani jak ewoluują zmiany w zachorowaniach na Covid-19. Inwestorzy nie przejmują się rosnącymi napięciami w relacjach USA–Chiny czy USA–Iran. Nie jest to być może zjawisko wcześniej nieobserwowane, ale w tej skali chyba nie bez precedensu.