Papierowy strażnik wartości pieniądza

Zwiększanie rezerw walutowych NBP prowadzi do akumulacji nadpłynności w systemie bankowym, a co za tym idzie spadku rynkowych stóp procentowych

Bez wątpienia najciekawszym wydarzeniem ostatnich tygodni na rynku złotego były przeprowadzone pod koniec roku interwencje walutowe Narodowego Banku Polskiego. NBP skupował obce waluty z zamiarem osłabienia złotego po raz pierwszy od dziesięciu lat. Skala interwencji wyniosła według szacunków 6–8 mld USD, a największa była 30 grudnia.

W komunikacie po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej z 13 stycznia znalazł się zapis o tym, że NBP „może nadal stosować interwencje walutowe w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę". W nielicznych w ostatnich miesiącach wypowiedziach dla mediów prezes A. Glapiński potwierdził, że w grudniu doszło do takich działań, jednak zaprzeczył, że miały one na celu ustalenie wysokiego kursu walut, by „podkręcić" wycenę rezerw i zysk NBP, jak i temu, że bank zamierza utrzymywać jakikolwiek minimalny poziom kursu EUR/PLN (wypowiedzi członków RPP sugerowały, że może to być 4,50).

Co wynika z tych manewrów? Od tego czasu złoty jest słabszy niż waluty regionu. Ryzyko interwencji NBP staje się w krótkim (1–3 miesiące) i średnim (3–9 miesięcy) terminie jednym z głównych, specyficznych tylko dla niej, czynników zagrażających sile polskiej waluty. Za podstawowy, lecz oddziałujący raczej w horyzoncie średnim do długiego, nadal uważam przypuszczalnie wyższą niż w innych krajach ścieżkę inflacji w kolejnych kwartałach i podtrzymanie silnie ujemnych realnych stóp procentowych.

Rynek może nie chcieć i zapewne nie będzie wpisywać się w wolę banku centralnego. Tym bardziej z peryferii Europy. Jednak przewagą NBP jest to, że w przeciwieństwie do oddziaływania w kierunku aprecjacji osłabiać złotego może w zasadzie w nieograniczony sposób. Ma możliwość kupowania euro, dolarów czy franków, argumentując to choćby koniecznością zwiększenia rezerw w niepewnych czasach. I żaden, nawet największy, fundusz czy trust inwestorów walczył z tym nie będzie, bo jest to pozbawione sensu.

Przy okazji działań na rynku FX NBP może zwiększyć grono sceptyków przystąpienia Polski do strefy euro (do których się zaliczam, przynajmniej do czasu wyrównania różnic w poziomie rozwoju). Nie posiadając własnej waluty, wsparcie eksporterów, wyższe wycenienie rezerwy, a przez to wygenerowanie dodatkowego zysku do budżetu czy po prostu zagranie na nosie spekulantom – jakiekolwiek byłyby cele – w taki sposób nie byłoby możliwe.

Jest oczywiście i druga strona medalu. Negatywną konsekwencją oddziaływania banku centralnego na osłabienie waluty jest ryzyko pogłębienia deprecjacji w sytuacji, gdy dana jednostka jest już bardzo nisko lub ujemnie oprocentowana i zaczyna być używana jako waluta finansująca w transakcjach carry trades (CT). Ponieważ w przypadku walut spoza koszyka G10 jest to z założenia (tak jak i same transakcje CT) przejściowe zjawisko (np. do czasu podwyżek stóp), może to prowadzić do większego rozchwiania notowań, co nigdy nie jest pożądanym zjawiskiem. Z racji silnie ujemnego realnego oprocentowania złoty jest od jakiegoś czasu wykorzystywany jako waluta pożyczana w CT.

Groźniejsze, bo dotykające w praktyce wszystkich, jest dodatnie sprzężenie osłabienia lokalnej waluty z inflacją. Gdy eksporterzy mogą taniej sprzedawać za granicą swoje towary i usługi, jednocześnie rosną koszty importerów. A te finalnie są (najczęściej) przerzucane na konsumentów. Stąd wyższe ceny na rynku wewnętrznym. W tym kontekście działania NBP mogą dziwić szczególnie, bo raz, że inflacja w Polsce jest najwyższa w Unii (i raczej tak pozostanie), a dwa, że eksport bynajmniej nie radzi sobie w kryzysie źle. Na pewno otoczenia szczególną opieką nie potrzebuje.

Wreszcie interwencje mogą nie spodobać się bankom. Zwiększanie rezerw walutowych NBP prowadzi do akumulacji nadpłynności w systemie bankowym, a co za tym idzie – spadku rynkowych stóp procentowych. Te już są wyraźnie niższe niż stopa referencyjna NBP, wręcz ujemne. Pożyczkodawcy przytłoczeni podatkiem bankowym zaczynają rozważać wprowadzanie opłat za depozyty w złotych.

Wobec takiej perspektywy nie dziwią przekorne zapowiedzi zachowań Polaków po wypowiedzi ministra finansów zachęcającego do rozpruwania materacy i wpłacania „nic niewnoszącej do gospodarki" gotówki na rachunki bankowe. Chyba że była to zawoalowana przestroga, że za dwa–trzy lata pieniądze w skarbonkach będą warte znacznie mniej. A jakoś chętniej i swobodniej wydaje się pieniądze, przytykając do terminala kartę albo telefon czy nawet robiąc przelew, niż rozstając się z kolejnymi banknotami. Minister powinien być bardziej bezpośredni w zachęcaniu do konsumowania i ostrzeganiu o spodziewanej erozji wartości gotówki.