Akcje są niedowartościowane tak mocno jak trzy lata temu

W powszechnym odczuciu deweloperzy to branża spisana na straty. Stagnacja na rynku nieruchomości sprawia, że akcje spółek z tego sektora, cztery lata temu przeżywające okres świetności (a wręcz bańkę spekulacyjną), popadły w niełaskę.

Monitorowany przez nas przykładowy koszyk walorów deweloperów (każda spółka ma w nim taki sam udział bez względu na kapitalizację) w minionym roku stracił na wartości 39 proc. (innymi słowy, tyle średnio potaniały akcje deweloperów). To spadek wyraźnie większy niż w przypadku WIG czy WIG20. Branża negatywnie wyróżnia się także pod innym względem – początek trendu spadkowego można datować na kwiecień 2010 r. (od tego czasu koszyk potaniał o 44 proc.), podczas gdy cały rynek akcji poddał się niekorzystnej tendencji dopiero rok później.

Ceny tylko lekko w dół

Faktem jest to, że trendowi spadkowemu sprzyjają warunki makroekonomiczne. Ostatni raport NBP na temat kondycji rynku nieruchomości w III kw. 2011 r. potwierdza, że „rynek przesuwa się w kierunku nowego punktu równowagi, przy niższych cenach mieszkań". Popytowi na nieruchomości mieszkaniowe (w których specjalizuje się większość giełdowych deweloperów) nie sprzyja ograniczanie dostępu do kredytów (w tym praktycznie likwidacja kredytów walutowych w rozpoczynającym się roku).

Jednocześnie, z tego samego raportu płynie też jednak wniosek, że na rynku mieszkań bardzo daleko jest do dramatu. Roczna dynamika cen nie tyle spada, ile raczej od dwóch lat oscyluje lekko wokół zera. O wyraźnym spadku można mówić jedynie w odniesieniu do cen realnych, a więc uwzględniających inflację. Dzięki wzrostowi wynagrodzeń wskaźnik dostępności mieszkań (liczba metrów dostępnych za przeciętną płacę) systematycznie się podnosi (przez pięć lat urósł np. w Warszawie z ok. 0,4 do ponad 0,55).

Kondycja finansowa nadal niezła

Raport NBP sugeruje jednocześnie, że stagnacji cen mieszkań towarzyszy podobna stagnacja kosztów budowy. To sprawia, że marże deweloperów wbrew obiegowym opiniom wcale nie maleją. Od pięciu lat przeciętny udział zysku w cenie mieszkania oscyluje w przedziale aż 40–50 proc. w Warszawie, a w niektórych miastach nawet rośnie (np. we Wrocławiu przez pięć lat podniósł się z 20 do blisko 40 proc.). Jak w takiej sytuacji mówić o dramacie w sektorze?

O tym, że popularna wizja sytuacji w branży nieco się rozmija z rzeczywistością, przekonuje też analiza kondycji giełdowych deweloperów. Chociaż niektórzy z nich faktycznie notują spadek zysków, to w III kw. ub.r. wcale nie było to zjawisko powszechne, a co więcej część spółek nawet wykazała solidną poprawę. W zdecydowanej mniejszości są jednocześnie firmy generujące straty.

Rosnącą przepaść między postrzeganiem deweloperów przez inwestorów a ich kondycją fundamentalną najlepiej widać na naszym wykresie. Podczas gdy wartość rynkowa wspomnianego koszyka akcji doznała bolesnego upadku, to tego samego wcale nie można powiedzieć o wartości księgowej, która jest prostym miernikiem wartości fundamentalnej (wartość księgową koszyka obliczamy jako wartość księgową poszczególnych akcji przemnożoną przez liczbę walorów w koszyku). Wręcz przeciwnie, ten drugi parametr systematycznie rośnie. Tylko w minionym roku wzrost wyniósł 16 proc., co silnie kontrastuje ze wspomnianym spadkiem notowań spółek o prawie 40 proc.

Jednocześnie kluczowe znaczenie ma relacja między oboma tymi parametrami. Rozbieżność w tendencjach sama w sobie nie byłaby tak istotna, gdyby nie fakt, że doprowadziła do silnego niedowartościowania. Wartość rynkowa naszego koszyka jest ponad 50 proc. niższa od wartości księgowej. To z jednej strony doskonale oddaje pokłady nieufności inwestorów względem deweloperów, a z drugiej może być obietnicą przyszłych stóp zwrotu (patrz ramka).

Przepaść w wycenach

Dyskonto, z jakim notowane są spółki z branży, jest niemal identyczne jak w końcowym etapie bessy zakończonej na początku 2009 r. Wówczas przepaść między rynkowymi i księgowymi wycenami spółek została w całości zasypana w ciągu pół roku hossy, co dla inwestorów oznaczało stopy zwrotu rzędu 150 proc. Warto przy tym zwrócić uwagę, że owe „zasypywanie" nie wiązało się z jakąś nagłą poprawą wyników finansowych deweloperów, a nawet wręcz przeciwnie – dopiero wtedy we znaki dało im się spowolnienie gospodarcze.

Można zakładać, że prędzej czy później dojdzie do powtórki takiego scenariusza. Wystarczyłby zapewne impuls ze strony gospodarki (to znaczy odwrócenie cyklu koniunkturalnego – przejście z fazy spowolnienia do fazy ożywienia), by inwestorzy zaczęli gwałtownie weryfikować swoje zapatrywania. Silne niedowartościowanie sprawia, że deweloperzy znów są faworytami na liście branż o największych potencjalnych stopach zwrotu w przyszłości. Jeśli założymy, że obecna przepaść między wartością rynkową i księgową zostanie zasypana podobnie jak w 2009 r., to będzie to oznaczać stopy zwrotu znów przekraczające średnio 100 proc.

Oczywiście sam fakt, że akcje są fundamentalnie niedowartościowane, nie oznacza jeszcze, że owo niedowartościowanie zacznie nagle znikać lub że jeszcze się nie pogłębi (choć i na to jest prosta wskazówka – im większe będzie niedowartościowanie, tym większe potencjalne zyski w przyszłości). Analitycy techniczni lubią trzymać się założenia mówiącego, że kontynuacja trendu spadkowego jest bardziej prawdopodobna niż jego zakończenie, chyba że pojawią się odpowiednie sygnały potwierdzające owo zakończenie.

W duchu tej maksymy warto brać pod uwagę scenariusz, w którym na fali niesprzyjających warunków makroekonomicznych wartość rynkowa naszego koszyka spadnie jeszcze bardziej, a nawet osiągnie dołki poprzedniej bessy. Pocieszające jest jednak to, że na wykresie?kształtuje się właśnie charakterystyczny układ mający szansę przerodzić się w znaną formację podwójnego dna. Przebicie listopadowego szczytu (wówczas wartość koszyka znalazłaby się na poziomie najwyższym od sierpnia ub.r.) przypieczętowałoby powstanie tej formacji i sprawiłoby, że także?analiza techniczna kazałaby cieplej patrzeć na akcje deweloperów.

Niedowartościowanie – obietnica zysków dla inwestorów?

W przeszłości niedowartościowanie akcji deweloperów bywało niezwykle trafną obietnicą przyszłych zysków dla inwestorów. Na wykresie zestawiliśmy nadwyżkę wartości księgowej nad wartością rynkową koszyka akcji z zanotowanymi później faktycznymi stopami zwrotu (czyli zmianami wartości rynkowej koszyka), jakie można było uzyskać w kolejnych 12 miesiącach, licząc od momentu mierzenia niedowartościowania. Jak widać, aż do połowy 2010 r. niedowartościowanie stanowiło niemal idealne narzędzie prognostyczne – korelacja względem rzeczywistych stóp zwrotu wynosiła aż 98 proc.! Niestety, od półtora roku taka prosta zależność wyraźnie słabnie. Podczas gdy na początku 2011 r. na bazie tego modelu można było prognozować roczną stopę zwrotu rzędu 15 proc., to się okazało, że zamiast zysków, miniony rok przyniósł dotkliwe straty. Obecnie model zapowiada około 120 proc. zarobku z akcji w tym roku. Nawet jeśli prognostyczna moc modelu powróci jedynie w ograniczonym zakresie, to i tak inwestorzy mogliby więc liczyć na pokaźne stopy zwrotu.