Rynek obligacji długoterminowych poszedł za daleko

Stanowisko NBP jest całkiem odmienne od tego, co komunikują Fed czy EBC – zauważa Grzegorz Pułkotycki, dyrektor inwestycyjny Starfunds.

I półrocze, wbrew oczekiwaniom sprzed kilku miesięcy, okazało się bardzo udane dla inwestorów mimo obaw o sytuację gospodarczą. Ryzyko recesji się oddala, ale czy II połowa roku też może przynieść zyski z akcji?

Sytuacja gospodarki realnej nie uległa diametralnej zmianie. Wyraźna zmiana miała za to miejsce w sferze oczekiwań. Rynki powędrowały najpierw w ślad za bardzo niskimi oczekiwaniami i pół roku temu dominowało przekonanie, że recesja, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, wystąpi jeszcze w 2023 r. W ostatnich trzech miesiącach, co pokazuje wskaźnik niespodzianek ekonomicznych, odczyty są lepsze niż wcześniej mocno zaniżone oczekiwania. Szczególnie mocno na plus zaskoczyły dwa obszary i one są przyczyną obniżania prawdopodobieństwa recesji. Prognozy dla gospodarki przesunęły się dzięki temu z twardego lądowania na miękkie spowolnienie, które ma potrwać kilka kwartałów. Mowa o poprawie w sektorze przemysłowym, a szczególnie o odczytach nowych zamówień. W firmach od kilku miesięcy zapasów jest coraz mniej, ale pojawia się poprawa w nowych zamówieniach. Do tego recesja była widoczna w nieruchomościach, ale majowy odczyt mówi o wzroście rozpoczętych budów domów o ponad 20 proc. W porównaniu z kwietniem, a więc niespotykanie mocno. Niezmiennie silne pozostaje budownictwo przemysłowe; pozostaje pytanie, na ile jest to trwałe. W budownictwie przemysłowym za poprawą stoją firmy z sektora półprzewodnikowego i rozpoczęte budowy fabryk półprzewodników w USA. Wpisuje się to w szerszy kontekst strategii Amerykanów zmierzających do zmniejszenia zależności od dostaw chipów z Azji.

Podsumowując, nastroje na rynkach przesunęły się z głębokiego pesymizmu w zeszłym roku, do superoptymizmu teraz. Byłbym jednak ostrożny wobec akcji. W sferze makro paradoksalnie wiele się nie zmieniło, a pierwsze jaskółki w gospodarce niosą jakościową zmianą. Do tego jej dotychczasowa odporność na podwyżki stóp procentowych i odporność inflacji bazowej na obniżanie powodują, że swoje trzy grosze dołoży Fed. A pamiętajmy, że jeszcze niedawno liczono na obniżki stóp procentowych w tym roku.

O obniżkach mówiło się jeszcze w maju?

Tak, z kolei w marcu, gdy wyszły problemy średnich banków w USA, oczekiwano ich nawet w dość znacznych rozmiarach. Wydaje się, że na ten moment nie ma przesłanek do tego, by inflacja bazowa miała zjechać do celu. Tym bardziej można wątpić, czy rynki obligacji mają rację, wyceniając rychłe obniżki stóp procentowych. Dlatego z tej strony widzę ryzyko.

Warto dodać, że w okolicach przełomu I i II kwartału oczekiwania co do zysków spółek przestały spadać, a nawet w kolejnych tygodniach zaczęły się podnosić śladem pojedynczych świetnych prognoz np. Nvidii czy Amazona. Znów mamy jednak stagnację, jeśli chodzi o oczekiwanie dynamiki wzrostu zysków. W tym roku będą to okolice zera, w przyszłym wzrost o 10 proc. Żeby jednak nadszedł mocniejszy ruch na rynku, potrzeba większych zmian. Wyceny na niektórych rynkach są dość napięte. Upatruję więc nadziei tam, gdzie te wyceny są bardziej akceptowalne, np. wśród małych spółek amerykańskich czy w krajach, gdzie gospodarka jest w miarę solidna, a wyceny niskie.

Czy Polska jest takim rynkiem?

Tak, choć korekta u nas nie byłaby zaskoczeniem. Polski rynek nieraz uparcie tkwił w trendzie wzrostowym, by później wejść w przewlekły trend spadkowy mimo racjonalnych argumentów za tym, że akcje powinny już przestać spadać. Na polskim rynku kupowanie po solidnych wzrostach jest obarczone dużym ryzykiem. Lepiej poczekać na korektę.

Rentowności polskich obligacji są blisko tegorocznych dołków, natomiast amerykańskich – najwyżej od miesięcy. Czy to tylko kwestia różnej retoryki banków centralnych?

Stanowisko NBP jest całkiem odmienne od tego, co komunikują Fed czy EBC. To prowadzi do rozjazdu notowań instrumentów na stopę procentową. Wyceny w Polsce zakładają obniżkę stóp jeszcze przed wyborami. Obawiam się, że o ile rynki wyceniły obniżanie się inflacji, o tyle nie przekonuje mnie to, że szanse, iż zobaczymy inflację blisko celu, są wysokie.

To się ekonomicznie nie spina. Obniżki stóp procentowych w Polsce i zejście inflacji bazowej do 8–9 proc. przy inflacji bazowej w USA na poziomie 4 proc. sprawią, że dostaniemy rykoszetem w kursie walut. Dziś rynek obligacji długoterminowych jest nastawiony zbyt optymistyczne.