Coraz niższa rentowność krótkich obligacji korporacyjnych

W pojedynczych przypadkach rentowność netto krótkoterminowych obligacji korporacyjnych spadła poniżej 4 proc. Średnio to jednak wciąż nieco powyżej 6 proc. netto i 8,7 proc. brutto.

Tendencję spadku rentowności obligacji korporacyjnych obserwujemy na Catalyst od półtora roku. W styczniu 2023 r. średnia rentowność obligacji korporacyjnych zapadających w terminie 6–12 miesięcy wynosiła 11,4 proc. 18 miesięcy później jest to o 2,7 pkt proc. mniej i choć wciąż udaje się znaleźć papiery o dwucyfrowej rentowności brutto, to po pierwsze są to wyjątki, po drugie wyliczenia opierają się na cenach transakcyjnych, które mogą być już niedostępne, a nawet jeśli się powtórzą, to z powodu bliskiego terminu wykupu rentowność i tak spada z każdym kolejnym dniem.

Emitenci tną koszty

W dodatku na inwestorów czyhają inne niebezpieczeństwa. W zestawieniu nie znalazły się styczniowe obligacje PragmaGo i Victorii Dom, ponieważ ich emitenci podjęli decyzję o przedterminowym wykupie. PragmaGo już zresztą zrealizowała swoje zamiary, Victoria Dom styczniową serię wykupi w październiku.

Przedterminowe wykupy obligacji są spotykanym elementem zarządzania zadłużeniem przez emitentów. Z ich punktu widzenia czasem lepiej jest wykupić serię zapadającą np. za pół roku czy nawet rok i zaproponować inwestorom objęcie nowej trzy- czy czteroletniej emisji i jeszcze wypłacić im skromną premię za przedterminowy wykup, dzięki czemu w kolejnych raportach okresowych wskaźniki płynności prezentują się znacznie korzystniej. Alternatywą jest wszak utrzymywanie zapasów gotówki, która zwykle jest oprocentowana znacznie niżej niż obligacje, pozbycie się jej w dniu wykupu i ponowna emisja w nieznanych warunkach rynkowych. A skoro obecne warunki są znakomite, lepiej jest z nich korzystać, niż czekać na ich zmianę.

Obecnie dodatkowym elementem motywującym emitentów jest także różnica w możliwych do uzyskania marżach. PragmaGo wykupiła obligacje oprocentowane na 6 pkt proc. ponad WIBOR, w zamian oferuje zaś papiery z marżą 4,5 pkt proc. Na operacji zaoszczędzi więc około 140 tys. zł (wykupywane papiery warte były 20 mln zł; obliczenia uwzględniają premię za wykup), choć kosztem jest także prowizja na przeprowadzenie emisji. Ale ofertę i tak trzeba byłoby przeprowadzić.

Victoria w nowej emisji oferuje 4,95 pkt proc. marży, a jeszcze pięć kwartałów temu oferowała inwestorom 7 pkt proc. marży. Za wykupioną przed terminem serię styczniową wciąż płaci 5,5 pkt proc., ale te papiery warte są 70 mln zł. Oszczędności odsetkowe są więc spore, choć w przypadku Victorii czy w ogóle deweloperów, równie ważnym elementem jest wydłużenie struktury zapadalności zadłużenia.

Można jednak przyjąć, że o ile warunki nadal będą na to pozwalały, kolejni emitenci będą skłonni zdejmować z rynku serie o ponadprzeciętnych kuponach, jakie trafiały na rynek w 2022 i 2023 r., po to, by zamienić je na nowe, niżej oprocentowane papiery.

Z tego powodu inwestorzy polujący na obligacje o krótkich terminach zapadalności notowane na Catalyst powinni starannie rozważyć, czy na pewno opłaca się kupić papiery za 101–102 proc., które mogą nie dotrwać do dnia wykupu. Odpowiedzi należy szukać w warunkach emisji opisujących możliwe daty przedterminowych wykupów oraz warunki wypłacanej wówczas premii. Często się okaże, że wykup papierów w przedostatnim okresie odsetkowym nie wiąże się z obowiązkiem wypłaty dodatkowego wynagrodzenia i w takiej sytuacji papiery oprocentowane na 10 proc., kupione za 102 proc. nominału na trzy miesiące przed ich przedterminowym wykupem, mogą wygenerować nawet ujemną rentowność netto (zależnie od daty transakcji).

Bezpieczniejsze emisje

Być może więc lepszym sposobem na lokowanie krótkoterminowych nadwyżek wcale nie są obligacje o krótkim terminie wygaśnięcia, ale wprost przeciwnie – papiery o najdłuższej dacie wykupu. Wszystkie tegoroczne emisje adresowane do inwestorów indywidualnych kończyły się redukcjami zapisów, co często przekładało się później na notowania powyżej nominału. W dodatku w miarę upływu czasu marże w kolejnych emisjach spadają, co także podbija ceny starszych papierów. Ryzyko przedterminowego wykupu w kilka miesięcy po emisji jest bliskie zera, zazwyczaj udział w emisji nie wiąże się z kosztem transakcyjnym, stopa zaś podatkowa nie będzie wyższa niż ustawowe 19 proc., natomiast może zostać odroczona (przy sprzedaży obligacji z narosłymi odsetkami).

Obligacje oszczędnościowe na kilka miesięcy?

Alternatywą dla lokowania krótkoterminowych nadwyżek mogą być także obligacje oszczędnościowe Skarbu Państwa, przy czym w tym przypadku ważne jest dobre planowanie. Najkrótsze papiery zapadają po trzech miesiącach, ale oferują tylko 3 proc. odsetek. Lepiej prezentują się obligacje roczne, których oprocentowanie jest zmienne, ale równe stopie referencyjnej NBP (5,75 proc.), przy czym w pierwszym miesiącu jest to 5,95 proc. Papiery te można umarzać przed terminem, a koszt takiej operacji to 0,5 proc. nominału. Im później dojdzie do przedterminowego umorzenia, tym mniejszy wywrze wpływ na ostateczną rentowność.
Jeśli jednak z góry wiadomo, że w pewnym momencie, np. po ośmiu miesiącach, nabywca obligacji będzie potrzebował zainwestowanych pieniędzy, wówczas najlepszym wyborem będą po prostu najwyżej oprocentowane obligacje w pierwszym okresie odsetkowym. W przypadku obligacji dwuletnich, trzyletnich i czteroletnich opłata za przedterminowe umorzenie jest taka sama i wynosi 0,7 proc. W tej grupie najwyżej oprocentowane są obligacje czteroletnie – 6,55 proc. w pierwszym roku (w kolejnych latach inflacja plus 1,5 pkt proc.). Jeśli papiery zostaną umorzone po ośmiu miesiącach, rentowność inwestycji wyniesie 5,5 proc. brutto i 4,4 proc. netto, więc de facto okaże się wyższa od rentowności niektórych obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst o równie krótkich terminach zapadalności.
Inwestorzy mogliby wprawdzie wybrać zamiast nich obligacje dziesięcioletnie, oprocentowane na 6,8 proc. w pierwszym roku (inflacja plus 2 pkt proc. marży w kolejnych latach), ale w ich przypadku opłata za przedterminowe umorzenie wynosi 2 proc. od nominału, zatem jej wysokość w znacznie większym stopniu wpłynęłaby na rentowność krótkoterminowej inwestycji. Warto także zwrócić uwagę na rentowność obligacji skarbowych. Dwulatki (DS0724) oferują dziś 5 proc. rentowności brutto, a dziesięciolatki (DS1034) 5,5 proc. Zakup obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu nie będzie dobrym pomysłem na krótkoterminową inwestycję ze względu na ryzyko stopy procentowej i idącą za nim zmienność notowań. Sęk w tym, że 5,5 proc. to rentowność dziesięciolatek także sprzed roku. A to oznacza, że premie za ryzyko doliczane do obligacji korporacyjnych znacząco spadły na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy.