To wciąż nie jest odpowiedni czas na inwestycje w ukraińskie spółki

Większość notowanych na GPW firm zza Buga jest w trudnej sytuacji biznesowej i finansowej. Zdaniem analityków silnymi fundamentami i atrakcyjną wyceną może pochwalić się tylko Kernel.

Rok od rosyjskiej agresji na Ukrainę kondycja gospodarki i firm działających na Ukrainie stale się pogarsza. Wyraźnie widać to po notowaniach ukraińskich firm na GPW. Indeks WIG-Ukraine w ciągu roku stracił ponad 9 proc.

Piętrzące się problemy

– Ryzyko inwestycyjne dla ukraińskich spółek jest bardzo wysokie i raczej to się nie zmieni w kolejnych kwartałach. Wiele z nich w początkowej fazie załamania gospodarczego było w stanie przetrwać dzięki posiadanym zapasom gotówki i rolowaniu zadłużenia. Teraz nadchodzi najgorszy okres, bo ostatnie miesiące przyniosły dalsze nakręcenie spirali recesji, która utrzyma się w 2015 r. Wiele firm z tego kraju ma problemy z finansowaniem, ogranicza więc skalę działalności, co dodatkowo pogarsza kondycję gospodarki – uważa Marek Buczak, dyrektor ds. inwestycji zagranicznych w Quercus TFI.

Wydarzenia we wschodniej Ukrainie są wyniszczające dla gospodarki kraju, a najlepszym tego obrazem jest spadający kurs hrywny. – Teraz Ukraina jest w stanie przetrwać tylko dzięki pomocy udzielanej przez MFW, USA i UE. Gdyby nie to, prawdopodobnie miałaby ogromne problemy z obsługą zadłużenia, które w 70 proc. jest nominowane w walutach obcych, głównie w dolarach. Jeszcze pod koniec 2013 r. dług Ukrainy stanowił około 40 proc. PKB, teraz jest to prawdopodobnie aż 80 proc. – wskazuje Jakub Szkopek, analityk DM mBanku. Jego zdaniem teraz kluczową kwestią, pomijając sprawy polityczne, będzie to, czy dojdzie do restrukturyzacji zadłużenia Ukrainy. – Rentowność dziewięcioletnich obligacji sięga ponad 20 proc., co oznacza ogromny ciężar dla gospodarki. Istnieje więc obawa, że odbije się to negatywnie na sektorze bankowym, któremu już brakuje płynności, co powoduje, że płatności między firmami są utrudnione. Problemy odczuwają też eksporterzy, którzy mają trudności z odzyskiwaniem nadpłaconego podatku VAT.

Na słabość sektora bankowego i wpływ na spółki wskazuje też Buczak. – Jest w krytycznym stanie. Słabość banków w połączeniu z wysokimi stopami procentowymi (30 proc.) jest olbrzymim problemem dla Ukrainy. Koszty finansowe są tak duże, że zaciągnięcie finansowania zewnętrznego jest poza zasięgiem wielu firm, bo przewyższa marże osiągane na działalności operacyjnej – wyjaśnia.

Pozytywnie wyróżnia się Kernel

Dużym problemem jest dewaluacja hrywny. – W tej sytuacji mogą korzystać raczej duzi eksporterzy niż małe firmy rolnicze – mówi Tamara Lewczenko, analityk ukraińskiego Dragon Capital. Wyjaśnia, że rentowność eksporterów powinna wzrosnąć, bo udział „twardej waluty" w ich przychodach jest znacznie większy niż w kosztach. Dlatego spośród ukraińskich spółek na GPW w najlepszej sytuacji jest Kernel, którego 90 proc. sprzedaży pochodzi z eksportu. – Firma pokazała bardzo dobre wyniki za I półrocze, ale zarząd najwyraźniej obawia się problemów z działalnością operacyjną na Ukrainie – mówi Szkopek.

Również Buczak podkreśla, że pod względem biznesowym w dobrej sytuacji są spółki zorientowane na eksport. – Jednak jedynym ich przedstawicielem jest Kernel notujący obecnie bardzo dobre wyniki, ale nie ma to pozytywnego wpływu na wzrost jego notowań. Mimo że spółka jest tania i silna fundamentalnie, inwestorzy postrzegają ją krytycznie przez pryzmat sytuacji na Ukrainie. Wobec pozostałych firm zalecałbym bardzo dużą ostrożność – wyjaśnia. Z powodu słabości ukraińskiej gospodarki kiepsko radzą sobie firmy działające głównie na rynku lokalnym. – Spada sprzedaż, a w obliczu słabego popytu spółki nie są w stanie przenosić dewaluacji hrywny na ceny, co negatywnie odbija się na rentowności – dodaje.

Zdaniem Szkopka gorzej wygląda Astarta, która ma duże zadłużenie w walutach obcych, a osiąga zdecydowaną większość, bo 60–70 proc. przychodów na rynku lokalnym. Pojawia się też ryzyko oderwania wschodnich części Ukrainy, co mocno zmniejszyłoby rynek Astarty, która nie może sprzedawać cukru do Rosji.

Ukraińskie firmy z ekspozycją na lokalny rynek mają problem z rolowaniem zadłużenia. – Spora część spółek z tego kraju, również tych notowanych na GPW, może nie przetrwać najbliższego roku. Głównie chodzi o spółki przemysłowe mające aktywa na wschodzie Ukrainy – dodaje Buczak. Mowa między innymi o firmach Coal Energy, Sadovaya czy Westa. O przetrwanie walczą również KSG Agro i Agroton, które na wschodzie miały sporo aktywów. Zaznacza, że w najtrudniejszej sytuacji są firmy mające dużą ekspozycję na rynek rosyjski, od którego zostały odcięte (np. Milkiland).

Analitycy podkreślają, że aby doszło do poprawy nastrojów wobec ukraińskich spółek musiałaby się uspokoić sytuacja na wschodzie. Pozytywnie oceniają przyznanie Ukrainie 17,5 mld USD kredytu z MFW. – Kraj potrzebuje reform, a działania parlamentu w tym zakresie bardzo rozczarowują. Sytuację Ukrainy mogłoby poprawić tylko trwałe porozumienie z Rosją. Jednak nie sądzę, aby nastąpiło to w perspektywie kilku kwartałów. Gospodarczo i społecznie kraj zmierza w stronę przepaści – uważa Buczak.

Inwestorzy zachowują ostrożność. – W styczniu rozmawialiśmy z funduszami o strategii na rok 2015 r. i – niestety – żaden z inwestorów nie zapytał o spółki ukraińskie. To sporo mówi o nastawieniu rynku do tych inwestycji, obarczonych obecnie bardzo dużym ryzykiem – kończy Szkopek.

Notowane na GPW firmy zza Buga mocno tracą na konflikcie z Rosją i osłabieniu hrywny

Rolniczy Kernel jest jedyną ukraińską spółką na GPW, o której analitycy mówią pozytywnie. Firma jest eksporterem i korzysta na osłabieniu hrywny, a restrukturyzacja wsparła poprawę wyników. W I półroczu przychody Kernela wzrosły o 8 proc., do 1,23 mld USD, a zysk netto sięgnął 78 mln USD (rok wcześniej 43 mln straty).

Zajmująca się głównie produkcją cukru Astarta może mieć, zdaniem analityków, problemy, bo prawie trzy czwarte swoich przychodów czerpie z lokalnego rynku w hrywnach, jednocześnie posiadając zadłużenie w euro i dolarach. W obliczu głębokiej dewaluacji hrywny może to w przyszłości powodować trudności w obsłudze długu.

Prawie całe zadłużenie IMC denominowane jest w dolarach. W 2014 r. 68 proc. przychodów firma osiągnęła w tej walucie, a pozostałe w hrywnie. Spółka zaznacza, że cena słonecznika także jest uzależniona od dolara, więc 90 proc. jej przychodów było w 2014 r. powiązanych z dolarem. W kolejnych latach udział ten ma rosnąć.

Ovostar pozytywnie wyróżnia się spośród ukraińskich firm pod względem stabilności notowań. Spółka ma stosunkowo nieduże zadłużenie, ale nadal większość przychodów, bo około 70 proc., czerpie z rynku ukraińskiego, którego kondycja jest słaba. Firma zapowiada zwiększenie udziału sprzedaży eksportowej.

Agroton został mocno dotknięty walkami w obwodzie ługańskim i utracił kontrolę nad swoim biznesem drobiowym oraz 20 tys. ha ziemi w tym regionie, co obok pogorszenia wyników ma skutkować odpisami rzędu 15 mln USD. W ciągu roku kapitalizacja Agrotonu spadła o połowę, a przez trzy lata aż o prawie 95 proc.

Jedną z ukraińskich spółek najmocniej dotkniętych konfliktem na Wschodzie jest KSG Agro, które po aneksji Krymu straciło dostęp do jednej trzeciej swojego areału i którego los zależy obecnie od banków. Mocno ucierpiał też Milkiland, w przypadku którego dużą część przychodów zapewniał eksport produktów mlecznych do Rosji.

Indeks WIG-Ukraine nieco w górę

WIG-Ukraine, zrzeszający osiem spółek zza Bugu, od swojego powstania w maju 2011 r. tkwi w trendzie spadkowym. Ostatnie trzy lata przyniosły do teraz 65 proc. spadku, a minione 12 miesięcy 9 proc. Od historycznego dołka z listopada 2014 r. na poziomie 216,7 pkt kurs zyskał 26 proc. Największy udział w indeksie mają: Kernel (40 proc.), Astarta (29 proc.), Ovostar (16 proc.), IMC (8 proc.) i Milkiland (3 proc.).

Ograniczona ekspozycja polskich firm na rynki wschodnie

Recesja na Ukrainie i w Rosji uderza także w polskie firmy, ale w ograniczonym zakresie, bo w 2014 r. ten pierwszy kraj odpowiadał tylko za 1,9 proc. polskiego eksportu (spadek o 0,9 pkt proc.), zaś w przypadku Rosji było to 4,3 proc. (spadek o 1 pkt). Analitycy zwracają uwagę, że jest niewiele polskich spółek z GPW, które czerpały istotną część swoich przychodów i zysków z Ukrainy i Rosji. Wśród nich są takie firmy, jak Cormay, Śnieżka, Redan, Rovese, LPP, Plast-Box, Apator, Relpol, Serinus, Mercator Medical, Amica, Selena, Aplisens, Quantum Software, Seco/Warwick. Udział Rosji i Ukrainy w przychodach tych krajów waha się od kilku do 25 proc. Wyjątkowo wysoki jest w przypadku Plast-Boxu (ok. 40 proc.), trochę mniejszy w LPP, Cormayu, Amice i Mercatorze (ok. 25 proc.). Marek Buczak, dyrektor ds. rynków zagranicznych w Quercus TFI, zaznacza, że wolumeny polskich spółek eksportujących na Ukrainę mocno spadły już w 2014 r. i w bieżącym roku spadki powinny być mniejsze. – W związku z chudymi latami na Wschodzie część firm z sukcesem wykorzystuje coraz silniejsze ożywienie w Europie Zachodniej i próbuje odrobić sprzedaż na tym rynku, znacznie większym od wschodniego. Firmom pomaga również przyspieszająca polska gospodarka, której wzrost częściowo kompensuje negatywne skutki kryzysu w Europie Wschodniej – wyjaśnia. Natomiast polskie firmy mające zakłady w Rosji i na Ukrainie w związku z głęboką deprecjacją tamtejszych walut mogą notować straty księgowe z tytułu aktualizacji wyceny aktywów oraz należności.