Petr Koblic, szef rady FESE: Poza blue chips reszta rynku może zaniknąć

WYWIAD | Petr Koblic - z przewodniczącym rady Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE), a także prezesem giełdy w Pradze i członkiem zarządu ds. finansowych giełdy w Wiedniu rozmawia Tomasz Goss-Strzelecki

Giełdy w Europie mierzą się z wieloma wyzwaniami. Wystarczy wymienić choćby spadającą liczbę debiutów, przejęcia notowanych spółek przez fundusze private equity, przejęcie dużej części obrotów przez nieregulowane platformy inwestycyjne czy globalną konkurencję rynków w USA i Azji. Które z tych problemów są najpoważniejsze?

Petr Koblic: Jeśli miałbym wskazać numer jeden na liście problemów, to byłyby to efekty działania dyrektyw MiFID. Miały wesprzeć rynki kapitałowe, ale stało się dokładnie odwrotnie i ich pozycja osłabła. Regulacje MiFID sprawiły, że zwiększyły się obroty na rynku nieregulowanym, zmalała przejrzystość rynku, wzrosły obciążenia dla brokerów mniejszej wielkości czy praktycznie zniknęły raporty analityczne dla mniejszych spółek.

Gdybym mógł być czarodziejem, to sprawiłbym, żeby dyrektywa MiFID II nigdy nie powstała. Między tym, co głoszono i co miała ona wnieść, a tym, co faktycznie przyniosła, jest przepaść. Praktycznie wszyscy się co do tego zgadzają i także my, przedstawiciele giełd skupionych w FESE, zastanawiamy się, jak to naprawić. Niektóre drobne zmiany mogą zadziałać w przypadku blue chips, jednak w przypadku mniejszych spółek i mniejszych rynków mamy prawdziwą katastrofę. Bez wątpienia jest przed nami mnóstwo pracy, jeśli chodzi o obie dyrektywy MiFID.

A co z innymi problemami?

Kolejną kwestią, która nas niepokoi, jest wyraźne przesunięcie nacisku w branży zarządzania aktywami z zarządzania aktywnego na pasywne. Ten trend nie został wywołany regulacjami, a przynajmniej nie bezpośrednio. Regulatorom początkowo nawet się spodobał, ponieważ zarządzanie pasywne powinno oznaczać niższe prowizje pobierane od klientów niż zarządzanie aktywne.

Jednak w ostatnich kilku latach trend ten prowadzi do zawężenia się rynku. Spółki, które są ujęte w głównych indeksach, mogą liczyć na inwestycje z funduszy pasywnych, a przez to płynność ich akcji jest większa i cieszą się lepszymi współczynnikami wycen. W tym samym czasie spółki, które są poza tymi indeksami, nie mają szans na dobre wyceny, a czasem trudno im w ogóle zaistnieć na rynku.

Trzecią obserwowaną przez nas negatywną tendencją jest odpływ z rynków publicznych w kierunku rynków prywatnych. Liczba notowanych na giełdach spółek w Europie, ale także w Stanach, drastycznie spada. Jest także mniej IPO. To również jest rodzaj ruchu, który został wywołany przez legislację na przestrzeni wielu lat – w wyniku tego, że na spółki publiczne, w porównaniu ze spółkami prywatnymi, jest nakładanych coraz więcej obowiązków. Dlatego jesteśmy zdania, że trzeba mówić o wyrównywaniu reguł gry nie tylko w tradycyjnym sensie – między giełdami a tzw. dark poolami czy innymi nieregulowanymi platformami inwestycyjnymi – ale także pomiędzy rynkiem kapitałowym publicznym a prywatnym.

Są to trzy główne obszary, które razem tworzą ogromny problem mogący całkowicie zagrozić egzystencji publicznych rynków kapitałowych w Europie. Razem z politykami musimy wypracować rozwiązania tego problemu.

Jakie mogą to być rozwiązania?

Nie sądzę, abym znał receptę na wszystko. Część ze wspomnianych przemian dokonuje się na rynkach od wielu lat i nie ma dla nich łatwych rozwiązań. Weźmy pod uwagę zwrot z rynków publicznych w stronę prywatnych czy wzrost popularności zarządzania pasywnego – tu potrzeba dogłębnej analizy i dopiero wypracowania właściwych środków zaradczych.

Jeśli chodzi o MiFID II, to sprawa jest stosunkowa prosta. Prawdopodobnie trzeba się wycofać z niektórych postanowień tej dyrektywy – przede wszystkim tych, które godzą w małe i średnie spółki oraz brokerów średniej wielkości. Jednym z przykładów jest tzw. unbundling dotyczący analiz (konieczność rozdzielania opłat za transakcje od płatności za materiały analityczne – red.). Czas też porozmawiać o ponownym wprowadzeniu tzw. reguły koncentracji dla małych spółek – nie ma żadnego powodu, dla którego płynność notowań małych spółek miałaby być ograniczana przez notowanie ich na różnych rynkach. Małe spółki z natury mają małą płynność i trzeba dążyć do tego, by skoncentrować ją na jednej giełdzie.

I musimy także rozmawiać o kondycji spółek, które są poza głównymi indeksami – na przykład poza Stoxx Europe 600, który jest jednym z najszerszych indeksów obejmujących cały kontynent. Poza nim są tysiące spółek i bez wątpienia dużo trudniej jest im funkcjonować na rynku.

Musimy sprawić, aby brokerom było łatwiej sprzedawać akcje takich firm inwestorom indywidualnym, a także musimy wymyślić zachęty dla asset managerów, by wprowadzali produkty oparte na małych i średnich spółkach. Pokrycie blue chips jest więcej niż wystarczające. Ale problemem są właśnie mniejsze firmy – i to nie tylko tradycyjnie rozumiane małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP), lecz także firmy plasujące się pomiędzy MŚP a blue chips z głównych indeksów. To jest najbardziej znacząca część europejskiego rynku kapitałowego – pod względem liczby spółek – i jest ona zagrożona.

Jakie więc mogą być rozwiązania dla tej grupy firm?

Tak jak wspomniałem wcześniej, nie wystarczy spojrzeć na regulacje dotyczące emitentów – co prawda zmiany w dyrektywie o prospekcie są korzystne, ale to nie wystarczy. Musimy sprawić, żeby mniejszym bankom inwestycyjnym i brokerom było łatwiej obsługiwać takie firmy. To oznacza głównie mniej regulacji. Natomiast po stronie zarządzania aktywami potrzebne są zachęty do inwestycji w MŚP – na przykład wskazanie określonego udziału małych i średnich firm w aktywach funduszy emerytalnych.

Co pan miał na myśli, mówiąc o wyrównywaniu reguł gry dla publicznego i prywatnego rynku kapitałowego? Czy to oznacza, że potrzebne są regulacje dla rynku private equity?

Tak. Uważam, że nie ma zachowanej równowagi w sytuacji, gdy jedna duża spółka w jakimkolwiek kraju UE ma inwestorów w postaci funduszy emerytalnych, lokalnych inwestorów detalicznych oraz globalnych firm asset management i musi publikować sprawozdania, podczas gdy inna duża spółka należy do jakiegoś funduszu private equity z Kajmanów i nie ma takiego obowiązku. Mocno wierzę, że rozsądnie wysoki udział inwestycji obywateli unijnych w tutejszych spółkach jest jednym z kluczowych warunków dla utrzymania zdrowej demokracji.

Jak problemy rynku kapitałowego postrzegają politycy w Brukseli? Czy widzi pan wolę zmian legislacji w taki sposób, by rynki wesprzeć? Jakie są na to szanse?

Nie chciałbym się rozwodzić nad przeszłością. Kadencja w Parlamencie Europejskim i w Brukseli właśnie dobiega końca, pojawią się nowe osoby, dlatego lepiej rozmawiać o przyszłości. W gronie prezesów europejskich giełd papierów wartościowych zgodziliśmy się, że powinniśmy wystąpić do nowego komisarza oraz nowych osób odpowiedzialnych za legislację z bardzo mocnym przesłaniem, że jeśli stan rzeczy się nie zmieni, to za pięć lat będziemy w strasznym położeniu. I nie mam na myśli tutaj nas – giełd, tylko nas – publiczne rynki kapitałowe. Możemy się znaleźć w sytuacji, że nie będzie już notowanych małych i średnich spółek, nie będzie mniejszych brokerów analizujących takie spółki i poza dużymi blue chips z Europy Zachodniej reszta rynku zacznie zanikać. Myślę, że nikt nie życzy sobie takiego obrotu spraw.

Powinniśmy dążyć do tego, by powstał pomost między zaufaniem ludzi, którzy inwestują lub powinni inwestować na rynku kapitałowym, a całym społeczeństwem, całą demokracją, w jakiej żyjemy. Ludzie w żółtych kamizelkach z Champs-Elysees w Paryżu prawdopodobnie nie są inwestorami. Żyją oni w przekonaniu, że światem rządzą jacyś tajemniczy bogacze. I być może kiedyś to się sprawdzi, jeśli pozwolimy, aby nic się nie zmieniło i kolejne europejskie firmy przechodziły pod kontrolę funduszy private equity. Na razie takiej sytuacji nie mamy, ale nie chcemy, żeby stała się rzeczywistością. Publiczne rynki kapitałowe są kluczowe dla utrzymania szczęśliwej i silnej klasy średniej.

Dlatego musimy iść z mocnym przekazem, co się może stać, jeśli nie zostaną podjęte szybkie, jasne i zdecydowane działania.

Wierzy pan, że unijni urzędnicy mogą wykazać bardziej prorynkową orientację? To USA są przykładem regionu, gdzie administracja w swoich decyzjach bierze pod uwagę to, co dzieje się na rynkach.

Oczywiście, średnio rzecz biorąc, w Europie mamy niższą kulturę rynku kapitałowego niż w USA, to jest historyczny fakt. Myślę jednak, że świadomość rynku kapitałowego jest wciąż wystarczająca i że komisarz odpowiedzialny za ten obszar wykaże się wystarczającym doświadczeniem, by być kompetentnym partnerem do rozmowy. Musimy być optymistami.

Jak te problemy, o których rozmawiamy, mają się do giełd i rynków różnej wielkości? Jakie widzi pan różnice w odniesieniu do giełd z zachodniej Europy i z naszego regionu, jak warszawska GPW czy giełda w Pradze, której pan szefuje?

Nie uważam, aby różnice były znaczące. Wyróżniamy się tym, że jesteśmy wciąż klasyfikowani jako rynki wschodzące. Łącząc to z dominującą pozycją jednego z międzynarodowych dostawców indeksów, przekłada się to na fakt, że spółki, które w tym określonym indeksie się znajdują, cieszą się zainteresowaniem międzynarodowych inwestorów, podczas gdy pozostałym firmom o tego typu inwestorów jest znacznie trudniej. To jest jeden z problemów naszego regionalnego rynku, który odróżnia go od rynków na zachodzie Europy.

Jednak gdy rozmawiamy w gronie szefów giełd z Warszawy, Pragi, Budapesztu, Wiednia oraz szefów dużych rynków, jak Euronext czy BME (Borsa y Mercados Espanoles, operator m.in. giełdy w Madrycie – red.), to większość problemów mamy bardzo podobnych. Prawdopodobnie inaczej to wygląda tylko w przypadku bardzo małych giełd, jak w Bratysławie czy w Sofii, których potrzeby są bardziej podstawowe.

Nasze rynki w regionie są relatywnie rozwinięte, jednak teraz, kiedy powinny rosnąć i stać się w pełni rozwinięte, pojawiły się dyrektywy MiFID, które w nas uderzyły i cofnęły o kilka lat w rozwoju.

W przeszłości mieliśmy w Europie falę konsolidacji między giełdami. Niedawno została ona wznowiona. Rozmawiamy w Dublinie, gdzie giełda została przejęta w zeszłym roku przez Euronext, a teraz oczekujemy na finalizację przejęcia przez tę grupę giełdy w Oslo. Jaka jest przyszłość konsolidacji giełd na Starym Kontynencie?

Dostrzegam wielkie ambicje Euronextu i sukcesy w ostatniej fali konsolidacji. Jak mniemam, strategią grupy jest wzrost organiczny, jak również przez inwestycje – i wychodzi jej to bardzo dobrze. Nie znam szczegółów dalszych planów Euronextu ani też żadnej innej z większych grup giełdowych w Europie, więc nie mogę się do tego odnieść.

Mówiąc bardziej ogólnie, do konsolidacji potrzeba dwóch stron. Jednej, która ma pomysł i jasną wizję konsolidacji, a także tego, co się stanie po transakcji. Musi ona mieć zbudowaną narrację, plan, wiedzieć dokładnie, jakie kroki podejmie, aby wesprzeć rynek po fuzji. Z kolei po stronie przejmowanej potrzebni są akcjonariusze, którzy chcą wziąć udział w transakcji, którzy widzą w niej wartość, co nie zawsze się zdarza. W wielu krajach, zwłaszcza w naszym regionie, giełdy papierów wartościowych wciąż są uważane za srebra rodowe, które nie mogą przejść w żadne inne ręce niż rządowe.

Jakie jest zatem miejsce dla giełd z Europy Środkowo-Wschodniej w przyszłości? Ich pozycja wydaje się taka sama lub nawet słabsza niż kilka lat temu, indeksy spisują się gorzej niż na zachodnich giełdach, obroty są niskie, a debiutów jest jak na lekarstwo.

Problemem naszego regionu jest to, że wciąż jesteśmy klasyfikowani jako rynek wschodzący, co głównie rozbija się o metodologię. Nie cieszy mnie to. Myślę, że Europa powinna być znacznie bardziej zjednoczona. Jeśli spojrzy się na mapę Unii, mapę członków NATO, mapę członków OECD – wszędzie Europa jest zjednoczona. A następnie spoglądamy na mapę klasyfikacji rynków i widzimy dokładnie żelazną kurtynę. Prawie 30 lat po tym, jak ona upadła!!!

Tak absolutnie nie powinno być. Jestem przekonany, że coś musi się w tej kwestii wydarzyć i odpowiedni ludzie powinni się tym zająć.

Ale nie wiemy, czy i kiedy się zajmą...

Dopóki to się nie wydarzy, dopóty ponadgraniczne fuzje z udziałem rynków rozwijających się i rozwiniętych będą co prawda możliwe, ale trudno je będzie uzasadniać biznesowo. To tak nie działa, że jeśli połączy się małą giełdę z dużą, to nagle ta mała giełda będzie mieć wszystkie korzyści tej dużej.

Jeśli spojrzymy na przykład na listę członków giełdy w Pradze i listę członków Wiener Boerse, to widzimy, że bardzo mocno się one różnią, chociaż nasze giełdy są razem od dziesięciu lat. I niewiele możemy na to poradzić.

Takiej sytuacji prawdopodobnie nie byłoby w przypadku łączenia giełd w ramach rynków Europy Środkowo-Wschodniej. Jednak, tak jak powiedziałem, najpierw musi się pojawić silna wola porzucenia wszelkich nacjonalistycznych tendencji. Trzeba rozmawiać na gruncie prawdziwie biznesowym bez jakiegokolwiek angażowania kwestii państwowych – co zawsze jednak było trudne.

Jak pan postrzega kryptowaluty, aktywa cyfrowe i technologię blockchain? Czy europejskie giełdy nie są zbyt powolne w adoptowaniu tej nowej technologii i nowej klasy aktywów?

Nie uważam, że są zbyt powolne. Zacznijmy od technologii blockchain. Praktycznie nie widziałem do tej pory technologii, w której pokładano aż takie nadzieje. W ciągu ostatnich czterech, pięciu lat wpompowano tak wiele pieniędzy w różne projekty, piaskownice, eksperymentalne przedsięwzięcia. Napisano miliony optymistycznych artykułów, zorganizowano tysiące konferencji... I wszystko z tak marnym rezultatem... I nie mówię tutaj tylko o branży finansowej, ale ogólnie.

Przyznaję, że są obiecujące zastosowania technologii blockchain na przykład w branży logistycznej, jednak poza tym nie dostrzegam zbyt wielkich sukcesów. Niektóre znane firmy doradcze, które przez ostatnie dwa, trzy lata były optymistycznie nastawione do blockchaina i technologii DLT (distributed ledger technology, czyli technologia rozproszonych rejestrów – jedną z jej odmian jest blockchain, czyli łańcuch bloków – red.), ostatnio stwierdzają, że raczej nie będzie ona wielkim przebojem. Ciekawe artykuły na ten temat opublikowały McKinsey czy MIT, a z naszej branży pojawiły się wypowiedzi przedstawicieli Bundesbanku stwierdzające, że blockchain nie jest przełomową technologią dla rynków finansowych i kapitałowych, ponieważ jest wolny i zawodny.

Cierpkie słowa.

Cierpkie, ale jestem gotów się pod nimi podpisać.

Jeśli mówimy o kryptowalutach, czy szerzej o kryptoaktywach, ich rzeczywistą przewagą jest arbitraż regulacyjny. W zdecydowanej większości projektów związanych z kryptoaktywami, jakie widziałem lub których twórcy zwracali się do mnie w dyskusjach biznesowych, chodziło o to, by ominąć zapisy dyrektyw MiFID, dyrektywy o prospekcie czy innych regulacji. Większość takich projektów to arbitraż regulacyjny, tylko skryty pod płaszczykiem fintechowych innowacji.

Kiedy rozmawiałem z przedstawicielami takich projektów, wskazywałem im, że to samo można uzyskać, korzystając z technologii scentralizowanej bazy danych. Taki sposób byłby tańszy, szybszy i bardziej niezawodny, jednak podstawowym problemem było to, że wówczas projekt nie otrzymałby plakietki „fintech".

Powinny być tutaj równe reguły gry. Jeśli giełdy, banki, legalni brokerzy muszą stosować się do przepisów, nawet gdy te przepisy nie są dobre, tak jak podkreślałem wcześniej, to nie powinniśmy oklaskiwać osób, które dokonują arbitrażu regulacyjnego w dziedzinie kryptoaktywów – tylko dlatego, że określają się fintechem.

A platformy crowdfundingu udziałowego? One działają zgodnie z regulacjami...

One również są arbitrażem regulacyjnym, choć legalnym, który ma podstawy prawne. Crowdinvesting istnieje już od jakiegoś czasu. Pierwsze spotkania na ten temat mieliśmy około pięciu lat temu i prezentowano wówczas wykresy przypominające te słynne „wykresy kija hokejowego", z których wynikało, że crowdinvesting będzie reprezentował kilkanaście procent rynku. Nie dostrzegam jednak tego ani teraz, ani w przyszłości. Jest to bardzo mała nisza, która prawdopodobnie stanowi dobry punkt startowy dla wybranych małych firm potrzebujących początkowego finansowania. To rodzaj finansowania podobny do oferowanego przez anioły biznesu. Nie uważam, że może stać się „game changerem" na rynku.

Platformy crowdinvestingu nie zaowocują więc dużą liczbą nowych spółek, które z czasem pojawiłyby się na giełdach?

Nie widziałem żadnych analiz, które wskazywałyby, że duża liczba spółek, które pozyskały finansowanie w taki sposób, wejdzie z czasem na rynek regulowany. Z pewnością są takie firmy, jednak nie będzie to żadne istotne źródło. Być może w USA jest więcej przykładów, ale nie w Europie.

Istotne jest, byśmy byli świadomi ryzyka crowdinvestingu. Kiedy spółka – dajmy na to mała spółka – wchodzi na tradycyjny, regulowany rynek, to istnieje duża liczba przepisów, którym musi się podporządkować. Sporo dokumentacji, raportów – nie jest to proste, ale jest do zrobienia. W przypadku crowdinvestingu nie ma zaś prawie wcale odpowiedzialności i są dość niskie bariery, które powstrzymywałyby oferującego akcje przed zebraniem pieniędzy i pryśnięciem z nimi na Karaiby. Oczywiście nie jest to takie czarno-białe, widzę w crowdinvestingu jakąś wartość dodaną, ale nie jest to moim zdaniem czynnik zmieniający reguły w branży inwestycyjnej.

CV

Petr Koblic jest przewodniczącym rady Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE) od października 2018 r. Został wybrany na trzyletnią kadencję. Jednocześnie od 2004 r. zasiada w fotelu prezesa Giełdy Papierów Wartościowych w Pradze, a od 2012 r. jest członkiem zarządu giełdowej grupy CEESEG, obejmującej rynki w Wiedniu i Pradze, oraz od 2016 r. członkiem zarządu ds. finansowych Wiener Börse. Z rynkiem kapitałowym związany od 1993 r. W skład FESE wchodzi obecnie 19 operatorów giełdowych z 30 krajów, w tym także GPW w Warszawie. Rada FESE liczy 13 przedstawicieli tych instytucji, zasiada w niej także szef GPW Marek Dietl. Na rynkach skupionych w FESE notowanych jest 8456 spółek o łącznej kapitalizacji 5,5 bln euro.