W małych emisjach płacą wyższe kupony odsetkowe

Wieloletnie statystyki nie pozostawiają złudzeń – małe emisje obligacji wiązały się zawsze z wyższym ryzykiem utraty kapitału, co nie zawsze szło w parze z adekwatnym wynagrodzeniem. Ale rzeczywistość się zmieniła. Na korzyść inwestorów.

Pytanie o ryzyko związane z inwestycjami w „małe” emisje wywołuje najnowsza emisja publiczna spółki – wehikułu, Vehis FIN1 Sp. z o.o. Oferowana w niej marża ustalona została na 7 pkt proc. i jest to wyrównanie najwyższej marży oferowanej kiedykolwiek w ramach publicznych emisji dostępnych dla szerokiego grona nabywców. Jesienią 2014 r. 7 pkt proc. marży zaoferował Robinson Europe (pod tą cokolwiek szumną nazwą kryje się dystrybutor sprzętu wędkarskiego), a w 2013 r. podobne wynagrodzenie za ryzyko zaoferował niesławny Uboat-Line. W tym przypadku statystyka rozkłada się po połowie. Robinson obligacje wykupił, Uboat-Line nie.

Tym razem jest inaczej

Średnia marża ponad WIBOR w tegorocznych emisjach przeprowadzonych na podstawie prospektów wynosi 4,4 pkt proc., dla emisji memorandowych jest to 5,38 pkt proc. (mowa tylko o emisjach złotowych; te w EUR tworzą zbyt małą grupę porównawczą). Nie można tu mówić o przypadku – rynek uważa emitentów sięgających po emisje memorandowe za bardziej ryzykownych i jest na to dobre uzasadnienie. Dla dużych firm inwestorzy indywidualni stanowią tylko uzupełniające źródło finansowania, warte utrzymywania głównie po to, by móc z niego korzystać, kiedy instytucje z różnych powodów zostają odcięte od środków (jak w latach 2022–2023). W zwykłych latach, firmy takie jak Kruk czy Echo, jeśli nie mają ważnych prospektów, sięgną po finansowanie instytucjonalne, zamiast pochylać się nad ofertami do równowartości 5 mln EUR. Emitenci, którzy nie mają komfortu wyboru i dla których 21,5 mln zł jest kwotą wystarczająco dużą, by się po nią schylić, skuszą się na małe emisje. Jednak nie oznacza to wcale, że małe emisje publiczne niosą ze sobą ponadprzeciętne poziomy ryzyka kredytowego, nieakceptowalne przez instytucje. Po prostu dla wielu funduszy emisje warte 20 mln zł są zbyt małe, by się nimi dzielić z innymi inwestorami.

Parkiet

Ponadto, dzisiejsze „małe emisje publiczne” znacząco różnią się od tych sprzed dekady. Co prawda do ich przeprowadzenia nadal wystarczy memorandum, ale ich wartość nie może być niższa niż 5 mln zł, takiego bowiem nominału domaga się giełda od emitentów, którzy chcieliby wprowadzić papiery do notowań na Catalyst. Notowanie papierów zaś jest warunkiem ustawowym, jeśli nominał pojedynczej obligacji ma być niższy od 400 tys. zł. W praktyce te ograniczenia wyrzucają z rynku najmniejsze firmy (i najbardziej ryzykowne).

Z kolei domy maklerskie wyspecjalizowane w plasowaniu obligacji ryzykownych emitentów z kuponami nieznacznie wyższymi od średniej, za to naliczające horrendalne opłaty za uplasowany dług, zostały skutecznie wyeliminowane z rynku. Dziś tzw. małe emisje publiczne oferują domy maklerskie, które żyją z ofert znacznie większych. Małe emisje są często forpocztą kolejnych ofert, stanowią swego rodzaju przedstawienie emitenta szerszej publiczności lub po prostu zapełniają lukę między wygaśnięciem jednego prospektu a zatwierdzeniem kolejnego. Wśród dziesięciu emitentów, którzy przeprowadzili w tym roku małe emisje publiczne, aż trzech to firmy, które regularnie oferują inwestorom indywidualnym obligacje na podstawie prospektów. Jest więc jasne, że przynajmniej w tych trzech przypadkach (Cavatina, Kredyt Inkaso, PragmaGo) małe emisje publiczne nie wiążą się z wyższym ryzykiem kredytowym niż publiczne emisje prospektowe. Wszak stoją za nimi ci sami emitenci.

Premia za nieobecność

Trzej kolejni emitenci – Arche, White Stone Development i MCI Management – to firmy, które mogą pochwalić się co najmniej kilkuletnią obecnością na Catalyst. Są to więc emitenci dobrze rynkowi znani. W ich przypadku przeprowadzenie małej emisji publicznej było po prostu sposobem na poszerzenie kręgu inwestorów i wykorzystaniem możliwości, jaką dają relatywnie nowe regulacje (od jesieni wartość takich emisji może sięgać do równowartości 5 mln EUR rocznie; wcześniej było to 2,5 mln EUR) oraz aktualne, bardzo korzystne warunki rynkowe.

HM Inwest, DL Invest i Vehis FIN1 to z kolei emitenci z pewną historią emisji, którzy jednak nie wprowadzali wcześniej obligacji do notowań. Ceną za brak rozpoznawalności są właśnie podwyższone kupony. Vehis jest tu przypadkiem szczególnym, bo w jego przypadku rekomendacją jest pośrednia obecność funduszu Enterprise Investors w akcjonariacie. Z drugiej strony cała struktura emisji i jej przeznaczenia należą do najbardziej skomplikowanych, jakie inwestorom indywidualnym przedstawiano, zaś obligacje nie są zabezpieczone w sposób typowy dla firm finansowych (na pracujących aktywach).

Dziesiątym emitentem jest GPM Vindexus, która przez długie lata wprowadzała obligacje do notowań, ale nigdy nie były one płynne, zaś emisje obejmowały w całości lub części fundusze zarządzane przez Agio TFI (obecne także w akcjonariacie). Fundusze Agio zmniejszyły jednak aktywa i być może także skłonność do refinansowania kolejnych emisji, a windykatorzy palą się do inwestycji. Rynek ciepło przyjął publiczną emisję Vindexusa, który wykorzystał ją do przeprowadzenia kolejnej, już „prywatnej”, emisji jeszcze w I kwartale.

Blisko i daleko do rekordu

W II kwartale rynek pierwotny emisji obligacji skierowanych do inwestorów indywidualnych zwolnił bieg. Od początku kwietnia emitenci przeprowadzili tylko dwie tego typu emisje (Echo i Marvipol) i pozyskali z nich 210 mln zł. Ta kwota powiększyła wartość emisji skierowanych do szerokiego grona inwestorów na bazie prospektów emisyjnych do 1,924 mld zł w ostatnich 12 miesiącach. Do rekordu z lipca 2017 r. brakuje jeszcze 81 mln zł, ale jednocześnie kolejne prospekty tracą ważność i kurczy się grono emitentów, którzy mogą przeprowadzić tego typu emisje. A jeszcze przed końcem półrocza do obliczeń przestaną wliczać się cztery emisje z maja i czerwca ub.r., warte łącznie 135 mln zł.

1,924 mld zł

– wartość prospektowych emisji z ostatnich 12 miesięcy.

Kiedy na rynkach padają rekordy lub są one bliskie osiągnięcia, doświadczeni inwestorzy często stają się podejrzliwi. Ustanawianiu rekordów towarzyszy euforia, zaś ich podtrzymaniu rozczarowanie – obydwa zjawiska są dla rynku groźne.

Warto przy tym pamiętać, że dzisiejszy rynek obligacji korporacyjnych wygląda inaczej niż siedem lat temu. Wtedy za rekordy odpowiadały m.in. Getin Noble Bank (0,5 mld zł) i GetBack (100 mln zł). Różnicę w nastawieniu inwestorów widać na przykładzie obligacji Bestu, który w kolejnych emisjach z 2017 r. bez trudu pozyskiwał po 60 mln zł, podczas gdy w ostatniej emisji dla inwestorów indywidualnych pozyskał 19 mln zł (z innym niż w 2017 r. oferującym). Obecnie popyt inwestorów – inaczej niż w przeszłości – nie koncentruje się na obligacjach jednego czy dwóch kluczowych emitentów (jak Orlen, Alior czy GNB), ale dzieli się na kilkunastu. To ich aktywność w jednym czasie pozwoliła na zbliżenie się do historycznego wyniku.

O tym, że daleko nam do bańki, przekonują inne dane udostępnione w tym tygodniu przez serwis Obligacje.pl. W obrocie znajdują się obecnie obligacje pochodzące z publicznych emisji prospektowych i dostępne dla szerokiego grona nabywców, warte 3,4 mld zł. W latach 2018–2019, kiedy kumulowały się emisyjne rekordy z trzech kolejnych lat, było to prawie 6 mld zł. To zaś oznacza, że obecnie inwestorzy indywidualni mogą podwoić zaangażowanie w obligacje korporacyjne, zanim ich portfele wypełnią się w stopniu porównywalnym z rekordami z minionej dekady. A uwzględniając wpływ inflacji, ten wzrost musiałby być czterokrotny.