Kiedyś to były rentowności! Teraz to już nie to samo

Inwestor, który chciałby zaparkować gotówkę w obligacjach notowanych na Catalyst, zapadających w II połowie roku, może liczyć średnio na 8,5 proc. brutto i 6,05 proc. netto.

Coraz trudniej znaleźć na Catalyst papiery o dwucyfrowej rentowności, a jeśli chodzi o papiery o krótkich terminach zapadalności, a więc także o najniższym dla danych emitentów ryzyku kredytowym, na ponad 10 proc. można liczyć już tylko w pojedynczych przypadkach. Przy czym praktycznie nie ma już na rynku papierów o zmiennym oprocentowaniu, notowanych z dyskontem przy krótkich terminach spłat. Dobrym przykładem, choć wystającym poza prezentowane obok zestawienie, są papiery PragmaGo, które zapadają w styczniu przyszłego roku. Pragma oferowała je zaledwie przed rokiem i było to zagranie va banque, dwuletnim papierom przypisano bowiem 6 pkt marży ponad WIBOR po tym, jak wcześniejsza o kilka miesięcy oferta nie została wchłonięta w całości przy marży 4 pkt proc. i czteroletnim okresie spłaty. Dziś, na rok przed wykupem, te papiery notowane są po 102 proc., realna marża jest zatem o 2 pkt proc. niższa niż w ramach oferty. Przez ostatnich 12 miesięcy rynek przeszedł ogromną zmianę – od obawy, że żaden emitent nie może być pewny uplasowania oferty w całości, po wyraźny wzrost notowań obligacji oferowanych nawet kilka miesięcy temu i kilkakrotne nadsubskrypcje w ostatnich ofertach publicznych.

Tylko wydawało się drogo

Przed rokiem, tworząc analogiczne zestawienie, narzekałem, że na rynku nie ma już papierów o krótkim terminie, notowanych z dyskontem. Ale wycen z premią też nie było wówczas zbyt wiele i w efekcie średnia rentowność obligacji, które można było kupić na Catalyst i zapadających w II połowie 2023 r., wynosiła 11,2 proc. (11,4 proc., jeśli pominąć obligacje skarbowe). Obecnie jest to 8,5 proc. (8,9 proc. bez skarbówek), a więc o 2,7 pkt proc. mniej (2,5 pkt proc. bez skarbówek), choć stawki WIBOR-u spadły w tym czasie o około 100 punktów. Nawet jeśli uwzględnić, że WIBOR notował dołek jesienią o 30 pkt bazowych poniżej obecnych wartości, widać, że spadek rentowności nie jest kwestią tylko zmiany stóp procentowych.

Naturalnie wpływ na średnie, które ze sobą porównujemy, wywiera także dobór emitentów, ale np. kilkumiesięczne papiery Echa oferowały przed rokiem 10,4 proc. brutto (obecnie 8,4 proc.), White Stone 12,7 proc. (obecnie 9,3 proc.), Dekpolu 11,9 proc. (obecnie 9,1 proc.) i tak dalej.

Spadek rentowności związany jest oczywiście z napływem środków na rynek, a to z kolei było możliwe dzięki potężnemu odbiciu na rynku obligacji skarbowych. W ostatnich dniach rentowności wprawdzie rosły, ale w skali 12 miesięcy wciąż można mówić o znaczącej poprawie – rentowność naszych dziesięciolatek spadła z 6,5 proc. do 5,3 proc. A nic tak nie przyciąga kolejnych chętnych jak wzrost cen, nawet jeśli jego oparcie w fundamentach można kwestionować (5 proc. to niewiele przy bieżącej, a nawet przewidywanej inflacji, nie wspominając o potrzebach pożyczkowych i planowanych emisjach).

Spadek ryzyka

Z jednej strony mamy więc napływ środków na rynek związany z wycenami. Z drugiej zaś słabszą alternatywę – stawki depozytów spadły, obligacje indeksowane inflacją już nie kuszą prawie 20-proc. odsetkami, inwestycje w mieszkania na wynajem oferują niską stopę najmu po wzroście cen samych mieszkań. Ponadto spadło ryzyko kredytowe albo przynajmniej jego postrzeganie uległo zmianie. Fakt, że poza Getin Noble Bankiem i Europejskim Centrum Odszkodowań na Catalyst nie tylko nie oglądaliśmy w ostatnich latach żadnego defaultu, ale nawet w tzw. kuluarach o takim ryzyku nie rozprawiano. Emitenci poradzili sobie ze wzrostem kosztów odsetkowych dzięki kontroli zadłużenia. Od lat piszemy i porównujemy wskaźniki zadłużenia właśnie z tego powodu – by było wiadomo, którzy emitenci są mniej, a którzy bardziej narażeni na wpływ nagłych zmian. Ci, dla których wzrost kosztów okazał się nieakceptowalny, po prostu zmniejszyli skalę zadłużenia.

Czy optymizm inwestorów może okazać się przesadzony? Wciąż słabym ogniwem rynku dłużnego wydaje się raczej sytuacja budżetowa, nie tylko zresztą w przypadku Polski, której skala zadłużenia prezentuje się akurat przyzwoicie, szczególnie na tle krajów południa Europy czy choćby USA. Ewentualna ponowna przecena obligacji skarbowych z pewnością nie przysłużyłaby się papierom korporacyjnym. Nie należy jednak uprzedzać wypadków, zwłaszcza że nie można też mówić o równoległym wzroście lewarowania emitentów obecnych na Catalyst. Nie obserwujemy również wysypu wątpliwej jakości emitentów, którzy zawsze pojawiali się, kiedy posiadacze nadwyżek kapitału nie mieli gdzie go ulokować. Z tej perspektywy można docenić wprowadzone w ubiegłych latach regulacje, które utrudniają dostęp do rynku dłużnego podmiotom, które nie powinny się na nim znaleźć.