Krótkoterminowe obligacje firm tylko trochę lepsze od lokat

Jeśli inwestorzy z Catalyst naprawdę boją się skutków spowolnienia, potrafią to dobrze ukrywać. W każdym razie papiery zapadające w drugiej połowie 2023 roku na ogół wyceniane są bez dyskonta.

Jeśli nawet banki z wielkiej piątki zaczynają oferować konta oszczędnościowe i lokaty oprocentowane na 8 proc. (6,5 proc. netto) choćby tylko w trzymiesięcznej promocji, to jest to dla inwestorów pewien benchmark. Innym jest możliwość ulokowania oszczędności na 6,75 proc. (5,46 proc. netto; oprocentowanie zmienne) w rocznych obligacjach oszczędnościowych Skarbu Państwa.

Dopiero na tym tle możemy porównywać rentowność krótkoterminowych obligacji korporacyjnych zapadających w drugiej połowie roku.

Więcej, czyli mniej

Dla przypomnienia – analogiczne porównanie przeprowadziliśmy przed rokiem. Wówczas rentowność obligacji firm zapadających w drugiej połowie 2022 r. wynosiła 3–5 proc. (tylko najodważniejsi analitycy zakładali wówczas, że główna stopa procentowa może przekroczyć 4 proc.). Obecnie jest to najczęściej 9–12 proc. (pomijając skrajne przypadki oraz te, dla których brak zleceń sprzedaży w karnecie) brutto, ale przed rokiem oprocentowanie lokat bankowych wciąż unosiło się o włos nad poziomem 0 proc., a dwuletnie obligacje oszczędnościowe oferowały 1 proc. odsetek. Przewagą obligacji korporacyjnych było także oparcie oprocentowania o stawki WIBOR – wiadomo było, że jeśli wzrost stóp procentowych przekroczy oczekiwania ekonomistów, znajdzie to swoje odzwierciedlenie w wysokości naliczanych kuponów.

Obecnie zaś, mimo dwu-, a nawet trzykrotnie wyższych rentowności obligacji firm, ich przewaga nad oprocentowaniem obligacji oszczędnościowych i – co gorsza – oprocentowaniem lokat nie jest już aż tak wyraźna. A nawet jeśli nadal sięga kilku punktów procentowych brutto, to relatywnie siła oddziaływania rentowności rzędu 9–12 proc. jest niższa, kiedy zestawimy je z 7–8 proc. na lokacie. W powszechnej świadomości bowiem lokaty są wolne od ryzyka, przynajmniej do kwoty gwarantowanych depozytów (100 tys. euro), czego o obligacjach korporacyjnych powiedzieć nie można.

Ryzyko jakoś nie straszy

Ryzyko kredytowe jak dotąd jest jednak obecne przede wszystkim w sferze akademickiej. W rzeczywistości – przypomnijmy – na koniec III kwartału Indeks Default Ratio obliczany przez Obligacje.pl spadł do 0 proc. po raz pierwszy w historii, co oznacza, że przez 12 miesięcy wszystkie zapadające w tym czasie obligacje zostały wykupione w terminie. W IV kwartale indeks odbił od zera do 0,5 proc., ale za sprawą restrukturyzacji nieistniejącego już Getin Noble Banku.

Co do zasady, jakość emitentów obecnych na Catalyst wyraźnie wzrosła w ostatnich latach, szczególnie od czasu afery GetBacku i nałożenia licznych wymogów na emitentów i oferujących. Ponadto firmy weszły w okres wysokich stóp procentowych z mocnymi bilansami, portfelami pełnymi sprzedanych mieszkań i usług i wysokimi zapasami gotówki.

Z tego powodu inwestorzy nie obawiają się raczej plagi defaultów w 2023 r., o czym świadczą wyceny na Catalyst. Choć wiele serii notowanych jest z dyskontem (które musimy jednak łączyć ze zmianą warunków na rynku długu), to rzadko dotyczy ono papierów wygasających w drugiej połowie 2023 r. Inwestorzy wierzą najwyraźniej, że serie o najbliższych terminach wykupu zostaną terminowo obsłużone bez większych problemów. Poniżej nominału wyceniane są głównie serie o stałym oprocentowaniu, co jest całkowicie zrozumiałe – ich kupony pochodzą sprzed 2022 r. i nie przystają do dzisiejszej rzeczywistości rynkowej.

Więcej serii notowanych poniżej nominału, czyli z dyskontem, i oferujących rentowność wyższą niż ich nominalne oprocentowanie inwestorzy znajdą w przypadku serii o dłuższych terminach zapadalności. Jednak zazwyczaj można to dyskonto tłumaczyć sytuacją rynkową – z dyskontem notowane są obligacje skarbowe oparte o WIBOR, więc papiery korporacyjne dostosowują się do tego. Ponadto, niezależnie od jakości bilansów samych emitentów, rynek pierwotny jest słaby (w 2022 r. wartość emisji obligacji korporacyjnych bez banków spadła według danych Obligacje.pl o 36 proc.), co oznacza problemy z refinansowaniem. A nawet jeśli uda się je pozyskać, to – jak wskazują ostatnie przykłady firm takich jak Robyg czy Cyfrowy Polsat – rynek oczekuje wzrostu marż ponad WIBOR, i to znacznego, sięgającego ponad 2 pkt proc.

W pojedynczych przypadkach rentowność obligacji jest wyraźnie wyższa i wykracza poza wspomniane przyczyny, a zatem dotyczy oceny ryzyka kredytowego przez inwestorów. Powyższa uwaga dotyczy głównie deweloperów, których obligacje obejmowali przede wszystkim inwestorzy indywidualni, którzy w przeszłości okazywali się bardziej podatni na emocje związane z inwestycjami.