Czy warto stawiać na obligacje firm o stałym oprocentowaniu?

Mimo że notowane są zwykle ze sporym dyskontem, rzadko oferują rentowność wyższą niż papiery o zmiennym kuponie tych samych emitentów. Ale obligacje o stałym kuponie nie dyskontują w ten sposób obniżek stóp.

Od niemal dwóch miesięcy trwa silne odbicie na rynkach obligacji skarbowych, a pod tym określeniem kryją się głównie obligacje o stałym oprocentowaniu i – najlepiej – długim terminie do wykupu. Inwestorzy na całym świecie dyskontują w ten sposób oczekiwany spadek inflacji i zakończenie cyklu podwyżek stóp. Zwyżki cen są obligacji skarbowych są silne, seria DS0432 od dołka w październiku podrożała o 24 proc.

Wyceny obligacji korporacyjnych na Catalyst reagują zwykle ze sporym opóźnieniem na przebieg notowań na rynku papierów skarbowych (o ile w ogóle reagują). Pytanie więc, czy można na tym opóźnieniu jeszcze zarobić, kupując teraz obligacje firm o stałym kuponie?

Rynek inny niż wszystkie

W tabelce obok zebraliśmy obligacje firm, które oferowały w przeszłości (zwykle w okolicach 2020 r.) papiery o stałym oprocentowaniu i – dla porównania – obligacje o zmiennym kuponie o możliwie zbliżonym (ale późniejszym) terminie wykupu. Takie porównanie pozwala stwierdzić, że to obligacje o zmiennym oprocentowaniu oferują obecnie wyższą rentowność, co z kolei prowadziłoby do wniosku, że papiery o stałym oprocentowaniu zdążyły już zdyskontować scenariusz przyszłych, ale niezbyt odległych, obniżek stóp procentowych. Byłby to jednak wniosek niezupełnie prawdziwy.

A wszystko ze względu na specyfikę naszego rynku. Dominują na nim obligacje o zmiennym oprocentowaniu opartym o WIBOR, stałe oprocentowanie ustalane jest niemal wyłącznie dla papierów skarbowych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa (PFR, BGK), względnie dla papierów nominowanych w EUR. W przypadku emisji korporacyjnych stałe oprocentowanie obligacji oferowano niemal wyłącznie inwestorom indywidualnym. Z kolei ta grupa inwestorów nie czuje żadnej potrzeby wyrównywania rentowności posiadanych papierów z obligacjami skarbowymi (i pokrewnymi), rzecz jasna z zachowaniem spreadu kredytowego. Stąd zdarzały się na Catalyst transakcje, w których obligacje korporacyjne bez ratingu, ale o stałym oprocentowaniu, wyceniano podobnie lub nawet lepiej niż obligacje skarbowe o zbliżonym tenorze.

I to jest właśnie przyczyna obecnych, względnie wysokich, notowań obligacji firm o stałym oprocentowaniu. Po prostu ich cena nie spadła tak mocno jak obligacji skarbowych, bo inwestorzy indywidualni, którzy je posiadali, nie akceptowali strat z wyceny. Ostatecznie obligacje zawsze można przetrzymać do wykupu i zainkasować nominalny zysk z odsetek, zamiast realizować stratę z wyceny.

Warto czy nie?

Na to pytanie każdy musi odpowiedzieć sam. Scenariusz dyskontowany dziś przez rynki finansowe, czyli wręcz rozpoczęcie obniżek stóp pod koniec przyszłego roku, wielu ekonomistów uważa za zbyt optymistyczny. Gdyby jednak do niego doszło, rentowność obligacji opartych na WIBOR zaczęłaby spadać (i tak zaczęła, bo od miesiąca wartość WIBOR powoli topnieje). Być może w pewnym momencie spadnie nawet poniżej obecnej rentowności obligacji o stałym oprocentowaniu, zatem zakup stałokuponowych papierów może okazać się dobrym posunięciem.

Rozważając podjęcie decyzji, warto pamiętać o dwóch elementach. Oprocentowanie stałokuponowych papierów jest relatywnie niskie, pochodzi wszak z 2020 i pierwszej połowy 2021 r. Co oznacza niskie kupony. Większą część zysku zapewnią zyski z wyceny. Co więcej, ze względu na relatywnie niskie kupony obligacje te są w małym stopniu „zagrożone” przedterminowym wykupem. Emitenci nie mają dziś szans na finansowanie rzędu 4 proc. Za to obligacje o marży podniesionej ze względu na rynkowe okoliczności są drogie i mogą zostać wykupione przed terminem przy pierwszej nadarzającej się okazji (tj. jeśli warunki rynkowe pozwolą pozyskiwać finansowanie taniej).

Stopy procentowe – szerszy kontekst

Oczywiście pytanie o sens inwestycji w obligacje o stałym oprocentowaniu należy rozważać w szerszym kontekście – tego, co z rynkowymi stopami może dziać się w przyszłości. Moment tych rozważań jest dogodny nie tyle ze względu na zbliżający się koniec roku, ile sytuację rynkową właśnie.

Teoretycznie argumenty są dziś po stronie byków. Inflacja w USA faktycznie rośnie wolniej i to o ponad 1 pkt proc. w porównaniu z odczytem wrześniowym i perspektywy też wyglądają obiecująco. Po minięciu zimy (ceny ogrzewania) efekt wysokiej bazy może sprzyjać utemperowaniu inflacji i pozostanie poczekać do kolejnej jesieni, żeby przekonać się, czy faktycznie możliwe będzie podjęcie decyzji o obniżaniu stóp procentowych. Rynek kontraktów na stopę procentową zaczyna wyceniać taki scenariusz, ale warto pamiętać, że rynek terminowy nie ma patentu na przewidywanie przyszłości. Przez szereg lat – od 2015 r. – kontrakty FRA i IRS wyskakiwały od czasu do czasu, dyskontując podwyżki stóp, do których nie doszło.

Rentowności obligacji skarbowych spadają od dwóch miesięcy, ale jeśli wydłużymy okres obserwacji, okaże się, że ta korekta jest zaledwie ruchem powrotnym do wcześniejszego szczytu (z czerwca) w przypadku obligacji amerykańskich i niemieckich. Pytanie – co mogłoby obligacjom zagrozić, skoro perspektywy wolniejszego tempa wzrostu cen wydają się realne?

Największym wyzwaniem przyszłych miesięcy może nie okazać się inflacja i przewidywanie posunięć banków centralnych, ale skala podaży nowego długu. Po wyprzedaży obligacji z lat 2020–2022 rynek długu został wydrenowany z nadmiernej płynności. Tymczasem rządy muszą jakoś sfinansować zwiększone wydatki – kosztowne są i dopłaty do rachunków za energię, i zwiększone wydatki na zbrojenia, i „zwykłe” przekupywanie wyborców. Jeśli chętnych do zakupów obligacji nie będzie dostatecznie wielu, rentowności nie będą mogły spadać, a ceny rosnąć. W miniaturze widzimy realizację tego scenariusza na rodzimym rynku – emitenci nowego długu podnoszą marże i mimo spadku WIBOR nominalne kupony stoją w miejscu lub rosną.

Możliwym scenariuszem jest też trend boczny, całkowicie zresztą naturalny dla rynku długu. Ostatecznie na rynku obligacji (w przeciwieństwie do akcji) najlepiej zarabia się wówczas, kiedy „nic się nie dzieje”. Utrzymanie rentowności na obecnych poziomach pomogłoby wrócić rynkom do stanu realnie dodatnich stóp procentowych. To jest sytuacji, w której stopy banku centralnego przewyższają inflację, zaś rentowność długoterminowych obligacji przewyższa stopy. Na razie żaden z tych warunków nie został spełniony, spadek inflacji może przybliżyć moment normalizacji, ale nie musi wywołać nowej hossy na rynku długu.

Na szczęście powyższe oznacza też, że obligacje można po prostu trzymać i bez oglądania się na chwilowe wahania pozwolić, by czas wykonał resztę pracy.