Rynek przeszacowuje ryzyko. O 3,6 pkt proc. średniorocznie

Obecna wysokość spreadów kredytowych dla obligacji high yield nie jest wcale wyższa niż w czasie ostatnich zawirowań na rynku długu. W szczycie covidowej paniki, po tąpnięciu cen ropy i w trakcie kryzysu greckiego obawy inwestorów bywały nawet większe.

Taką tezę wygłosił Rafał Lis, partner zarządzający DM CVI, domu maklerskiego wyspecjalizowanego w zarządzaniu aktywami w formule private debt, podczas tegorocznego Kongresu Obligacji Korporacyjnych zorganizowanego przez Ceeta.

Oczywiście wysokość spreadów notowanych w październiku (6,5 proc.) jest wyższa od zwyczajowej premii za ryzyko (3 proc.) płaconej w okresach dobrej koniunktury, ale nie wyróżnia się ona niczym szczególnym na tle wcześniejszych zawirowań z minionej dekady. W czasie pandemicznej paniki premia za ryzyko była nawet wyższa (okolice 8,5 proc.).

Co więcej – jak przekonywał Rafał Lis – w historycznym ujęciu spready kredytowe są zbyt wysokie względem faktycznego ryzyka defaultu, i to także w okresach dobrej koniunktury, kiedy inwestorzy pokładają w emitentach więcej zaufania. Matematycznie uzasadniona premia powinna być powiązana z wysokością ogłaszanych defaultów pomniejszonych o późniejsze odzyski (recovery rate), ale okazuje się, że inwestorzy skłonni są przeszacowywać ryzyko i w efekcie średni spread jest o ok. 3,6 proc. wyższy niż przynależny do rzeczywistego poziomu ryzyka. A w trakcie wszelkiego rodzaju kryzysów, kiedy obawy inwestorów rosną, spread kredytowy staje się jeszcze wyższy.

W języku matematyki oznacza to, że premia za ryzyko, która już w „normalnych” czasach jest nieuzasadniona, w okresie turbulencji staje się jeszcze wyższa. W języku inwestorów ta sama sytuacja nazywana jest okazją inwestycyjną, a w języku emocji mówimy, że strach przeważa nie tylko nad chciwością, ale także nad rozsądkiem.

Tyle teoria, która w żaden sposób nie osładza poniesionych strat inwestorom, którzy utrzymali przez ostatni rok zaangażowanie w funduszach obligacji. Jeśli jednak zostawimy przeszłość za sobą, warto się zastanowić, czy obecne warunki faktycznie są okazją inwestycyjną.

Głównym czynnikiem ryzyka, wymienianym przez uczestników debaty podczas tego samego kongresu, jest inflacja, a raczej prowadzona polityka pieniężna, która nie daje gwarancji zapanowania nad tempem wzrostu CPI. To z kolei przekłada się na wyceny obligacji skarbowych, w tym także tych indeksowanych do WIBOR, które oferują nawet 2 pkt proc. dodatkowej marży, ponieważ ich wycena spadła grubo poniżej nominału. Jeśli dodatkową marżę oferują papiery skarbowe, rzecz jasna muszą ją także zapłacić emitenci papierów korporacyjnych. Na co nie mają ochoty.

W przyszłym roku kapitał z rynku kapitałowego mogą drenować banki, które będą musiały uzupełnić kapitały przynajmniej o 30 mld zł. Już dziś sytuacja banków powinna wypychać emitentów na rynek obligacji, ale tu pieniędzy także obecnie nie ma. A do tego wszystkiego czeka nas przejście na WIRON i część rynku będzie chciała reformę przeczekać.

W efekcie obligacje mogą pozostać tanie dłużej niż zwykle.

Mała oferta o dużym znaczeniu

Do końca tygodnia (do 25 listopada) Kruk przyjmuje zapisy w kolejnej emisji publicznej. Tym razem marżę ustalono na 4 pkt proc. ponad WIBOR 3M, wobec 3,3 pkt proc. marży oferowanych w sierpniu. Wartość emisji ustalono natomiast na 25 mln zł wobec 60 mln zł w sierpniu.

Sytuacja finansowa Kruka nie jest ani trochę gorsza niż w sierpniu, ale zmieniła się sytuacja rynkowa. Inwestorzy indywidualni zaczęli oszczędzać gotówkę (świadczą o tym wyniki innych ofert), stąd zmniejszenie kwoty emisji.

Ciekawie wyglądają przyczyny podniesienia marży. Na Catalyst sierpniowe papiery Kruka przed listopadową emisją wyceniano z realną marżą 3,5 pkt proc. Oferta tak wyraźnie lepsza niż warunki na rynku pierwotnym to w przypadku wieloletniej obecności Kruka na rynku obligacji ewenement. Ale można mówić o dostosowaniu emisji do warunków rynkowych i przewidywanych zmian.

Warto bowiem pamiętać, że w perspektywie życia nowych obligacji Kruka przejdą one z WIBOR na WIRON, o którym wciąż nie można powiedzieć wiele pewnego. Standardowo do wartości WIRON doliczanych będzie około 50 pkt bazowych spreadu wyrównującego (jego wysokość może się jeszcze zmienić). Tymczasem WIRON 3M wynosi obecnie (16 listopada) 6,33 proc. – o 107 pkt mniej niż WIBOR. Sam spread korygujący nie wyrówna różnicy, stąd marża ponad WIBOR także jest w ofercie Kruka wyższa i dostosowana do notowań „wuzetek” – opartych na WIBOR obligacji skarbowych. W efekcie inwestorzy będą mogli liczyć na oprocentowanie zbliżone do sytuacji, w której do konwersji wskaźników referencyjnych by nie doszło, a Kruk utrzymałby marżę w granicach 3,3–3,4 pkt proc.