Najwyższe wskaźniki zadłużenia bardzo rzadko oznaczają kłopoty

„Zdarzenia kredytowe” rzadko naprawdę zaskakują rynek. Sygnały kłopotów wysyłane są na długo przed decyzją zarządu o zaprzestaniu obsługi zadłużenia. Te sygnały wysyła zwykle bilans i wskaźniki zadłużenia.

Połowa roku jest specyficznym okresem w rocznym cyklu sprawozdań finansowych. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy jest w przypadku firm budowlanych i deweloperów najwyższe, a wiele firm jest już po wypłacie dywidendy lub po jej uchwaleniu (zobowiązanie do wypłaty dywidendy obciąża wówczas wskaźniki płynności i zadłużenia). Można zaryzykować tezę, że na koniec czerwca i września bilanse emitentów obligacji prezentują się najsłabiej.

Długi nie muszą być złe

W prezentowanej tabeli zebraliśmy emitentów obligacji o najwyższych wskaźnikach zadłużenia w różnych kategoriach wskaźników, ale wyciąganie wniosków na podstawie samej tylko obecności w zestawieniu byłoby zdecydowanie przedwczesne. Część firm „zawsze” utrzymuje wysoki poziom zadłużenia ogólnego, ponieważ taka jest po prostu specyfika np. firm handlowych, takich jak PGF czy Eurocash, a niewiele niższe wskaźniki notuje zwykle branża budowlana. Jeśli towar rotuje kilkukrotnie w ciągu kwartału, to trzymanie zasobów gotówkowych jest kosztem. Również działanie na niskich marżach operacyjnych (czyli takich jak w handlu hurtowym i w budowlance) wymaga korzystania z wysokiej dźwigni operacyjnej. Praca na samym kapitale własnym dałaby zyski niższe niż oprocentowanie wkładów pieniężnych. Mówiąc krótko – byłaby nieefektywna.

Nieco inaczej sprawa wygląda, gdy dochodzimy do innych wskaźników, takich jak dług netto (uwzględnia tylko dług finansowy pomniejszony o gotówkę) w relacji do zysku EBITDA i do kapitału własnego. W tym przypadku lewar może być już kosztowny – banki i właściciele obligacji naliczają oprocentowanie, które w dodatku szybko rosło przez ostatnich 12 miesięcy. Stąd też obecność w zestawieniu wskaźnika zwykle bagatelizowanego – pokrycia odsetek (netto) zyskiem operacyjnym. Zbyt niska wartość oznacza, że zysk operacyjny może nie pokrywać kosztów odsetkowych, co w dłuższym terminie prowadzi do „wykrwawienia” firmy, o czym informuje także topniejący wskaźnik płynności gotówkowej.

Stabilność ma znaczenie

Nie tylko każda branża, ale też każda spółka działa w swoim rytmie i specyfice, dlatego nie zawsze warto się niepokoić zbyt niską czy zbyt wysoką wartością wskaźników. W każdej firmie zdarzają się też sytuacje wyjątkowe, takie jak kumulacja zobowiązań krótkoterminowych, które wystarczy zrefinansować nowym kredytem, czy wzrost zapotrzebowania na gotówkę w związku z nowymi inwestycjami itd.

Większość obligacji firm obecnych w zestawieniu wyceniana jest bez śladów zaniepokojenia ze strony inwestorów. Co więcej, rentowności wcale nie różnią się istotnie od obligacji firm, które prezentowaliśmy w ubiegłym tygodniu, kiedy z kolei porównywaliśmy firmy o najniższych wskaźnikach zadłużenia i najwyższej płynności.

Co zatem uruchamia dzwonek alarmowy? Z praktyki ostatnich lat wynika, że powodem do obaw jest pogorszenie wskaźników, które utrzymuje się dłużej niż kwartał lub dwa. Wskaźniki Europejskiego Centrum Odszkodowań od dawna, wręcz od lat, systematycznie się pogarszały, w tym również wskaźnik płynności gotówkowej. Ale dopiero, kiedy w kasie pokazało się dno, zarząd złożył wniosek o otwarcie postępowania sanacyjnego.

Również sytuacja, w której firma utrzymuje wskaźniki na stabilnym poziomie, ale znacznie poniżej wartości podmiotów konkurencyjnych, także powinna budzić zaniepokojenie, czego dobrym przykładem jest Getin Noble Bank.

To jeszcze nie koniec zawirowań na rynku obligacji skarbowych

Wbrew nadziejom związanym głównie ze spadkiem podaży pieniądza, który powinien inflację co najmniej przyhamować, a w dalszej perspektywie ją zdusić, rentowność obligacji wciąż rośnie do niewidzianych od lat poziomów. W czwartek przed południem amerykańskie dziesięciolatki osiągały 4,16 proc. i chyba już na dobre zakotwiczyły się powyżej 4 proc. Niemieckie papiery po kilkudniowej konsolidacji w rejonie 2,2–2,3 proc. przebiły barierę 2,4 proc., a nasze dziesięciolatki osiągnęły 8,55 proc., znacznie przebijając czerwcowy szczyt (8,2 proc.), który miał być tylko chwilową aberracją rynku, powstałą na skutek paniki kończącej trend. Okazało się jednak, że trzeci kwartał był tylko przystankiem w drodze do katastrofy.

Dlaczego inwestorzy sprzedają obligacje, skoro żywe są nadzieje na spadek inflacji? Notowania gazu są już prawie o połowę niższe niż w sierpniu (szczyt), ropa także tanieje mimo wysiłków OPEC i oczywiście Rosji, popyt siada, za chwilę zaczną się kłopoty na rynku pracy. Wszystko to są okoliczności przemawiające za wzrostem notowań obligacji.

Problem w tym, że spadek podaży pieniądza oznacza, że na rynku zaczyna go brakować. Inwestorzy wycofują środki również z „bezpiecznych” miejsc, za które uważano rynek obligacji. To z kolei zwiększa podaż i skłania kolejnych inwestorów do sprzedaży, nikt bowiem nie lubi patrzeć, jak narastają jego straty, mnożone w dodatku przez inflację. Byłoby to więc zachowanie stadne inwestorów, kończące zwykle jeśli nie cały trend, to przynajmniej pewien etap, gdyby nie pewien istotny szkopuł – rządy muszą emitować nowy dług.

Nie tylko po to, żeby refinansować zapadające zadłużenie, a znaczna jego część ma charakter krótkoterminowy. Polska co roku refinansuje około 20 proc. swojego zadłużenia, co oznacza, że już w przyszłym roku przeznaczy około 10 proc. wpływów budżetowych na samą obsługę odsetek. To bardzo dużo. Dwucyfrowa wartość jest groźna dla stabilności finansów państwa. Kraje zagrożone bankructwem osiągają wskaźnik rzędu 20–30 proc. (i nie jest przy tym tak istotne, jak duże jest zadłużenie w relacji do PKB). A przecież dochody budżetowe nie są pewne, lecz założone, a do tego dochodzi jeszcze konieczność emitowania nowego długu, bo skala pomocy publicznej radykalnie rośnie.

Innymi słowy, do czynników wyprzedaży dołącza się nowy element – nie chodzi już „tylko” o przewidywaną wysokość inflacji, ale też o obawy, kto jak poradzi sobie z obsługą kosztów zadłużenia, które radykalnie wzrosły. Wśród firm obecnych na Catalyst już obecnie są takie, których koszty odsetkowe wzrosły trzykrotnie na przestrzeni jednego tylko roku. I to jest dobry powód, żeby uważać, komu pożycza się pieniądze.