Duże firmy trzymają się mocno i płacą przyzwoite odsetki

Z rentownością w granicach 9 proc. brutto i realną marżą 1,5 pkt ponad WIBOR obligacje spółek z WIG20 mogą konkurować z niektórymi obligacjami oszczędnościowymi i wszystkimi lokatami, ale niekoniecznie z papierami skarbowymi.

Obligacje dużych firm i banków często tworzą trzon portfeli funduszy obligacji korporacyjnych zajmujących później wysokie miejsca w rankingach stabilności wyników i ryzyka, ale rzadko osiągających czołowe lokaty pod względem stóp zwrotu. W pewnych warunkach nudna przewidywalność może być jednak cechą pożądaną. Ewentualna recesja może przecież zatrząsnąć bilansami wielu mniejszych i średnich firm.

Słonie i nosorożce

W wydaniu Catalyst duże firmy to przede wszystkim spółki wchodzące w skład WIG20. Osobną kategorią są także banki, ale ich obligacje są trudno dostępne dla inwestorów indywidualnych ze względu na wysoki nominał pojedynczej obligacji (500 tys. zł). Rzut oka na wskaźniki zadłużenia naszych blue chips przekonuje, że w większości istotnie są one znacząco niższe niż w przypadku innych firm. Wyjątkiem jest CCC, ale za wyższe wskaźniki płaci ono wyraźnie wyższe odsetki, a rentowność jest jeszcze wyższa niż kupon.

W przypadku większości firm z Catalyst można mówić o pewnej regule obserwowanej w raportach półrocznych. Wskaźniki zadłużenia wzrosły (głównie za sprawą ubytku gotówki i wypłaty dywidend, a nie przez zaciąganie nowego długu), spadły za to wskaźniki płynności gotówkowej (z tych samych przyczyn) oraz wskaźniki zdolności do obsługi zadłużenia. Tym ostatnim zaszkodził spadek marż operacyjnych (co oznacza niższą EBITDA przy wyższym długu netto) oraz wzrost kosztów odsetkowych (na mniejsze zyski operacyjne przypadają wyższe koszty finansowe).

Choć charakterystyka ta brzmi groźnie, spadek nastąpił z wysokich poziomów, jakie firmy wypracowały w 2022 r. Pogorszenie z bardzo dobrego na dobry jest widoczne, ale panika byłaby przedwczesna.

Powyższy opis nie przystaje zresztą właśnie do firm z WIG20. Za wyjątkiem CCC wskaźniki zadłużenia finansowego netto we wszystkich przypadkach spadły na przestrzeni roku, dług netto spadł też w relacji do EBITDA, co oznacza wzrost zdolności do obsługi zadłużenia w trudniejszej przecież sytuacji gospodarczej.

9 proc. brutto

Mimo przedstawionych zalet, również obligacje spółek z WIG20 notowane są często poniżej lub w pobliżu nominału, co sprawia, że rentowność ich obligacji przewyższa zazwyczaj nominalne oprocentowanie. Dzieje się tak, ponieważ fundusze dłużne, które obejmowały emisje, poddawane są presji umorzeń jednostek i w poszukiwaniu płynności wystawiają posiadane papiery na sprzedaż, także na rynku regulowanym.

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego oznacza to możliwość zakupu obligacji korporacyjnych o umiarkowanym, na tle całego Catalyst, ryzyku kredytowym na przyzwoitych warunkach. Czy jednak wystarczających?

9 proc. brutto to o 1–3 pkt proc. więcej, niż można dziś dostać na lokacie bankowej, a obligacje mają przy tym kilka innych zalet, takie jak naliczane codziennie odsetki, cykliczna wypłata odsetek i zmienne oprocentowanie. To ostatnie jest również cechą większości z oferowanych obecnie obligacji oszczędnościowych. Papiery roczne i dwuletnie oferują kupony równe stopie referencyjnej (dwuletnie dodatkowych 10 pkt marży) i comiesięczne odsetki. Papiery blue chips odsetki płacą co pół roku, ale za to kupony przewyższają WIBOR o ponad 1 pkt, a WIBOR stopę referencyjną (tak długo, jak długo w grę nie wchodzą obniżki stóp).

Z kolei papiery skarbowe oparte na WIBOR-ze (wuzetki) także notowane są z dyskontem i oferują 0,6 pkt proc. realnej marży (trzydziestomiesięczne; przy dłuższych seriach realne marże są nieco wyższe). Ze względu na różnice w ryzyku kredytowym i obecną wysokość stóp procentowych, papiery skarbowe mogą w oczach części inwestorów uchodzić za ciekawsze. Zwłaszcza tych, którzy cenią stabilne stopy zwrotu, których nie oferują skarbówki o stałym oprocentowaniu.

W porównaniu ze spółkami średnimi i małymi, których obligacje oferują 11–15 proc. rentowności, 9 proc. od blue chips wypada atrakcyjnie, znacznie lepiej niż przed rokiem, kiedy było to 2 proc. względem 4–6 proc. Wtedy mniejsze firmy płaciły dwa–trzy razy więcej, dziś płacą „tylko” o 25–66 proc. więcej odsetek.

Choć obligacje nie mają w tym roku dobrej prasy, trzeba przyznać, że korporacyjne papiery oparte na WIBOR-ze jak dotąd zdają test na odporność przed zawirowaniami.

Rekord i załamanie

Index Default Rate mierzący stosunek obligacji niewykupionych do ich zapadalności spadł do zera na koniec III kwartału. To najniższa wartość IDR w ośmioletniej historii obliczania wskaźnika przez Obligacje.pl. Taka wartość oznacza, że wszyscy emitenci, których obligacje notowane były na Catalyst i zapadały w okresie ostatnich dwunastu miesięcy, wykupili je w terminie lub przed nim.

Najwyższą wartość (10,6 proc.) indeks osiągnął zaledwie półtora roku wcześniej, kiedy uwzględniał zapadające, a nie wykupione w terminie papiery GetBacku i Zakładów Mięsnych Henryk Kania. Indeks nie ma bowiem wartości prognostycznej, lecz ilustruje historię rynku. Spadek IDR do zera wskazuje na odporność emitentów obligacji obecnych na Catalyst na gospodarcze zawirowania spowodowane pandemią. Nie jest natomiast gwarancją, że rynek suchą stopą przejdzie także przez okres spowolnienia, który czeka polską i światową gospodarkę w kolejnych kwartałach. Na optymizm jest o wiele za wcześnie. II kwartał był wszak dopiero pierwszym okresem sprawozdawczym, w którym emitenci musieli mierzyć się z wyższymi kosztami odsetkowymi i spadkiem marż operacyjnych.

Niezależnie od perspektyw IDR zacznie rosnąć już od najbliższego odczytu (na koniec grudnia). Wiadomo bowiem, że obligacji nie wykupi Getin Noble Bank. Default banku będzie podnosił wartość indeksu aż do końca 2025 r.

Rekordowo dobra kondycja rynku wtórnego idzie w parze z załamaniem na rynku pierwotnym. Wartość emisji obligacji korporacyjnych (z wyłączeniem banków i należących do nich spółek finansowych) spadła w III kwartale o 41 proc. w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. A grobowa atmosfera na rynku pierwotnym utrzymuje się kolejny kwartał. W II kwartale spadek wartości emisji sięgnął 61 proc. Łącznie od początku roku wartość tego rodzaju emisji spadła o 54 proc.

Ale i te statystyki w rzeczywistości koloryzują kondycję rynku. Nie licząc emisji R.Power adresowanych do EBI i PFR, które przyniosły grupie nowe środki, w II kwartale tylko kilku emitentów (Dino, PGF i AB) zaledwie refinansowało zapadające obligacje. Emisji, która trafiłaby na szeroki rynek funduszy inwestycyjnych, nie było w II kwartale ani jednej (poza refinansującymi).

Największy udział w rynku miały emisje publiczne, adresowane do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektów emisyjnych (11 proc.) oraz emisje bilateralne plasowane w ramach private debt na książkę zamkniętych funduszy inwestycyjnych.

Znalezienie przyczyn zapaści nie jest trudne. Cierpią obydwie strony rynku. Fundusze dłużne pod presją umorzeń po prostu nie mają środków na obejmowanie nowych emisji, z kolei emitenci obligacji wcale nie palą się do oferowania nowych papierów. Wszak dwucyfrowe oprocentowanie jest nowym standardem dla większości z nich. Dyrektorzy finansowi mogą mieć obawy, czy w warunkach spowolnienia zaciąganie kolejnych zobowiązań jest faktycznie dobrym posunięciem.

Światełkiem w tunelu są emisje kierowane do inwestorów indywidualnych (rośnie liczba emitentów zainteresowanych ich przeprowadzeniem) oraz rosnące stopy zwrotu publicznych funduszy zamkniętych, które mogą pomóc przyciągnąć na rynek świeży kapitał.