GetBack goni Best, Kruk ucieka Bestowi

Na rynku pierwotnym emisje Bestu i Kruka prawie się już nie różnią warunkami. Na rynku wtórnym przewaga Kruka jest jednak nadal wyraźna.

Dyskusja jest poniekąd akademicka, bo Kruk ostatnią publiczną emisję przeprowadził pół roku temu i nie wiadomo, czy z emisjami publicznymi wróci. Z kolei Best wykorzystał cały program emisji publicznych i przed nim cała procedura przygotowania, złożenia i zatwierdzenia nowego prospektu, bo deklaracje przeprowadzenia kolejnego programu już padły. Chwilowo na placu boju pozostaje więc GetBack, który swój prospekt i w ogóle przygodę z publicznymi emisjami dopiero rozpoczął i w najbliższym czasie zamierza ją kontynuować. Pytanie brzmi, czy warto czekać na jego emisję, czy może wybrać obligacje jego lub jego rywali na rynku wtórnym?

Premia w kuponie i czasie

Jeśli porównamy warunki emisji całej trójki największych firm windykacyjnych w Polsce, łatwo przekonamy się, że Best zbliżył się mocno do warunków oferowanych przez Kruka, za to GetBack proponuje inwestorom solidną premię wyrażoną zarówno w wyższym oprocentowaniu obligacji, jak i krótszym okresie inwestycji. Naturalnie na rynkach finansowych nie ma nic za darmo – premia jest naliczona, ponieważ GetBack oferuje także wyższe ryzyko, widoczne choćby we wskaźnikach zadłużenia. Inna sprawa, że grupa radzi z nim sobie bardzo dobrze, osiągając najniższy (z całej trójki) wskaźnik długu netto względem zysku EBITDA, co oznacza, że przynajmniej teoretycznie GetBack byłby w stanie najszybciej spłacić zadłużenie finansowe osiąganym zyskiem.

Rynek wtórny dokładniejszy?

Co ciekawe, wyceny obligacji na rynku wtórnym wyostrzają różnice między spółkami. Tu trzyletnie obligacje Bestu dzielą od trzyletnich papierów Kruka 90 punkty bazowe (a nie 15 jak w warunkach emisji). Co prawda do porównania trafiły obligacje Kruka o stałym oprocentowaniu, ale gdyby zamiast nich wybrać serię zapadającą pięć miesięcy później, różnica wciąż wynosiłaby 65 pkt bazowych. Za to GetBack „zbliżył" się do Bestu na odległość 60 pkt bazowych (ze 110 na rynku pierwotnym) – najwyraźniej inwestorzy na rynku wtórnym wyceniają ryzyko związane z inwestycją w obligacje GetBack niżej niż rynek pierwotny.

Porównanie firm windykacyjnych i ich obligacji

Foto: GG Parkiet

Odpowiedź na pytanie, który z rynków wysyła prawdziwsze informacje, nie jest łatwa. Rynkowi wtórnemu łatwo zarzucić brak płynności, ale emisje publiczne należą akurat do najpłynniejszych papierów na Catalyst i przypadkowe wahnięcia zdarzają się rzadko, a jeśli nawet, to nie synchronicznie z innymi seriami tego samego emitenta. A notowania innych serii obligacji Bestu, GetBacku i Kruka potwierdzają obraz widoczny w tabelce. W przypadku emisji publicznych to rynek pierwotny wydaje się bardziej podatny na takie trudno mierzalne – w oprocentowaniu obligacji – czynniki, jak rozległa sieć dystrybucji, osobiste relacje maklerów z inwestorami czy reputacja oferującego. Na rynku wtórnym, gdzie strony transakcji nie mają ze sobą kontaktu, nie pamiętają o przesłaniu butelki wina w dniu urodzin czy nie dokładają darmowego rachunku do transakcji, decyzje mogą być bardziej racjonalne. Ocena nowych czynników kształtujących wiarygodność kredytową też przebiega szybciej, choć czasem dzieje się to pod wpływem emocji.

Obligacje skarbowe nowym benchmarkiem

Inwestorzy mogli przyzwyczaić się do porównywania oprocentowania lokat bankowych i obligacji korporacyjnych, gdzie lokaty pełniły rolę „stopy wolnej od ryzyka". Detaliczne obligacje skarbowe były w rozważaniach pomijane, ponieważ oprocentowanie zmienne oparte na inflacji lub WIBOR nie było atrakcyjne przy spadającej inflacji, a nawet deflacji.

Jednak teraz warunki się zmieniają. W marcowej projekcji NBP centralna ścieżka inflacji przebiega na poziomie 2 proc. w 2018 i 2019 r., co oznaczałoby 3,25 proc. odsetek za obligacje czteroletnie (1,25 pkt proc. marży ponad inflację). Projekcja NBP zakłada brak podwyżek stóp.

Oczywiście można zakładać, że wzrost inflacji wcześniej czy później skłoni RPP do ich podwyższenia, co z kolei popchnie też WIBOR. Historycznie utrzymuje się on powyżej inflacji, z wyjątkiem pierwszego okresu jej wzrostu. Najważniejsze jest jednak to, że różnica między oprocentowaniem obligacji skarbowych indeksowanych inflacją a papierami korporacyjnymi opartymi o WIBOR gwałtownie się skurczyła. WIBOR 3M plus 3 pkt proc. to dziś 4,73 proc., a inflacja plus 1,25 pkt proc. to aktualnie 3,25 pkt proc. Przed rokiem było to odpowiednio 4,68 proc. i 1,25 proc. (w przypadku deflacji, oprocentowanie detalicznych obligacji skarbowych ustala się tak, jakby deflacja wynosiła 0 proc.). W ciągu roku różnica spadła do 1,48 pkt proc. z 3,43 pkt proc.